長租公寓都要變成保租房了嗎？

本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

在剛剛過去的2025年，全國長租公寓大宗交易市場活躍，尤其京滬兩地落單頻繁。近期，上海的又一長租公寓易主，鼎暉用7.6億元收購Base佰舍蘇河項目，將服務式公寓改造為保租房，交易完成后將繼續保留base佰舍品牌進行運營。有意思的是，市面上普遍認為，服務式公寓屬于市場化的產品，定價相對較高，而保租房以基本保障為主，溢價空間有限。在租賃市場上兩類截然不同的產品，為何鼎暉選擇將服務式公寓改造成保租房？交易的背后暗藏怎樣的市場變革？

7.6億平價收購Base佰舍蘇河項目

臨近年底，上海靜安區新疆路518號的base佰舍蘇河項目被鼎暉用7.6億元收入囊中。

資料顯示，base佰舍是錦和資管旗下的高端服務式公寓品牌，由錦和集團與華平投資共同成立，專注于存量改造。項目由一幢老舊星級酒店存量改造而來，于2018年開業，融合了辦公、零售、居住等多種業態，提供194套多元房型，滿足單身白領、家庭等不同客群需求。

從地理位置上看，項目緊鄰南京西路高端商務區，步行可達人民廣場、南京西路等大型商圈，周邊匯聚眾多高端商場、寫字樓、餐飲娛樂設施、生活與商務需求均可輕松滿足。周邊交通便捷，10分鐘步行范圍內有3條地鐵路線，可快速通勤至城市各處。

由于毗鄰蘇州河畔，項目既擁有得天獨厚的濱水景觀資源，還是蘇河灣區域上海歷史文化的重要承載地，周邊公園、歷史文物保護等文化氣息濃郁。

從價格看，官方小程序上顯示升級改造中，暫未開放租賃信息。歷史報價上看，49-58平方米的單間月租約1萬—1.2萬元，87平方米的一居室約1.4萬—1.6萬元，97平方米的一居室約1.7萬—2萬元，127平方米的兩居室在2.3萬—2.6萬元左右。與同區域靜安諾富特、嘉佰軒等高端服務式公寓對比，在價格上更具優勢。

從入住率來看，項目長期入住率超93%，運營利潤率達80%以上，gop（總經營成本減直接經營成本）達80%以上，自有渠道占比保持60%，擁有良好的運營效率和盈利能力，客源結構穩定、復租率高，市場口碑良好。放眼整個品牌，截至2024年底，base佰舍全國在營項目超20個，而蘇河項目作為其中運營時間較長的項目，是品牌成熟運營中的佼佼者。

可以說，坐擁核心區域、運營成熟的base佰舍蘇河項目，屬于服務式公寓中的優質資產，即使鼎暉投資長期持有出租，也能為其帶來穩健的現金流。

值得注意的是，這一次買賣雙方也并沒有在交易過程中獲利多少。鼎暉投資交易完成后，需要花費大約8000萬元用于項目改造，加上收購價7.6億元左右，總共將近8.5億元。而當年base佰舍品牌改造老酒店的綜合成本估算約7億元。

前后相隔近八年，鼎暉投資最終選擇平價買入，這顯然不是沖著急功近利的短期高利而去，更像是在做一場長期資產配置的慢生意。

93%的高入住率為何還要賣？

奇怪的是，一方放著高出租高利潤的服務式公寓不做，反而轉手賣掉；另一方卻平價買入，改造成租金更低的保租房。這場交易背后，雙方究竟打的是什么算盤？

首先從最初項目擁有者錦和資管的視角切入。錦和資管是一家專注于城市更新與存量運營的公司，base佰舍作為旗下品牌，則致力于將老舊商業、酒店等存量物業改造成服務式公寓。通過重新設計、功能升級，賦予閑置資產新價值。

盡管base佰舍在2008年就已成立，但首個項目——佰舍柿子灣2012年才開始啟動。該項目是由一座服務紡織廠改造而成，是品牌創立的開端，打下了其簡約工業風的設計基調和城市更新理念。

如果說base佰舍的首個項目是從品牌理念為核心出發，那隨后完成的改造項目則順其自然地切中政策推動的時間線。2015年，中央部委首次出臺《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，明確提出鼓勵盤活存量房屋、允許改建房屋用于租賃，是存量改造政策的早期信號。

隨后各大城市響應存量改造的政策導向，如上海同年便出臺了《上海市城市更新實施辦法》，對城市更新目標、適用對象、工作原則等具體內容做出細分，此后陸續發布一系列配套政策，進一步完善城市更新體系。

受益于政策東風，base佰舍品牌持續在全國范圍內拓展，旗下運營及改造的項目已超過20個，上海更是品牌布局的核心城市。而2018年開業的base佰舍蘇河項目正是在這個背景下成立發展的產物。

數據顯示，2018年報告中，北京、上海、廣州、深圳、杭州等城市已開業的長租公寓中，近90%為存量改造項目（如酒店、辦公樓、零售物業等），改造規模呈上升趨勢。

彼時，長租公寓存量改造迎來重要的投資窗口期。一方面，政策為存量改造提供支持，降低改造門檻和成本；另一方面，伴隨城市化進程加快，住房租賃需求持續上升，尤其在一、二線城市，年輕群體與新市民對租賃住房需求旺盛。同時，受市場調整影響，部分商業與辦公物業面臨空置率上升、租金承壓情況，收購成本相對較低，改造成公寓能有效盤活資產，提升物業價值。

將時間拉回現在，base佰舍蘇河自2018年發展至今，入住率長期保持在90%以上，租金收入穩定，受市場波動影響相對有限，覆蓋運營成本后仍有可觀利潤，表明該資產已實現價值躍升。

然而，伴隨存量改造市場的快速發展，上海服務式公寓呈現出供大于求的局面，尤其是高端公寓段位。由于近年來新增供應持續增加，但需求端消費降級、外資企業調整等因素影響，租客群體規模縮小，導致出租率下滑、租金價格松動。甚至，部分高端服務式公寓通過打折促銷、推出靈活租期等方式吸引租客，但仍面臨招租周期延長問題。

與此同時，各大國際公寓品牌、國際酒店集團、國央企、本土公寓品牌、險資等入局存量改造市場，導致品牌與運營競爭加劇，更細分的產品與場景競爭正在發生。

因此，錦和資管敏銳捕捉到，當下是base佰舍蘇河項目完成價值躍升后的資產退出的好時機，這也印證了長租公寓市場的投資邏輯發生了轉變。過去行業依賴租金差價盈利，通過低價收房，改造盤活后高價出租獲取利潤。而如今，行業從粗放的“收房－出租”模式，轉向精細化運營，長租公寓企業不再單純追求租金增長，而是將資產增值作為核心目標。

長租公寓運營模式轉型之際，資本格局也在經歷深刻洗牌。險資、國資等長期資金看好長租公寓穩定的現金流與抗通脹屬性，紛紛入場，推動投資者轉向關注資產長期增值而非短期收益；與此同時，外資則加速退場。

Base佰舍蘇河項目便是當下背景中的典型。項目背后的錦和資管是由美國另類私募巨頭華平資本與上海本土城市更新運營商錦和投資于2012年共同成立。成立后華平基金快速切入長租公寓存量改造領域，僅成立一年就完成了北京王府井大街錢糧胡同17號項目的收購，同年還聯手GIV收購上海徐匯百色路住宅式公寓項目……

但今年以來，已有多個base佰舍項目掛牌，有北京三里屯工體商圈佰舍base、上海徐匯區base佰舍龍華西路店、浦三路店……這種密集的出售，絕非被動收縮，而是主動的戰略性退出。這并非個例，近期還有國壽資本收購老牌美元地產基金領盛旗下公寓項目——COZI可遇·東外灘與COZI可遇·新江灣60%股權等等。

這些背后擁有外資身影的“買賣”，并不簡單。不管是錦和資管手下的base佰舍項目還是領盛創立的COZI可遇品牌，都在持有的時間內實現資產增值，并通過更精妙的交易，收回大部分本金，在資產高位變現，實現不動產領域“募、投、管、退”的完整閉環。

“商辦改保租”成資管新玩法

話又說回鼎暉投資，從數據上看base佰舍蘇河項目既然屬于優質的公寓資產，為何不繼續保持運營，而是改造成價格更便宜的保租房？從服務式公寓“降級”成保租房到底值不值？

先來看看改造成保租房可能會發生哪些變化？

在房量上，改造前項目提供194套服務式公寓，涵蓋一居室、復式等多元房型。改造成保租房后，對原來的房型進行優化，新增更多小戶型房源，預計總套數約345套，以確保滿足保租房對中小戶型的需求。在租金定價上，由于保租房價格通常低于同區域市場水平，預計項目改造后租金會有所下調。

分攤到坪效上，改造前，以平均租金和平均面積估算，假設平均租金為1.5萬元/月，平均面積為80平方米/套，則坪效約為187.5元/平方米/月。改造后，以保租房9折的市場價來估算，平均坪效大概167元/平方米/月。

在裝修配置上，保留基礎裝修風格，根據保租房標準進行適配性調整，如更換更耐用、環保的材料。每套房源將完善配備基本家具（如床、衣柜、桌椅等）和家電（空調、冰箱、洗衣機等），實現“拎包入住”，不排除增加公共區域共享設施（如廚房、洗衣房等）的可能。

在配套設施上，可繼續保留原有健身房、瑜伽房、共享空間等公共設施，同時優化物業管理服務，提升居住體驗，延續現有社區氛圍。

而這些改造內容還不足以打動投資方，真正的原因是項目落地背后新政的支持。2025年7月，上海印發《關于推進上海商務樓宇更新提升的實施意見》，允許將商業金融用地調整為兼容租賃住房性質，這意味著屬于服務式公寓商業屬性（C2/C8）的土地，能調整為租賃屬性用地（R4）。

在轉換過程中，政策也明確提出改造后的公寓項目70平方米以下戶型的占比，需要提升到70%以上，且土地用途不變更、不補繳土地價款，這也是為什么base佰舍蘇河項目要大動原有戶型，將戶型激增到345套的原因。

政策紅利下，base佰舍蘇河項目從服務式公寓轉變成保租房將有三處利好：一是運營成本降低，享受保租房的民水民電、稅收減免等政策傾斜；二是產權明晰，確定了從商業用地改成租賃住房的可行性；三是退出通道打通，R4土地更容易滿足公募REITS、ABS等融資渠道的發行條件。

有專業人士透露，鼎暉投資有將原有項目打造成保租房后，通過更長周期的運營，打包發行成資產證券化產品的想法。

如此一來，base佰舍蘇河項目很有可能是新政落地后“商辦改保租”的首個實戰樣本，甚至市場上有傳聞，扣掉運營成本后，投資回報率預計能達到4.5%—5%，完全能作為REITS的底層資產打包發行，并實現退出。

值得一提的是，要看懂這樁交易，還需要附身進入上海市場。作為中國商業化程度最高的城市，數據顯示其商辦存量資產面積高達2億平方米。然而，在經濟波動與辦公模式變革的背景下，大量老舊酒店、低效辦公樓空置率攀升、租金下滑。另一邊，核心地段的租賃住房需求卻供不應求。

而新政的落地，在過剩的商辦與緊缺的住房中搭起橋梁，解決了不同土地性質與成本合規之間的堵點，點醒了近2億平方米的商辦存量“沉睡資產”。

不得不說，當業內多數從業者仍在“二房東”模式下為微薄租金差價艱難運營時，鼎暉投資已敏銳把握政策機遇，通過一筆7.6億元的平價收購，成功撬動了上海近2億平方米商辦存量市場的價值空間——證明依賴簡單轉租已成舊事，真正的制勝點在于資產運營與退出的藝術。

長租公寓都要變成保租房了？

這樣看來難道商辦長租公寓最后的歸屬是要變成保租房？其實，在鼎暉投資眼里，保租房的身份已經發生了變化，商辦長租公寓也不僅僅是一棟可供出租的樓那么簡單，而是可以被“政策賦能”，通過改造成保租房，實現從回報平平的商業資產到現金流穩定、稅費低廉，具備上市流動性的優質金融產品。

這樁交易的背后或許是下一個時代開啟的伏筆。在中國的租賃市場發展歷程中，不同階段的主導力量發生了顯著的變化。早期以開發商為主，他們建設住宅或商業物業，部分用于銷售，部分用于租賃，以實現資金回籠和資產配置的平衡。這時的租賃市場相對分散，開發商更多的只是將租賃作為輔助手段，非核心業務。

伴隨市場開放，外資機構（如國際房地產基金、資產管理公司等）開始進入租賃市場，憑借資金實力、專業管理和國際經營，收購、改造、提升，開發了一批優質租賃項目，尤其在一線城市的核心區域布局。外資的進入推動租賃市場的專業化與國際化，提升了市場整體水平。

如今，從外資過渡到國內長期資產持有者（如險資/公募REITS）手中，逐漸成為租賃市場的重要力量。在這第三棒的交接中，外資拿著可觀的利潤瀟灑抽身，國內險資找到了安全的穩定的現金流港灣，這種“資管”與“運營”分離的趨勢，意味著中國租賃市場向著市場專業化、精細化發展，雙方在擅長的領域中各司其職，共享利益。

在此背景下，數以萬計的商辦存量公寓正在等待被重新定價，而想要完成這一輪分離交易，還需要抓住三個重要的關鍵點。

一是，改造項目的合規問題。在上海頒布新政之前，不少公寓運營商已經嘗試“商改公寓”，將商用房私自打斷改為公寓，未辦理規劃變更審批，最終因產權方停水停電導致項目失敗。盡管上海很早放寬了“商改住”政策，但也明確要求主體不變、產業性質不變、主體結構不變，同時建立全周期合同管理模式，租賃期限不超過15年。

二是，強大的運營實力背書。盤活優質租賃物業最核心的優勢在于成熟的運營體系，接手方需尋找或沿用具有經驗的運營團隊，其積累的客群資源、標準化服務流程、數字化管理系統，能持續為優質租賃物業帶來收益，并結合保租房的政策優勢，形成差異化競爭力。若只是簡單改造成保租房，可能會陷入租金下滑、空置率上升的困境，無法保持優質資產的流動性。

三是，雄厚持續的資金支持。撇開資產收購成本不談，在改造成保租房期間，需對房屋結構、設施設備、公共區域進行全面升級，以滿足保租房標準。如杭州某保租房項目，雖未披露具體改造成本，但標準化裝修、智能家居系統等安裝均需資金支持。同時，運營初期出租率可能會降低，需要資金維持運營，包括人員工資、物業管理、營銷推廣等費用，若資金保障運營，一旦資金鏈斷裂，可能會影響項目正常運轉。

鼎暉投資與錦和資管的這筆交易，給租賃行業提供了一個新范本。真正的“杠桿”，絕不是困在租金差價里團團轉，而是以時間為軸的一場需要戰略眼光、資本厚度、市場耐心的博弈。所以，未來市場上的長租公寓產品肯定還是多種多樣，有高端服務式公寓、白領公寓，也會出現大量的保租房或者藍領公寓、宿舍類產品，但不管是做成何種公寓產品，真正的資管時代已然到來，只有發掘存量市場最大的價值，才能創造出最有市場的商品。