2100億，一個超級IPO要來了

毛利率最高的快消品是什么？

如果不計算煙酒，答案就是“美妝個護”。在全球龐大的快消品市場中，食品飲料雖然是銷售額占比最大的細分品類，但絕大部分產品的毛利率都維持在30%到40%左右，僅有新鮮食品、鮮乳制品以及精致手工制品的毛利率能夠達到60%左右。相比之下，美妝個護產品的毛利率普遍維持在60%以上。如果加上品牌效應，那更是上不設限，例如知名美妝品牌雅詩蘭黛在最新財報顯示，2025財年公司的毛利率達到了74%。

更重要的是，人們不僅愿意高消費，也愿意多消費。前面提到了在全球的快消品市場中，食品飲料本著“民以食為天”的定位成為了銷售額占比最大的細分品類，拿走了55%的份額。而排名第二的細分品類，就是美妝個護，拿下了約20%的市場份額。如果再算上家居護理、非處方類健康保健品，統計為廣義“美妝個護”大類，那么占比則將繼續上升到40%。

那么，如果有一家公司，能夠將美妝個護零售生意做到橫跨亞歐大陸、遍及20多個國家、10000多家門店，成為中國老百姓們在購買美妝個護產品時“條件反射式”的選擇，資本市場會給出怎樣的定價？答案即將揭曉，2100億。

近日據多家媒體報道，香港長江和記實業有限公司即將啟動旗下子公司屈臣氏集團IPO。據知情人士透露，屈臣氏已經聘請高盛與瑞銀將擔任本次IPO的承銷商，正在評估投資者對本次IPO的興趣，上市目的地包括香港與倫敦。一旦成型，屈臣氏預計將最快于今年第二季度上市，目標估值300億美元（約合人民幣2088億元）。

百年老店，涅槃重生？

首先需要明確的是，這并不是屈臣氏第一次尋求IPO。早在2013年屈臣氏就尋求了在香港及倫敦兩地上市的可能，并啟動了為期6個月的戰略評估。當時，屈臣氏號稱“亞洲和歐洲市場最大的美妝個護零售商”，擁有超過10500家門店，2012年全年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）達到了16.4億美元。以此為基礎按14倍市盈率計算，屈臣氏當時的估值約為230億美元（按當時的匯率計算，約合人民幣1424.4億元）。

當時的人們也相信屈臣氏的IPO勢在必行。因為一組關鍵的數據是這樣的：2012年，屈臣氏有三分之二的門店位于歐洲，可整個西歐市場的美妝個護零售規模較上一年萎縮了8%；而與此同時門店數量僅僅占比13%的中國大陸市場，卻貢獻了24%的營收，營業額較去年猛增17%。此外，還有這樣一組行業數據：2012年，中國大陸的個護市場總規模已經達到了1340億美元，但集中度非常低，大部分銷售額由個體單店貢獻，規模前10的美妝個護零售連鎖品牌僅僅拿下了5%的市場份額。

也就是說，2012年的中國大陸不僅僅是全球增長最快的市場，也是產業化程度相對較低、擁有巨大改善空間的“原始市場”，非常適合屈臣氏這樣有資金有資源，還帶著“華人光環”的產業巨頭進場。

只不過6個月戰略評估結束之后，屈臣氏卻做出了另一個選擇：2014年3月，屈臣氏宣布引進淡馬錫成為新的戰略投資方，淡馬錫將投資440億港幣（約合人民幣392億元）獲得屈臣氏25%的股權，成為屈臣氏第二大股份，擁有兩個董事會席位。

平心而論，這樣的選擇也不是沒有道理。一方面，淡馬錫的出價確實非常高——按照440億港元換取25%股權計算，淡馬錫的投前估值達到了23倍市盈率，是非常標準的“溢價投資”，當時幾乎所有媒體都將這次投資看做“淡馬錫的重注”；另一方面，既然尋求IPO是為了獲得更多資金也開拓中國大陸、東南亞等高速增長的市場，那么誰的錢不是錢呢？更何況淡馬錫的加入還給屈臣氏帶來了一種新的可能——在新加坡完成IPO。

李嘉誠在當年的新聞發布會上就明確提到了這一點，說：“（2014年）上市的可能性不高，再過兩到三年屈臣氏的市場估值肯定會比現在更高，到時候我們再尋求在香港和新加坡上市”。時任淡馬錫投資部主管謝松輝表示：“消費零售業是衡量中等收入人口增長和經濟轉型的一個良好指標……這正是淡馬錫投資的核心投資理念之一。我們依然看好亞洲，尤其是中國的增長機遇和長期前景。”

但相信你也注意到了這個充滿信息量的時間點：2014年。

這一年，國內三大運營商拿到了4G牌照，4G商用時代正式到來，配合小米、魅族等國產品牌崛起徹底打開了“下沉市場”，為中國創投行業帶來了“第二次人口紅利”的概念。再加上雙創口號的提出、阿里巴巴在美國的順利上市，移動互聯網的創業潮即將開啟——這是比2010年更澎湃、更有創業平權色彩、更英雄不問出處的創業潮，也全方位地改造了中國的消費者們。

在這一年之后，是否有便捷的物流配送、是否有好用的線上渠道、是否有足夠細分的SKU、是否經得起全網的比價，成為了中國零售行業是否能立得住腳的先決條件。實際上屈臣氏也意識到了這一點，在2018年《南華早報》的一篇專題報道中，屈臣氏CEO倪文玲（Malina Ngai）表示：“自2012年以來，我們已開始在商業模式中融入更多數字化舉措，未來數字化舉措還會更多，因為現在的客戶耐心越來越少。有時他們會在深更半夜與我們溝通，如果我們沒有相應的數字化工具，這些需求就會被直接忽視。”

但問題在于屈臣氏立店百年，最大的優勢在于十二個字：“共你百載相知，服務無微不至”。咱們先不討論這對消費者是否“友好”，畢竟幾年前中文社媒里曾經流傳過“屈臣氏店員走哪兒跟哪兒，總會嚇你一跳”的段子。這里需要明確的是，在“數字化”這件事上，屈臣氏和大陸的同行們相比其實并沒有任何優勢。而且，想要讓中國大陸的同胞們感受到屈臣氏的“好”，他們最行之有效的策略就是大量開店，而訓練有素的店員和整潔漂亮的店面也對應著巨大的運營成本。以2018年屈臣氏接受《南華早報》中披露的數據為例，當時屈臣氏在全球擁有14400家門店，需要超過14萬名員工支撐運營。

更何況到2018年，中國市場已經被新零售、新消費這些閃耀著全新消費時代特征的名詞所引領了。

總之，2014年拿到戰略融資后的屈臣氏確實成為了大陸市場來勢洶洶的“新巨頭”，卻也最終走向了一個俗套的劇情——沖得越猛，疲態也越明顯：2021年，屈臣氏的全球門店數量猛增到了16398家，其中中國大陸地區的門店達到了4179家，但中國大陸市場的增長率也從2012年的17%下滑到了2019年的3%，猛增的門店數量和“服務無微不至”的拉升效果進入了很明顯的瓶頸期，并于2022年出現了9年以來門店數量的首次負增長，單年在中國大陸地區關店343家，平均每天關店近1家，門店總數跌破4000家。

到了2023年，據長江和記披露的財報顯示，曾經被寄予厚望的中國大陸市場成為了屈臣氏集團2023年唯一錄得負增長的市場。具體來看，屈臣氏中國業務2023年全年營收164.53億港幣，同比下滑6%；稅息折舊攤銷前利潤10.42億港幣，同比下滑4%；兩者皆創下近9年新低。同時，屈臣氏中國單店銷售額也出現同比下滑，較2022年同期下降6.6%至428萬港元。

買家退出，及時止損？

當然，說屈臣氏只會靠開店和碼人來開拓市場也是不公平的。自1828年成立以來，屈臣氏的門店數量在增加，商品品類也不斷調整，賣過蘇打水、礦泉水，也賣過冰淇淋（以Mountain Cream品牌運營）、內衣、餐飲。屈臣氏甚至規劃過一家占地26000平方英尺（約2415.48平方米）的概念店，里面規劃了食品飲料、美妝個護、科技數碼、葡萄酒四大功能區。其中科技數碼功能區里，屈臣氏還配備了最新的VR眼鏡等設備，最終打造成電子競技區，非常前衛。

但正如當年決定將戰略重心從歐洲調整到中國大陸一樣，再次調整需要時間，也需要成本。例如2024年6月，屈臣氏曾經啟動過一項門店翻新計劃，準備在2025年之前在全球開設開設約3800家全新風格的新店，預計總投資額達到了2.5億美元。這都相當考驗投資者的耐心。

所以在過去的幾年里，屈臣氏多次傳出重啟IPO的傳聞。例如2022年初，有媒體爆料稱屈臣氏計劃在2022年6月之前尋求在倫敦與香港兩地上市，預計募資總規模為50億至60億美元。同期，有媒體爆料稱長江和記還將推動屈臣氏同時被納入英國富時100指數和香港恒生指數，吸引更多被動型指數追蹤基金購買公司股票，以換取更多的收益。2024年，已經升任淡馬錫CEO的謝松輝再次重申了IPO的可能性，在接受《華爾街日報》的采訪時表示：“屈臣氏尋求上市的目標沒有變，只不過最終上市的時間、地點需要董事會和管理層商討決定。”

2019年3月，還有媒體爆料稱淡馬錫正在積極尋找買家，出售手中的屈臣氏股權，長江和記在對媒體的回復中表示“支持淡馬錫的減持計劃”。新老股東之間的相處難題，可見一斑了。

而和此前幾次IPO傳聞相比，這次IPO重啟之所以看起來更靠譜，是因為時機更加出色。自身方面，根據長江和記公布的財報顯示，集團零售業務（屈臣氏為該業務的核心資產）2025年上半年營收達990億港元，同比增長41%。同期，該業務的息稅折舊攤銷前利潤為130億港元，同比增長19%。長江和記在聲明中表示，零售部門業績的復蘇主要得益于其在英國、波蘭和菲律賓的美妝個護業務的強勁增長。此外，屈臣氏包括直營連鎖門店在內旗下一共擁有12個零售品牌，例如英國美妝連鎖Superdrug和德國美妝連鎖Rossmann。其中Superdrug最新的財務報告中顯示，銷售額增長了7%，2024年稅前利潤為1.368億英鎊，增長了23%。

IPO環境上，整個2025年港股共有114家新公司上市，總募資規模達到近390億美元，創造了四年以來的新高。畢馬威預計，2026年仍然將是一個港股大年，全年IPO總募資規模大概率將超過450億美元。

換句話說，對于投資者而言，現在或許是10年以來最好的退出時機。綜合目前所有公開信息來看，本次重啟IPO，淡馬錫似乎確實是主要推動者之一。早在2025年11月的最初傳聞中，就有媒體披露淡馬錫希望通過IPO賣掉目前所持有的25%股份。長江和記也自IPO重啟傳聞以來股價持續上漲，到達了4年以來的最高點，一定程度上也反映出了人們的期待。分析師們預計，募資規模將至少在20億美元以上，300億美元的目標估值能夠讓淡馬錫當年的投資略漲33%。

當然了，屈臣氏也期待著新時期的到來。在1月15日的“屈臣氏185周年慶典”儀式上，倪文玲說：“我們總是會思考下一個一百年，但事實是：我們從未能成功預見100年后的事情——過去不能，現在也不能……如今，變化的速度比以往任何時候都快。市場瞬息萬變。科技重塑行業格局。人們的期望也在不斷變化。因此，當我們談論建設下一個百年時，重點不在于預測未來，而在于為未來做好準備。”

在商言商，順利完成一次2100億超級IPO，或許就是能為未來做出的最好準備了。