預虧2億，石藥創(chuàng)新在賭什么？

近日，石藥集團旗下創(chuàng)新藥平臺——石藥創(chuàng)新發(fā)布了2025年年度業(yè)績預告。公司預計全年歸屬于上市公司股東的凈利潤為虧損1.7億元至2.55億元，同比2024年的5373萬元，由盈轉(zhuǎn)虧。

然而，其業(yè)績“變臉”并非簡單的經(jīng)營失利，而是“豪賭”創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略選擇結(jié)果。

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業(yè)績“變臉”背后

根據(jù)公司公告，本次預虧主要由以下三大因素驅(qū)動。

高達10億元的研發(fā)費用是虧損的主因。實際上，自2024年取得了巨石生物控制權(quán)后，石藥創(chuàng)新研發(fā)費用就開始大幅增長。2022年、2023和2024年，石藥創(chuàng)新研發(fā)費用分別為6.66億元、6.71億元和8.43億元，占營收比重分別為23.5%、26.4%和42.5%。

2025年，石藥創(chuàng)新繼續(xù)加大研發(fā)投入，多款在研產(chǎn)品取得重要進展。

公告顯示，2025年公司4款抗體藥物、6款ADC產(chǎn)品及1款m RNA疫苗首次取得臨床試驗批準，2款ADC產(chǎn)品進入3期臨床階段。另外，奧馬珠單抗新適應癥獲批上市，帕妥珠單抗上市申請獲得NMPA受理。

2025年，石藥創(chuàng)新繼續(xù)收購巨石生物29%的股權(quán)，持股比例由51%提升至80%。

巨石生物正是承擔上述創(chuàng)新生物制劑研發(fā)的核心主體，目前仍處于高強度的研發(fā)投入期，尚未盈利。隨著持股比例提高，巨石生物的虧損將更大幅度地并表至石藥創(chuàng)新的合并報表中。公司選擇在此時增持，表明其決心與核心研發(fā)平臺深度捆綁，即使短期內(nèi)會加劇自身的財務(wù)虧損。

此外，石藥創(chuàng)新原有的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)也面臨挑戰(zhàn)。

目前，石藥創(chuàng)新的收入主要來自功能性原料及保健食品的銷售，其銷售額占公司營收約90%。2022-2024年銷售額分別為25.7億元、24.5億元和18.4億元。

圖1 石藥創(chuàng)新收入情況

圖片來源：石藥創(chuàng)新招股書

具體而言，咖啡因類產(chǎn)品是銷售主力。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，自2020年至2024年，按收入和出貨量計，石藥創(chuàng)新始終保持著全球最大化學合成咖啡因生產(chǎn)商地位。2024年中國化學合成咖啡因市場的三大參與者合共占有逾90%的市場份額，其中石藥創(chuàng)新以51.5%的市場份額引領(lǐng)市場。

但近年來咖啡因類產(chǎn)品在市場上面臨激烈的競爭，產(chǎn)品毛利率降低，利潤有所下降。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的承壓與創(chuàng)新研發(fā)的“燒錢”共同導致了虧損。但石藥創(chuàng)新當前的“虧損”本質(zhì)上是面向未來的“戰(zhàn)略性虧損”，其未來在于巨額投入能否轉(zhuǎn)化為不可替代的競爭力。

02

開啟創(chuàng)新“長征”

石藥創(chuàng)新成立于2006年，原名石藥集團新諾威制藥股份有限公司。2019年，公司在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，成為中國紅籌公司分拆回A的第一股，簡稱“新諾威”。此時，公司專注于高品質(zhì)咖啡因的研發(fā)與生產(chǎn)，并通過并購在保健食品領(lǐng)域占據(jù)一席之地。

2023年，公司宣布取得石藥集團巨石生物制藥有限公司的51%股權(quán)，將發(fā)展拓展至生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域，并于該年更名為石藥創(chuàng)新制藥股份有限公司。

根據(jù)公開資料，巨石生物為石藥集團的大分子生物藥平臺子公司，石藥創(chuàng)新將巨石生物納入版圖，意味著其基本面已從功能性原料及保健食品轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥。

2025年12月，石藥創(chuàng)新正式向港交所遞交上市申請。

招股書顯示，公司已在抗體藥物、抗體偶聯(lián)藥物（ADC）及mRNA疫苗領(lǐng)域累積了深厚技術(shù)實力，覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病和感染性疾病等存在重大未滿足臨床需求且增長潛力顯著的疾病領(lǐng)域。

目前，石藥創(chuàng)新已有抗PD-1單抗恩朗蘇拜單抗（恩舒幸）、奧馬珠單抗生物類似藥（恩益坦）兩款商業(yè)化的生物制劑，還有兩款mRNA疫苗度恩泰和度恩泰在中國被納入緊急使用。

恩朗蘇拜單抗于2024年6月獲NMPA附條件批準，用于二線治療PD-L1陽性（CPS≥1）復發(fā)或轉(zhuǎn)移性宮頸癌患者。

雖然目前國內(nèi)已有十余款PD-1抗體獲批，但作為腫瘤免疫療法的基石產(chǎn)品，其價值還在于與其豐富的ADC候選藥物的聯(lián)用方案。目前，石藥創(chuàng)新已在開展多項關(guān)于恩朗蘇拜單抗聯(lián)合ADC藥物治療不同實體瘤的臨床研究。

奧馬珠單抗（茁樂）是一款經(jīng)典的抗IgE抗體，石藥創(chuàng)新的恩益坦是其生物類似藥，已獲批慢性自發(fā)性蕁麻疹、中至重度持續(xù)性過敏性哮喘兩大適應癥。此外，石藥創(chuàng)新還有烏司奴單抗、司庫奇尤單抗、帕妥珠單抗、度普利尤單抗等多個重磅藥物的生物類似藥在研，有望在近期為其帶來收入。

在研藥物方面，石藥創(chuàng)新聚焦ADC、下一代ADC-IO聯(lián)合療法以及mRNA疫苗，構(gòu)建了抗體工程與ADC平臺和mRNA疫苗開發(fā)平臺。

其中ADC是重中之重。目前，公司已有9個臨床階段的在研ADC管線，且預計2026年至2028年將有3款向NMPA提交BLA：DP303c（HER2 ADC）、SYS6010（EGFR ADC）及SYS6002（Nectin-4 ADC）。

SYS6010靶向EGFR，其是肺癌人群中最常見的驅(qū)動基因突變。

目前全球在研EGFR ADC藥物中，僅有樂普生物維貝柯妥塔單抗（MRG003）在國內(nèi)獲批用于治療鼻咽癌，以及日本樂天醫(yī)療的光免疫療法ADC Akalux在日本獲批用于治療頭頸部惡性腫瘤。

圖2 處于臨床后期和已上市的EGFR ADC藥物

圖片來源：藥智數(shù)據(jù)-全球藥物分析系統(tǒng)

而針對非小細胞肺癌（NSCLC）適應癥，SYS6010有望成為中國首個獲批的EGFR ADC藥物。

根據(jù)AACR 2025年會上公布的數(shù)據(jù)，SYS6010具有可耐受的安全性，對晚期實體瘤患者，特別是對EGFR TKI耐藥或EGFR野生型nsq-NSCLC患者具有良好的療效。在EGFR突變nsq-NSCLC 4.8 mg/kg劑量組中，客觀緩解率（ORR）和疾病控制率（DCR）分別為46.9%及93.9%。在EGFR野生型nsq-NSCLC 4.2、4.8及6.4mg/kg劑量組中ORR和DCR分別為71.4%及85.7%。

目前SYS6010處于臨床3期，且已先后獲得NMPA突破性治療認定和FDA快速通道認定。

SYS6002是一款靶向Nectin-4的ADC藥物。目前，全球僅有一款獲批的Nectin-4 ADC藥物，即安斯泰來/輝瑞的Padcev。該藥在2025年上半年銷售額接近10億美元，同比增長32%，全年預計將突破20億美元，成為輝瑞最為倚重的ADC產(chǎn)品。其商業(yè)化爆發(fā)來自ADC+IO聯(lián)合策略的成功，將其適應癥從尿路上皮癌二線治療向一線標準療法的推進，取代傳統(tǒng)的化療+免疫方案。

Padcev的成功使Nectin-4成為ADC藥物開發(fā)的熱門靶點。石藥創(chuàng)新的SYS6002進度處于全球前列，宮頸癌適應癥已進入臨床3期，尿路上皮癌適應癥處于1/2期。

圖3 處于臨床后期和已上市的Nectin-4 ADC藥物

圖片來源：藥智數(shù)據(jù)-全球藥物分析系統(tǒng)

值得一提的是，2023年2月，巨石生物與Corbus公司就SYS6002在美國、英國、加拿大、澳大利亞等一些國家的開發(fā)及商業(yè)化訂立獨家授權(quán)協(xié)議。巨石生物獲得了750萬美元的首付款，并有權(quán)收取最多1.3億美元的潛在開發(fā)及監(jiān)管里程碑付款以及最多5.55億美元的潛在銷售里程碑付款。

DP303c是一種HER2 ADC，顯示出與HER2的高親和力，且能被有效內(nèi)化。其I期臨床試驗結(jié)果顯示，其在預先治療的HER2陽性晚期實體瘤患者，尤其是HER2陽性乳腺癌患者中，具有可觀的抗腫瘤活性和可接受的安全性。目前，DP303c正在中國開展一項對照T-DM1的針對HER2陽性乳腺癌的3期關(guān)鍵臨床試驗。

此外，石藥創(chuàng)新還有SYS6043（B7-H3 ADC）、SYS6023（HER3 ADC）、SYS6040（DLL3 ADC）、SYS6005（ROR1 ADC）以及SYS6041（FRαADC）等潛力ADC候選藥物。

mRNA疫苗也是石藥創(chuàng)新的優(yōu)勢領(lǐng)域。其開發(fā)的度恩泰為首款國內(nèi)開發(fā)的COVID-19 mRNA疫苗。

在研的mRNA疫苗，石藥創(chuàng)新瞄準帶狀皰疹，開發(fā)了SYS6017，目前正在中國開展評估其安全性及免疫原性的1期臨床試驗。

03

結(jié) 語

2025年的業(yè)績預虧，對石藥創(chuàng)新而言，無疑是一份充滿壓力的成績單，但這更像是一份為未來投資的賬單。

公司重金押注生物創(chuàng)新藥，聚焦ADC、mRNA等黃金賽道，并通過收購加深對核心資產(chǎn)的控制，展現(xiàn)了破釜沉舟的轉(zhuǎn)型決心。但這場豪賭能否引領(lǐng)公司穿越周期，蛻變?yōu)樯锟萍夹沦F，還需要經(jīng)過臨床檢驗，做出真正滿足臨床需求的突破性產(chǎn)品。

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