估值理論、配置方法與產業革命｜金融人文

文/陽光資產管理股份有限公司全球策略部部門負責人、北京國際財富管理研究院副院長白雪石

在金融學領域，人類也以實踐智慧，不斷“升維”對資產估值理論與配置方法的探索。金融理論研究者和金融實踐者唯有從科學、人文、社會和歷史中思考與學習，方能回應時代的需要。

三位致力于對創新驅動經濟增長理論進行科學闡釋的經濟學家，被授予2025年諾貝爾經濟學獎，這詮釋了數字經濟和綠色經濟對新一輪產業革命的意義。形式邏輯將技術進步因素系統化，深化了人類對增長機制的理解，也完善了政策工具和市場分析框架。在金融學領域，人類也以實踐智慧，不斷“升維”對資產估值理論與配置方法的探索。金融與財富并非天然存在，而是在人類生產能力不斷進步中積累的跨時空冗余，金融相關理論實踐的進步，必然依托于實體經濟的發展，而產業革命作為實體經濟生產力發生躍遷的關鍵因素，也就與金融估值理論與配置方法每個“升維”的關鍵節點同頻共振。

產業革命與金融理論的同頻共振

大約2000年前，隨著鐵器在全球農業生產中的廣泛使用，人類第一次擁有了在生活所需之外的少量物質冗余，這是人類最初的財富。猶太人在《塔木德》中第一次提出了“1/3土地，1/3生意，1/3儲蓄”的教條，這是一種0維方法。它沒有任何尋求優化的努力，只是安于經驗法則的現狀，因此也不需要納入任何決定組合表現的努力。

大約100年前，兩次工業革命的成果推動了人類生產能力幾何級數的增長，財富的擁有者也不再像過去千年間只積累在王公貴族手中，財富積累的目的也不再僅僅只是彰顯特權和維持奢靡，新興資產階級將積累財富作為擴大生產能力的手段，本杰明·格雷厄姆開創性地提出應使用價值投資理念來挑選未來的優勝者，如同創世般，資產配置方法論實現了“從0到1”的突破，投資價值擺脫了《塔木德》經驗法則的束縛，成為決定最優配置目標的唯一維度。

大約50年前，第三次工業革命蓬勃興起，人類從電氣時代進入信息時代，財富的擁有者進一步下沉到普羅大眾，而金融深化也為投資者帶來了更加紛繁復雜的資產類別，投資者和融資者雙方互相審視，哈利·馬科維茨和威廉·夏普共同開創的現代投資組合理論引入了風險調整收益的概念，也成為了市場上所有投資者組合構建的前提假設和標準方法，在價值投資中蜷曲著的預期回報μ和預期風險矩陣Σ被發現并獲得了自由，投資從“口口相傳”的技藝成為高度理性的科學。

致力于對預期風險矩陣Σ研究與實踐者，并未在市場因子β面前止步，他們選擇對風險予以更多自由、包容和探索性的定義，更多的決定證券收益的風險因子被一一釋放出來，多因子模型“開枝散葉”，奠定了現代量化投資理論的基石。反觀對預期回報μ的研究，則一直處于高度壓抑的狀態，財務收益率仍然被作為唯一的“回報”維度來解讀。但隨著新冠疫情以來，全球地緣政治沖突加劇，而政策制定者為應對能源斷供、供應鏈危機和科技封鎖等新型風險，將過往充滿爭議的產業政策作為標準政策工具加以使用，極大地促進了全球產業革命的歷史進程，反過來也進一步增加了地緣政治沖突發生的頻率和強度，投資者開始重新審視其對預期回報μ的認知體系，以及在資產配置過程中如何處理日趨多元的目標問題 .....

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來源 | 《清華金融評論》2026年1月刊總第146期

編輯 | 周茗一

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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