要不IP要不IPO，泛娛樂公司只有這兩條活路

作者|張逸虹

2025年至今，算上二次沖擊港股的卡游，共有六家泛娛樂公司在港交所遞表，包含樂自天成（52TOYS母公司）、TOP TOY（名創優品子公司）、金添動漫、桑尼森迪、Suplay（卡卡沃母公司）。

與此同時，在業績未有較大波動的情況下，港股新消費的估值持續下行，折射出的是投資者對于這一商業模式能否持續的擔憂。這一擔憂不僅來自于授權模式本身，而是對消費習慣能持續多久的懷疑。特別地，概念核心泡泡瑪特能否維持高增長，已成為近期新消費最重要的關注點之一。與此同時，2025年異軍突起的桑尼森迪，其核心IP《哪吒2》、《浪浪山小妖怪》暫未形成長期熱度，與桑尼森迪的合約也只簽了一年，也未證明自己的長期IP眼光和判斷力。

2026年的泛娛樂行業和“谷子經濟”將走向何方？小娛試圖從這六份招股書中找到答案。

AI作圖 by娛樂資本論

小娛發現：1）授權IP已經成為相關公司業績和增長的絕對貢獻者，但部分公司在上市前快速購入大量IP以實現擴張實際為長期發展埋下隱患；2）上市公司面臨來自投資者的上市壓力，但外部授權IP依賴和非理性消費的社會輿論在給潮玩公司上市“上難度”；3）從IP運營實例和相關公司資本布局來看，內容行業和潮玩行業必然會進入“先做蛋糕、再分蛋糕”的自有IP“開發+授權+銷售”一條龍模式。

2026年，泛娛樂行業的一切向IP和IPO靠攏。

IP

你要談泛娛樂，就必須要談IP。

在上述六家公司的招股書中，小娛看到了關于IP行業的多種表達：在每一個公司的招股書里，它們都已成為IP相關領域的頭部公司。小娛發現，1）泛娛樂、IP、潮玩等概念邊界相對模糊，同時概念的快速變革使得“渾水摸魚”的可能性大大增加；2）擬上市公司反復強調的“IP”概念和“頭部”地位，以期獲得泡泡瑪特等頭部公司的市場定位。

擬上市公司市場地位表述

資料來源：公司招股書

眾所周知，泡泡瑪特的特色在于自有IP，而并不是每個泛娛樂公司都能復刻泡泡瑪特這一方面的成功。除了樂自天成自有IP比重相對可觀，其他公司的授權IP收入幾乎是碾壓自有IP，授權IP和自有IP對收入的貢獻比例基本上達到9：1甚至更高。

授權IP對于潮玩公司有幾重作用：1）授權IP是公司收入的主要來源，同時也是這些公司能吃上“谷子”這碗飯的關鍵；2）授權IP也是公司收入增長的主要來源，多個公司均通過在短時間內快速買入IP實現收入的爆發式增長。

擬上市公司授權IP產品收入

數據來源：公司招股書

注：卡游、樂自天成披露至2024年，TOP TOY、金添動漫披露至2025年前六個月，桑尼森迪、Suplay披露至2025年前九個月。卡游僅披露了非獨家授權IP收入，授權收入存在低估；桑尼森迪包含IP玩具和IP玩具解決方案兩種業務模式，這里只計算IP玩具的收入。

IP經濟的核心之一就是IP帶來的高溢價率。在六個擬上市公司中，誰能真正算得上“IP經濟”？

小娛統計了六家公司的毛利率。其中，兩家卡牌公司的毛利率明顯高出其他公司，卡游和Suplay最新一期的毛利率分別為67.3%和69.5%，這或許是基于卡牌本身生成成本不高的原因；潮玩類公司的毛利率則都處于30%-40%的區間，樂自天成以39.9%的毛利率，領先桑尼森迪的35.3%、金添動漫的34.7%和TOP TOY的32.4%。

小娛又統計了每家公司2024年授權IP產品收入和同年授權費用的比值。

這一比例越大，說明公司的IP運營能力越強，如TOP TOY、金添動漫的授權IP可謂是發揮出了應有的價值。反之，比例越小，說明授權IP的能量并沒有被真正發揮出來，公司起到的作用更像是玩具制造商而非IP運營者。

如桑尼森迪盡管在2025年拿下《哪吒2》、《浪浪山》兩大IP，讓桑尼森迪的收入劇增，毛利率也隨之提升超10個百分點。在吃到IP紅利的同時，桑尼森迪授權IP收入和費用的比例仍保持低位，說明所發揮出的IP“性價比”相對有限，桑尼森迪9.9元為主的玩具產品品類與目標人群等因素或形成制約。

2024年擬上市公司授權收入/費用情況

數據來源：公司招股書

注：卡游僅披露了非獨家授權IP收入，授權收入存在低估；桑尼森迪包含IP玩具和IP玩具解決方案兩種業務模式，這里只計算IP玩具的收入。

從銷售成本的構成來看，除了金添動漫和TOP TOY兩家公司外，其余公司均在遞表前發生授權費用占比的激增，背后是急于打造“IP矩陣”的緊迫感。小娛曾報道過金添動漫所處的IP食玩行業所面臨的授權費用和IP破圈壓力。但與其他潮玩公司相比，金添動漫的成本結構還算穩定，或與少兒IP圈相對更加平靜有關。

擬上市公司授權費用占銷售成本比重

數據來源：公司招股書

值得關注的是，不少公司的授權費用激增的同時，應付授權費用隨之發生暴增，即公司并沒有立刻把現金支付給授權方，相當于“賒賬”買IP。這一現象在那些近期授權費用和授權產品收入大幅抬升的公司中更加普遍。

一方面來看，這的確是公司節約現金能力的體現；但另一方面來看，這指向公司為了快速實現規模擴張、把業績增速拉高，選擇激進“買買買”。如果新品銷售不及預期，拖慢現金流回收速度，就有一定概率影響規模增速甚至出現違約。

IPO

盡管新消費賽道里的熱度已經有所衰減，港股新消費賽道里的遞表公司仍堪比過江之鯽。2025年以來，除了潮玩公司以外，新茶飲、食品餐飲、美妝接二連三地遞表排隊。

1）從上市難度來看，上市規則差異和政策引導使得港交所上市融資的難度低于滬深；2）港股新消費賽道氣候已成、資本化路徑清晰，提升了擬上市企業的信心；3）很大一部分新消費公司有海外擴張需求，可以借此機會接觸海外投資者。

除了獲得融資，潮玩公司扎堆遞表的另一大因素是來自現有投資者的壓力。

二次沖擊港交所的卡游實際上過往融資環節并不多，僅在2021年發生一起融資，向紅杉中國和騰訊共計融資1.35億美元。但正是這一輪融資成為了卡游資本運作的“催命符”。如今，離卡游和兩家投資人的對賭協議到期不過幾個月，如果卡游不能在6月前實現上市，便要以年利率8%進行回購，金額超13億人民幣；截止至2024年末，卡游賬上現金約49億元。

其他上市公司的投資史則呈現出兩級分化的特征。TOP TOY、金添動漫、桑尼森迪的股東結構都相對簡單，主要為創始人及員工持股計劃。相對而言，樂自天成、Suplay則都經歷了多輪融資。

樂自天成融資歷史

數據來源：公司招股書

Suplay融資歷史

數據來源：公司招股書

小娛在《二級火爆、一級遇冷，潮玩品牌融資冰火兩重天》一文中提到，潮玩公司想要復刻前人在股票市場上的熱度并非易事。

縈繞在潮玩行業頭上的兩大陰云，一個是對外部授權IP的依賴，一個是非理性消費的社會輿論，前者制約盈利的想象空間，后者引發投資者對于監管風險的擔憂。

值得注意的是，在這兩個“地雷”中，授權依賴風險更像是“屋子里的大象”——這一擔憂已經成為行業和市場的共識，但布魯可業績依舊穩健、卡游在財報中披露的高增速同樣充滿誘惑力，可見上述企業港股IPO所面臨的挑戰不完全來自于授權依賴。

相對而言，監管壓力是更能引發長期焦慮的“黑天鵝”。以卡游為例，卡游2025年第二次沖刺港交所時，就已經在招股書的表達中做了大量的調整。除了更新財務和業務數據以外，小娛注意到卡游在表述上已經有意識地在回避“未成年”等敏感話題，轉而強調自己在促進理性消費上做出的努力。

卡游和Suplay招股書文字表述對比

資料來源：公司招股書

然而，卡游第二次沖刺IPO仍以失敗告終，使得其他同行不得不選擇更加謹慎的表述。以同屬于卡牌賽道的Suplay為例，Suplay在財報中反復強調自己的收藏卡產品與“單卡定價人民幣10元以下卡牌”的“消費屬性、娛樂導向”完全不同，并多次強調自己的消費者“99%以上是成年人”，幾乎是明示要將自己和卡游劃清界限。

除了Suplay以外，其他近期遞表的擬上市公司則大多回避談及消費者年齡的話題，如使用“年輕一代”、“全年齡段”消費者代替。

在二次沖擊港交所失敗后，卡游沒有停止擴張的腳步。近日，卡游連續參與設立了5家合資公司，主要意在深化下游銷售網絡的布局和控制。但這一舉動的核心功能在于鞏固盈利，卡游能否在六月前平衡社會輿論和論證“學生消費習慣”的可持續性，還是一個未知數。

IP經濟下一步

IP經濟還能走多久？小娛認為，從絕對值的角度來看，這可以算作一門長盛不衰的生意；但這并不意味著產業鏈上的每個環節、每個公司都能長久地走下去。

對于下游環節的潮玩公司而言，只要本身能夠像招股書中寫的那樣有“良好的IP眼光和創新的設計生產能力”，授權費用或許不足以成為問題。但從長期視角來看，授權模式的核心痛點不在于過去的成本，而在于未來的不確定性。

從上游的IP制造到下游的衍生品銷售，內容行業和潮玩行業既是同盟也是對手。誰的話語權更大？潮玩企業到底是在發現IP，還是在替IP授權方打工？

小娛從大IP依賴和續約安排兩方面分析這一問題。從遞表的六家公司來看，兩家潮玩集合品牌中，樂自天成未披露頭部IP貢獻比例，TOP TOY頭部IP貢獻相對小于其他公司；而卡游、金添動漫都展示出對奧特曼和小馬寶莉IP的極大依賴。正如小娛此前提到，“中國資本市場沒有谷子經濟，只有奧特曼經濟。”

擬上市公司頭部IP收入貢獻情況

資料來源：公司招股書

根據招股書披露，常見的授權期限通常在1-3年不等。在六家擬上市公司中，桑尼森迪面臨的未來不確定性是最強的，其近50%的收入來自于《哪吒2》、《浪浪山小妖怪》兩部2025年爆款動畫電影，但這兩個IP暫未形成長期熱度，與桑尼森迪的合約也只簽了一年。

相對的，公司做得越大越穩定，剩余的授權期限也更長。卡游的重點IP奧特曼、小馬寶莉等至少簽到了2029年；樂自天成、TOP TOY的王牌產品所屬IP蠟筆小新、三麗鷗的合約則剩下3年，因為是行業長期伙伴，業內預估其合作仍可延續。

擬上市公司主要IP授權期限

資料來源：公司招股書

泛娛樂行業的下一步在哪兒？小娛認為，內容行業和潮玩行業必然會進入“先做蛋糕、再分蛋糕”的自有IP“開發+授權+銷售”一條龍模式。

1）在資本眼中，國內IP經濟熱度方興未艾，仍處于市場擴張階段，行業內公司想要繼續融資燒錢不是沒有可能；2）在內容行業中，內容本身能創造的收益已經愈發有限，衍生品成為撬動粉絲消費的手段之一；3）在潮玩行業中，優質IP仍是稀缺資源，多數公司其實并未形成核心的IP挑選眼光。

對于內容公司來講，“把IP故事講好”已經開始展現出緊迫性。或許是受到《哪吒2》爆火后衍生周邊授權和生產的速度跟不上消費者需求的影響，“預制”的風終究是吹到了IP行業。

以小娛曾解碼過的《浪浪山小妖怪》為例，上影元早在《浪浪山小妖怪》創作時就開啟了IP授權合作，上映時就已經與30+品牌聯名，推出了800+周邊單品。如今《中國奇譚2》上線，相干周邊開始同步發售，也展現出上影領跑國內IP生態的決心。

和傳統的“找有影響力的IP授權”的后驗模式不同，這種“從IP開發階段就同步考慮授權”的先驗模式，其背后必然涉及對消費者預期的預設甚至引導。

影視“小卡”的興起，為內容公司為自己冠上“IP經濟”之名提供了一條有效的路徑。除了把手頭的影視作品以IP的運營模式授權給下游潮玩企業外，不少內容公司想要使用資本的方式將自身和潮玩行業更深地捆綁起來。

可以預見的是，未來的IP經濟中，上游的內容產業到下游的衍生品制作產業之間將會前所未有地緊密相連，消費者的錢包也將面臨“更加豐富的搜刮方式”。于是一切將回到更加上游的話題：我們是否能夠打造有長期價值的、可延續的、而非曇花一現的內容IP？

內容行業上市公司近期介入潮玩行業事件

資料來源：公開信息整理