王天豐：重磅會議定調2026，債市機會如何把握

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直播嘉賓：

王天豐 國泰基金債券策略研究員

12月25日15:30

摘 要

2026年債市或呈“先抑后揚”格局，一季度供需壓力下有望出現優質配置窗口，十年國債ETF（511260）憑借穩健性與高適配性，成為把握債市機遇的核心標的。

海外層面，美聯儲明年存在降息。美國失業率升至4.6%超目標區間，通脹數據因政府停擺存疑，需待12月CPI確認態勢。新任主席大概率為鴿派的哈塞特，或推動一次降息，但后續空間取決于就業與通脹邊際變化，整體貨幣政策或比市場預期更緊縮。

國內方面，明年一季度2萬億元特殊再融資債與化債地方債集中發行，合計凈融資3萬億元，長久期品種供給壓力將集中顯現。但基本面仍支撐利率下行，潘行長提及十年國債合理區間1.75%-1.85%，當前點位已接近上限，風險較低。

十年國債ETF（511260）核心價值突出：跟蹤上證十年國債指數，持倉為7-10年高流動性國債，透明度高。作為全球通用的長期利率指標，其波動小于30年期國債與政金債，歷史偏熊年份仍能實現正收益，兼顧收益與穩定性。相較于個券操作更便捷，且費率處于行業低位。

配置策略上，明年一季度或二季度為最佳配置時點，當前十年國債已具備配置價值。十年國債ETF（511260）適配長期配置與流動性管理需求，是震蕩市中平衡風險與收益的優選工具

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正 文

一

回顧2025：

債市不及預期的核心因素

王天豐：線上的各位投資者大家好，我是國泰基金的利率研究員王天豐。接下來我為大家展望一下2026年債券市場的走勢，以及我們公司的產品——十年國債ETF（511260）。

首先在做展望之前，我們要簡單回顧一下今年的走勢。今年債券市場表現不盡如人意，收益率曲線呈現蝶式變化，長端和短端收益率上升較多，7年期、10年期兩個品種的上行幅度反而相對有限：1年期上行40個BP，30年期上行將近50個BP，10年期則在16個BP左右。這樣的表現與去年年底市場對債券市場的預期存在較大偏差。我們還記得，去年12月，十年國債收益率曾出現一波大幅下行，從2.1%快速跌至近1.6%的低位，這也為市場注入了較為充足的降息預期。然而，今年央行的貨幣政策并未如市場去年年底預期的那般大幅寬松，這也是今年債市不及預期的核心預期差之一。

除此之外，我國在與美國的貿易戰過程中表現出極強的韌性，經濟保持較高增速，疊加反內卷政策的助力，因此，市場對物價下行的預期已出現回暖，這也對債券市場形成了一定壓力。此外，機構行為在今年也對債市產生了較大影響，尤其是三四季度，債券市場表現平淡，而權益市場表現亮眼，持續上漲的權益市場從債市吸引了部分資產配置資金，對債市構成了相對負面的影響。

二

海外焦點：

美聯儲降息博弈與政策不確定性

站在當前時間點展望2026年市場，我們應跳出市場對明年各類宏觀因素的定價視角，轉而審視明年真實可能發生的態勢。在討論國內市場之前，我們需簡要梳理海外形勢：眾所周知，美聯儲作為全球最主要的央行，明年仍存在一定的降息空間。市場對明年美聯儲降息已形成較強預期，但我們對此持有略為不同的看法，海外貨幣政策周期可能會比當前市場預期的更為緊縮。

此外，在國內層面，我們判斷未來一年債券市場及其當前的定價框架將發生一定程度的變化。在這一變化過程中，我們有望找到優質的配置機會，買入并持有后或能獲得較為顯著的賺錢效應。

接下來具體看海外市場：美聯儲在美國政府停擺后，始終未能拿到一份具備足夠參考力度的就業與通脹報告。從最新情況來看，美國就業市場持續降溫，失業率升至4.6%，這一水平顯著超出市場預期。要知道，美聯儲對失業率的調控目標區間為4%-4.5%，一旦失業率超過4.6%，便難以認定為充分就業，進而需要通過貨幣寬松來推動失業率下降。

再看通脹，若僅觀察勞動力市場，美聯儲降息本是大概率事件，但一旦將通脹納入考量，情況便會變得較為復雜。12月，美國公布了11月CPI數據，從數據中可以看出通脹快速回落，但該報告的數據搜集與編制均是在政府停擺期間進行的，這也讓市場對其真實性產生了一定質疑。尤其是10月完全未搜集數據，不少數據的環比直接采用默認值替代，這也導致市場，包括美聯儲官員對這份通脹報告并不認可。若想更細致地觀測美國通脹態勢，我們需等待下個月公布的12月CPI數據，才能得出清晰判斷。

以上涉及美聯儲的雙重使命，即充分就業與物價穩定，核心是就業市場狀況與通脹水平。從總體形勢來看，這兩方面的變化使得美聯儲具備了降息的條件，但我們還需關注美聯儲內部的分歧。美聯儲內部的分歧其實一直存在，這一現象本身較為正常。每位美聯儲理事及票委對于未來的終點利率——即站在當前時間點預測2028年、2029年的聯邦基金利率——均有不同看法，當然，多數情況下他們的觀點會趨于一致，并在點陣圖中有所體現。但從彭博搜集的相關數據來看，2025年以來，美聯儲內部對終點利率的預期已愈發分化：美聯儲票委人數本就不多，卻出現了多種不同的終點利率觀點，幾乎每兩位票委的看法都存在差異。由此可見，美聯儲內部的分歧已十分嚴重。

當前，這一分歧集中體現為對通脹的擔憂。今年關稅調整后，美國CPI持續在3%附近震蕩，由于12月降息后，美國聯邦基金利率維持在3.7%左右，這一水平與核心CPI的差值已十分有限。換句話說，當前實際利率僅輕微為正，后續降息空間已不算大，進一步降息需以通脹明確走弱為前提。對通脹的擔憂，也使得美聯儲內部的鷹派對于未來降息持觀望態度。

接下來我們要討論一個重要問題：明年美聯儲主席換屆對美國貨幣政策將產生何種影響。我們已知，鮑威爾明年將卸任美聯儲主席，特朗普大概率不會提名其連任。從目前來看，最有可能接任這一職位的，是當前在美國政府任職的哈塞特。特朗普對這一職位的要求是新任主席需通過降息來助力其提振經濟，而哈塞特的立場與這一訴求相符。

從時間線來看，特朗普大概率會在今年底至明年初公布新任主席人選。隨后，新任人選將先擔任美聯儲理事，待參議院通過聽證后，正式出任美聯儲主席，整體流程大致如此。因此，市場也在依據這一流程進行定價，市場預期，新任美聯儲主席上臺后的第一次議息會議，降息概率將高于此前幾次，這也是市場對其鴿派貨幣政策立場的提前定價。

我們認為，哈塞特若出任主席，大概率能推動一次降息，但后續能否實現更多次降息仍存在不確定性，核心取決于前文提到的勞動力市場與通脹是否會出現明確的邊際變化。從當前來看，此前降息的積極效果仍在逐步顯現，因此我們認為，明年美聯儲實現一次降息的預期是相對合理的。

三

國內格局：經濟分化與政策定調下的債市供需

前面提到，我們對明年債券市場并非特別看好，核心原因與當前經濟的分化走勢密切相關。從三季度開始，經濟分化態勢愈發顯著，投資與社零均快速下行，但社融、出口及工業增加值仍保持穩健增速。從社零分項數據來看，此前受益于“兩新”補貼的品種，正如我們此前預期，下半年增速快速回落——以家用電器和音響器材為例，今年5月其增速高達50%以上，到10月已降至-20%左右，可見政策脈沖對數據的影響極為顯著。

若進一步觀察經濟相關變量，便繞不開對金融層面的判斷。從現有數據來看，除政府債外，社融同比其他部分均呈回落態勢：當前人民幣貸款同比、剔除政府債后的社融同比均已降至7%以下，僅政府債保持著較快的存量同比增速。這種社融供給結構的變化，對債券市場產生了較為深遠的影響——歷史上，我國債券對社融的單年凈貢獻通常不超過30%，但今年這一比例已達到40%，意味著今年新增社融中近一半為債券類資產（包括非金融企業債、政府債券及金融債券），整體債券市場供給規模極為龐大。但從M2走勢來看，我國廣義貨幣增速正逐步回落，供給增加而需求回落，市場呈現供強需弱格局，這對債券市場整體走勢偏不利。

我們判斷，長債的供需壓力矛盾或將于明年一季度集中顯現。首先，2萬億元特殊再融資債將于兩會前集中發行——由于該時段無其他地方債務發行，且這類債券多為10年期以上的長久期品種；其次，用于化債的地方債也將提前啟動發行，并在兩會后快速落地。上述兩部分合計3萬億元的凈融資規模，或將進一步突破當前市場已較為緊張的各類監管指標。

我們判斷，明年一季度或二季度將出現一個極佳的債券配置時點，屆時建議果斷加大配置力度——從當前框架分析，這無疑是優質的買入機會，彼時債券收益率相較于各類資產都將具備極強的吸引力。在該時點到來之前，我們建議對債券市場保持偏謹慎態度，相對規避長久期政府債券。

對于明年全年的長債走勢，我們并未過度悲觀。我們認為，在經歷這一輪劇烈的供給沖擊后，或將有新的政策出臺，這類新政策有望解決債券市場的供需矛盾，推動利率定價回歸基本面。而在傳統框架下，明年經濟基本面仍將對利率下行形成支撐，因此我們只需度過前期因供需矛盾導致的利率上行階段，后續便能找到更佳的參與時點。但從當前絕對點位來看，十年國債的風險已相對較低——正如潘行長在金融街論壇中提及的，十年國債收益率合理區間為1.75%-1.85%，而當前水平已十分接近1.85%。從今年全年表現來看，十年國債也是收益率調整幅度最小的品種，這主要是因為它在債券市場中承載著較強的政策意義，因此其收益率波動反而小于30年期乃至1年期國債，這也是我們認可十年國債長期配置價值的核心原因。若債券市場出現上述調整，市場關注的核心或將是十年國債收益率的上行幅度，而非30年期或5年期國債。

四

配置優選：十年國債ETF（511260）的核心價值與2026布局時點

基于此，我們接下來介紹相關產品十年國債ETF（511260）。

首先，為何十年國債能成為債券市場中最重要的品種？核心原因在于，它是全球各國約定俗成的核心長期利率指標。從歷史維度來看，最早的政府債可追溯至威尼斯發行的永續年金，此后，隨著債券市場不斷發展，固定期限的十年國債逐漸成為各國長期利率的核心代表。以我國為例，10年期國開債、股債期貨、30年期國債期貨乃至IRS（利率互換）等，均是長期利率的代表，但并非所有國家都擁有期貨市場或政策性金融債，因此，十年國債作為一個通用性極強的重要品種，成為了放之四海而皆準的核心指標，能夠直觀反映各國利率水平。

十年國債ETF（511260）本質上是跟蹤上證十年國債指數的ETF，久期大致在7.5-8年區間，持倉標的均為近兩年發行、存續期7-10年的高流動性國債。由于緊密跟蹤上證國債指數，產品持倉具備高度透明性。從歷史走勢來看，十年國債收益率表現總體穩健，我們認為今年表現也將向好，即便在偏熊的市場環境中，仍有望實現正收益——例如2020年、2022年等歷史偏熊年份，該品種均取得了較為理想的收益。

十年國債作為政策代表性品種，能夠反映債券市場整體態勢，穩定性更強，與30年期國債偏重于博取收益的特點不同，十年國債收益率波動更小，因此，它是兼顧收益率與波動的均衡選擇——既具備一定久期，又擁有相對較小的波動。再看十年國債與10年期政金債的對比。政金債曾長期是債券市場中最活躍的品種，但自2023年起，其活躍度逐漸被國債超越。一方面，政金債存量增速放緩（甚至出現減少），且增速遠不及政府債，導致兩者規模差距持續擴大，流動性不足成為其短板之一；另一方面，政金債免稅效應帶來的利差也在逐步縮減，因此，當前交易政金債的吸引力已有所下降。

再看配置十年國債ETF（511260）與十年國債個券的差異。首先，ETF購買流程更為簡便——相較于直接購買十年國債，個券購買操作更為繁瑣，且ETF報價高度透明，可通過一次交易直接完成該品種的配置。此外，對比十年國債ETF（511260）與十年國債期貨，我們認為，若看好十年國債相關品種并計劃配置，采用期貨方式并非最優選擇：一方面，期貨需每三個月進行移倉，產生額外成本；另一方面，從歷史收益表現來看，國債期貨漲幅遠不及國債ETF。同時，ETF可作為標準券進行質押，且質押率較高，期貨則無法進行質押融資再投資操作，因此ETF的流動性管理更為便捷。

當前，隨著市場，尤其是固定收益類ETF市場的持續發展，十年國債ETF（511260）的規模與流動性不斷優化，愈發成為適合長期配置的品種，且產品費率極低，處于行業最低收費水平區間。該產品在各方面均具備交易配置優勢：費率低、買賣操作簡便、產品邏輯直觀，無論是觀察走勢還是進行買賣交易，都十分便捷，感興趣的投資者可進一步關注。最后，我們對債券市場觀點進行總結。

我們認為，明年一季度或二季度將出現極佳的配置時點，該時點的出現與央行貨幣政策寬松關聯度不大，但仍是配置長久期利率債的優質時機。具體時點難以精準預判，因為市場供需矛盾的積累與爆發屬于非線性過程，具備較強的不可預測性，但需明確的是，當前十年國債收益率已具備較好的配置價值，而在上述最佳時點參與，或將獲得更優收益。

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風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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