榮昌這波太狠了

上方「瞪羚社」即刻關(guān)注并加入社群

聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

1月12日晚，榮昌生物發(fā)布公告，其PD-1×VEGF雙抗RC148成功BD出海，而且BD的對(duì)象還是MNC——艾伯維。這件事情雖然早有傳聞，但是從今天股價(jià)的表現(xiàn)來看，仍然超出了大多數(shù)人的預(yù)期。金額方面確實(shí)很不錯(cuò)，在比三生制藥BD時(shí)間和臨床進(jìn)度已經(jīng)晚了大半年情況下，首付依然達(dá)到了6.5億美元，總金額最高可打到56億美元。

如果說之前的BD都無法帶動(dòng)創(chuàng)新藥板塊的情緒，那么昨天晚上這次交易則徹底點(diǎn)燃了大家對(duì)創(chuàng)新藥板塊的熱情。雖然榮昌現(xiàn)在的市值并不算便宜，但由于BD對(duì)手方是MNC，參考三生和輝瑞的交易，未來該RC148在海外推進(jìn)臨床的進(jìn)度預(yù)計(jì)將會(huì)比較順利。

總體來說榮昌這家公司已經(jīng)從一個(gè)短期撿煙蒂的狀態(tài)順利轉(zhuǎn)型到了值得長線陪伴成長的狀態(tài)，我想這才是本場BD帶給榮昌最大的意義。

01

艾伯維：十年河?xùn)|，十年河西

每個(gè)MNC都是創(chuàng)新藥棋局的棋手，艾伯維也不例外。

其實(shí)從艾伯維之前2025年半年報(bào)業(yè)績會(huì)的發(fā)言來看，艾伯維當(dāng)時(shí)確實(shí)透露了對(duì)PD-1雙抗的興趣。原話大概是這個(gè)樣子，筆者大概總結(jié)一下，目前艾伯維平臺(tái)的ADC安全性不錯(cuò)，相關(guān)靶點(diǎn)性不良反應(yīng)（治療溢出）較少，因此可以考慮和PD-1療法進(jìn)行聯(lián)用，從這個(gè)角度來說，艾伯維2025年二季度的時(shí)候確實(shí)就表露出了對(duì)PD-1相關(guān)產(chǎn)品的引進(jìn)。

說個(gè)比較重要的點(diǎn)，在上一個(gè)癌癥的免疫治療時(shí)代里，艾伯維是基本沒有參加博弈的，艾伯維唯一能查到的一款PD-1單抗是Budigalimab，這款單抗是用來治療HIV的。那艾伯維上一個(gè)時(shí)代在折騰啥呢？答：基本是血液病，這個(gè)可以通過去看艾伯維2016年研發(fā)日的PPT發(fā)現(xiàn)。這一年的艾伯維管線布局真的太典了。2016年艾伯維的管線布局如下圖所示，彼時(shí)雖然修美樂的銷售額已經(jīng)超過了160億美元，但還是在遞交新適應(yīng)癥。

然后就是下一個(gè)管線梯隊(duì)，伊布替尼和維奈克拉。從我們現(xiàn)在的視角去看艾伯維，這兩個(gè)藥其實(shí)都達(dá)到了當(dāng)時(shí)的預(yù)期。

（圖片來源：艾伯維2016年研發(fā)日PPT）

BTK抑制劑伊布替尼方面，當(dāng)時(shí)艾伯維剛以210億美元的高價(jià)收購Pharmacyclics公司，其中現(xiàn)金就達(dá)到了124億美元，根據(jù)光大證券的測(cè)算，按照25%凈利率來算的話，伊布替尼凈現(xiàn)金貢獻(xiàn)大約在2024年達(dá)到126億美元（按通脹平移到2015年），2024年伊布替尼帶來的收入已經(jīng)覆蓋掉了當(dāng)時(shí)的現(xiàn)金支出。這個(gè)收購案例可以說是較為成功的，伊布替尼也如愿再后來成了重磅炸彈，也成就了杜根操盤biotech的傳奇（詳情可以參見書籍《For blood and money》）。

（圖片來源：光大證券研報(bào)）

Bcl-2抑制劑維奈克拉方面，它由艾伯維和羅氏/基因泰克合作開發(fā)。最初的研究在澳大利亞的沃爾特和伊麗莎·霍爾醫(yī)學(xué)研究所 (WEHI) 進(jìn)行（市場分配來看，美國地區(qū)二者羅氏和艾伯維共同商業(yè)化，海外權(quán)益艾伯維獨(dú)占）。雖然我們現(xiàn)在看它好像能達(dá)到的銷售額并不算很高，2024年銷售額也僅為25.83億美元。但是當(dāng)時(shí)它剛上市的時(shí)候本來預(yù)期也沒有太高，根據(jù)路透社2016年值得關(guān)注的藥物報(bào)告，維奈托克2020年的預(yù)計(jì)銷售額為14.8億美元。該款藥物已經(jīng)獨(dú)占了Bcl-2抑制劑十年的市場，并給艾伯維帶來了超百億美元的收入，可以說已經(jīng)做到了它能做的全部。

然后是實(shí)體瘤領(lǐng)域，一個(gè)艾伯維吃了血虧的領(lǐng)域。艾伯維2016年收購了Stemcentrx，花了58億美元，站在當(dāng)時(shí)的角度我們看Stemcentrx是一家有著first in class管線——Rova-T的公司，嗯，就是那個(gè)用PBD毒素治療SCLC的Rova-T，大家現(xiàn)在看著Rova-T不成功，但當(dāng)時(shí)它在臨床I/II期試驗(yàn)表現(xiàn)的確實(shí)不錯(cuò)，如下圖所示。加上Stemcentrx挺會(huì)講故事：Rova-T未來的市場空間不局限于SCLC，還將拓展至其它NEC甚至GBM適應(yīng)癥上。

最后的故事大家也都看到了，Rova-T最后一個(gè)適應(yīng)癥都沒跑出來，全都失敗。艾伯維這次收購可以說完全是打了水漂。

此外還有收購的EGFR ADC，今天我們看EGFR ADC火熱，能賣到高價(jià)，是因?yàn)樗鞴シ伟┻m應(yīng)癥。當(dāng)時(shí)艾伯維的ABT-414作為一款EGFR ADC，居然用來治療GBM，這在我們現(xiàn)在看來簡直匪夷所思。當(dāng)然，ABBV-321和ABBV-414這兩款A(yù)DC后來都因?yàn)榀熜Р患讯K止臨床，也敗了。

上面大概就是艾伯維2016年收購管線之后的發(fā)展情況。情況大概是這樣，艾伯維收購的血液瘤管線大多數(shù)都成功了，實(shí)體瘤管線失敗的居多。現(xiàn)在去看艾伯維2016年的早期腫瘤管線，今天我們能叫得上名字的大概只有那款c-Met ADC——ABBV-399了。

這大概就是十年前艾伯維站在上一波十字路口時(shí)，對(duì)艾伯維收購決策之后管線發(fā)展的復(fù)盤。

把視角拉回到最近兩年，艾伯維現(xiàn)在也面臨著專利懸崖的情況。別的我們就不作拆解了，直接看目前腫瘤領(lǐng)域的情況，目前銷售額前二的仍然是伊布替尼和維奈克拉。伊布替尼不用說，現(xiàn)在BTK抑制劑市場伊布替尼已經(jīng)沒有任何優(yōu)勢(shì)，澤布替尼頭對(duì)頭試驗(yàn)早已成功并且在用最高的效率搶占市場。我們能看到伊布替尼從2022年到2024年的總銷售額逐年下降。維奈克拉方面，雖然銷售額還在緩慢上升，但是現(xiàn)在趨勢(shì)很明顯，百濟(jì)神州這邊的Bcl-2抑制劑的BLA申請(qǐng)已經(jīng)獲得FDA受理，中國方面則已經(jīng)上市。

現(xiàn)在的情況下，艾伯維確實(shí)在實(shí)體瘤領(lǐng)域唯一能拿的出手的就是ADC了。現(xiàn)在比較優(yōu)質(zhì)的ADC資產(chǎn)是那款靶向FRα的ADC——Elahere，是同靶點(diǎn)的first in class，根據(jù)華爾街投行的預(yù)測(cè)，該管線在十年后的銷售峰值預(yù)計(jì)將達(dá)到20億美元，對(duì)這個(gè)不算大眾的靶點(diǎn)是一個(gè)較為可觀的數(shù)字了。

ABBV-399作為上一代的c-Met ADC已經(jīng)上市，下一代有看點(diǎn)的實(shí)體瘤ADC是ABBV-400，其同樣靶向c-met這一靶點(diǎn)，payload是現(xiàn)在比較主流的TOPOi，ABBV-400推的全部是大適應(yīng)癥，目前進(jìn)度最快的是結(jié)直腸癌，已經(jīng)進(jìn)入了臨床三期階段，之后是胃癌和EGFR突變的NSCLC。除此之外還有比較有意思的實(shí)體瘤ADC是ABBV-969，該ADC是雙靶點(diǎn)ADC，靶向PSMA和STEAP1，用的也是TOPOi載荷。

除了這些之外，這大概是目前艾伯維官網(wǎng)所披露的ADC實(shí)體瘤管線情況。除此之外，艾伯維的布局基本都是血液瘤了，例如TCE雙抗EPKINLY，艾伯維和Genmab共同開發(fā)，genmab內(nèi)部給的銷售峰值超過30億美元。

這就是現(xiàn)在艾伯維目前拆解下來的腫瘤管線情況，能和PD-1×VEGF聯(lián)用的管線不是沒有，ABBV-400是個(gè)非常不錯(cuò)的聯(lián)用管線，c-met這個(gè)靶點(diǎn)也非常有潛力。不過經(jīng)過我們的拆解，我們需要意識(shí)到的是，艾伯維在實(shí)體瘤領(lǐng)域是個(gè)實(shí)力比較單薄的MNC，它的主要重磅管線即未來的現(xiàn)金流來源還是集中在血液瘤和自免疾病上，這是關(guān)鍵。

從這個(gè)關(guān)鍵我們又要意識(shí)到一個(gè)問題，那就是榮昌的RC148在艾伯維手里到底能發(fā)揮多大價(jià)值的問題，我們現(xiàn)在看到ADC和PD-(L)1×VEGF聯(lián)用臨床開的最火熱的公司是BioNTech，因?yàn)樗樟艘欢延扯鞯墓芫€。但是艾伯維能做到這些嗎？換句話說，現(xiàn)在艾伯維的ABV-400聯(lián)用RC148，能拓展多少適應(yīng)癥，會(huì)不會(huì)止步于NSCLC呢？

這是個(gè)關(guān)鍵問題，即：RC148在艾伯維這家并不以實(shí)體瘤管線聞名的MNC手里，能發(fā)揮出多大價(jià)值。這個(gè)問題會(huì)長期存在，會(huì)影響到未來RC148在海外的臨床進(jìn)度等等。

02

榮昌市值在狂飆

今天榮昌的股價(jià)取得優(yōu)異表現(xiàn)，現(xiàn)在榮昌在A股的市值攀升超600億，筆者和各位投資者現(xiàn)在都需要面對(duì)一個(gè)問題：筆者以前在去年下半年時(shí)曾研究過榮昌，基于下半年的資產(chǎn)價(jià)格和公司基本面來說，這里面打入了不少泰它西普海外三期臨床已經(jīng)成功的預(yù)期。如果泰它西普在海外臨床成功的話，Vor可能被收購，榮昌持有的Vor那百分之二十多的股權(quán)也將至少比入股時(shí)翻數(shù)倍。

在RC148成功出海后，榮昌生物也從兩年前撿煙蒂的超低估股票變成現(xiàn)在雖然有些許泡沫但似乎可以考慮長期持有的高成長股票。榮昌是否值得長期持有，讓投資者共享這家公司成長并轉(zhuǎn)型成成熟biopharma的紅利？

筆者認(rèn)為現(xiàn)在主要矛盾除了泰它西普之外，就是RC148的成色了。phase1是一線治療PD-L1陽性NSCLC患者的數(shù)據(jù)，ORR達(dá)到了57.1%。直接把這個(gè)數(shù)據(jù)和AK112，SSGJ-707和PM8002進(jìn)行一線治療的PD-L1陽性NSCLC患者的對(duì)比，如下圖所示，ORR大概和AK112差不多。也就是說，RC148打底至少是AK112的Me too。

至于后線治療的數(shù)據(jù)，我們這里沒有看到患者的基線，不太好進(jìn)行對(duì)比，不過20mg/kg劑量組的ORR在66.7%，PFS在8.3個(gè)月，應(yīng)該說是比較出彩的。尤其是在免疫經(jīng)治的患者中能做出這樣的療效，對(duì)于PD-1×VEGF雙抗來說可以說是非常不容易了。我們可以對(duì)比AK112的二線治療數(shù)據(jù)：對(duì)于接受伊沃西單抗作為二線治療的患者，TPS≥1%的患者ORR為42.9%（7例患者中有3例），TPS<1%的患者ORR為25.0%（8例患者中有2例）。由此可以看到RC148在20mg/kg組做出66.7%的ORR有多出彩。不過我們這里注意，AK112上文的數(shù)據(jù)是單藥，沒聯(lián)用多西他賽，而這里RC148的數(shù)據(jù)聯(lián)用了多西他賽。

目前榮昌市值的增長一方面來自于RC148在國內(nèi)市場的銷售預(yù)期，目前RC148的進(jìn)度已經(jīng)追趕上來了，我們可以給宜明昂科的IMM-2510一線治療NSCLC的銷售峰值拍到60億人民幣左右，在國內(nèi)用DCF算出來的總價(jià)值在40億元左右，那么對(duì)榮昌的RC148也應(yīng)該一視同仁，或者說應(yīng)該拍的更高一些，畢竟榮昌作為已經(jīng)在轉(zhuǎn)型的biopharma，商業(yè)化能力肯定要比宜明昂科強(qiáng)很多。除此之外肯定還有其它適應(yīng)癥例如結(jié)直腸癌、胃癌等，這些以后再打入估值。但有一點(diǎn)肯定是需要注意的，這個(gè)市場可以預(yù)見正在越來越卷，越來越擁擠，進(jìn)度越靠后的管線，給的市占率理應(yīng)越低，銷售額也理應(yīng)越低。榮昌現(xiàn)在已經(jīng)出了數(shù)據(jù)，我們給一線治療NSCLC 60億的銷售峰值是較為合理的。

至于海外，肯定是有不錯(cuò)的銷售分成的，但還不好去較為準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，可以先打入，但不宜量化，至少應(yīng)該聽完明天艾伯維在JPM大會(huì)上的發(fā)言并推測(cè)RC148在海外臨床開發(fā)節(jié)奏之后，再行量化。

結(jié)語：艾伯維的情況總結(jié)下來，它并不是專長于實(shí)體瘤的MNC，有可以聯(lián)用的管線，且屬于少而精的狀態(tài)。不過，對(duì)RC148的開發(fā)進(jìn)度還可以邊走邊看。而榮昌或許目前已經(jīng)把RC148在國內(nèi)的銷售預(yù)期打入的非常充分，至于海外的銷售預(yù)期究竟如何，并不好直接拿AK112的海外模型去刻舟求劍，需要根據(jù)實(shí)際的開發(fā)進(jìn)度去給未來的滲透率和市占率，不過目前來看，這個(gè)數(shù)字能夠打入的估值不會(huì)低。

總體而言，目前這件事情點(diǎn)燃了創(chuàng)新藥板塊的熱情，希望榮昌帶火的這股熱情，能夠持續(xù)下去！

喜 歡 我 們 文 章 的 朋友點(diǎn)個(gè)“在看”吧，不然微信推送規(guī)則改變，有可能每天都會(huì)錯(cuò)過我 們哦~