3年虧損3.7億、近18億商譽懸頂，瑞派寵物戴著“枷鎖”沖擊港股IPO

在寵物經濟蓬勃發展的當下，瑞派寵物醫院管理股份有限公司（以下簡稱“瑞派寵物”或“公司”）正式向港交所遞交了招股書，擬在香港主板上市，試圖成為“港股寵物醫療第一股”。

瑞派寵物成立于2012年，是中國較早涉足寵物醫療領域的企業之一。公司通過戰略收購和新建醫院，迅速擴張其寵物醫療服務網絡。

根據灼識咨詢報告，截至2025年6月30日，瑞派寵物已擁有548家在營寵物醫院，覆蓋中國大陸及香港地區，遍布28個省份約70座城市。這一規模使其穩居中國寵物醫療服務市場的第二把交椅。

1554萬元利潤難掩3.7億虧損黑洞

瑞派寵物在招股書中反復強調的“唯一實現凈利潤的大型連鎖寵物醫療集團”標簽，但翻看公司歷史數據后卻顯得蒼白無力。

根據公司招股書，2022年至2024年及截至2025年6月30日，瑞派寵物的營業收入分別為14.55億元、15.85億元、17.58億元和9.43億元；同期，公司毛利率分別為22.4%、21%、22.2%及24.8%。據灼識咨詢報告，2024年公司毛利率位居全國大型連鎖寵物醫療服務提供商首位；

同期，公司持續經營業務凈虧損分別為6224萬元、2.51億元和5871萬元，三年累計虧損高達3.7億元。直到截至2025年6月30日才勉強扭虧為1554萬元。

（圖片來源：公司招股書）

招股書披露，2022年至2024年，贖回負債的賬面值變動支出分別高達1.18億元、1.30億元和1.29億元，幾乎吞噬了全部經營利潤。這背后是A輪至D輪投資者的對賭協議——每年需計提預定回報。

截至2025年6月30日，瑞派寵物的贖回負債賬面值高達28.22億元，占公司總負債的比例超60%。瑞派寵物的上市進程始終伴隨資本退出的迫切訴求，這直接構成公司核心財務風險點。

（圖片來源：公司招股書）

招股書明確指出，該贖回負債源于各輪融資中與投資方約定的贖回條款——當公司未能在約定時間內完成上市，投資方有權要求公司或實控人贖回股份，這一贖回權在遞交上市申請時自動終止，但若上市失敗，公司將面臨巨額償債壓力，甚至可能導致實控人股權抵債、控制權變更。

回溯瑞派寵物融資歷程，公司早在2022年就有上市規劃，但推進遲緩。高盛、瑪氏中國等投資方入局時，均附加上市對賭條款。而公司連續三年凈利潤虧損的經營現狀，使其不得不依賴持續融資維系運營，進一步推高贖回負債規模。此種“為上市而上市”的被動格局，導致公司經營決策更傾向于短期業績沖刺，偏離長期可持續發展軌道。

VDP模式下暗藏商譽減值隱患

瑞派寵物的規模神話建立在“買買買”模式之上，并首創了獸醫發展伙伴（Veterinary Development Partners, 「VDP」）模式。根據灼識咨詢報告，截至2025年6月30日，548家醫院中428家為收購而來，自建僅120家，收購占比高達78%。并購擴張模式雖快速奠定其行業第二的市場地位，但也積淀了巨額商譽與整合失效的雙重隱患。

招股書顯示，2022年至2024年，公司商譽賬面值分別為16.17億元、18.44億元、17.76億元；截至2025年6月30日，公司商譽賬面余額達17.92億元，占總資產的34.6%，占非流動資產的68.4%，規模相當于2024年全年營收的1.02倍。

（圖片來源：公司招股書）

“商譽本質是并購溢價，反映的是對未來協同效應的樂觀預期。但寵物醫院行業高度依賴醫生個人品牌，收購后整合難度遠超想象。”某資深業內人士向媒體表示。

并購擴張不僅帶來財務層面的壓力，更引發合規管控體系的失效。多地門店因使用假劣獸藥、無證行醫等違規行為被監管處罰，黑貓投訴平臺相關投訴量超百條，核心訴求聚焦于誤診、收費不透明等問題，瑞派品牌公信力持續受損。

瑞派寵物通過VDP模式，在收購中通常只獲取60%股權，原團隊保留40%。不過這種模式下，公司總部對服務質量、收費標準很難真正統一，很多被收購的寵物醫院可能只是掛了瑞派寵物的牌子，實際仍是原班人馬經營。

公開資料顯示，瑞派旗下多家門店存在嚴重違規經營行為。2025年6月，天津市瑞派安馨寵物醫院武清分公司因使用假劣獸藥開展診療活動，被處以1.5萬元罰款；同月，濟南仁諾寵物醫院因使用無批準文號的檢測試劑，被認定為使用假獸藥，處罰金額2萬元；2025年9月，杭州瑞派紅泰環東寵物醫院因違反《獸藥管理條例》，被沒收違法所得42.48元并罰款1萬元。

《2025年中國寵物行業白皮書》數據顯示，2024年寵物主人對診療服務的滿意度僅為66.2%，較2023年下降4.6個百分點；不滿意率上升至3.7%，較2023年提升1.9個百分點。診療過程中，價格仍是導致寵主不滿的主要原因。其中，價格高、價格不透明、亂收費的占比較2023年大幅上升。

黑貓投訴平臺顯示，關于瑞派寵物的投訴量已超百條，核心爭議點集中于誤診、收費不透明、夸大病情誘導消費等。

舉例來看，2025年12月，有消費者反饋，其攜帶寵物貓至瑞派分院就診時，初步診斷為心臟病并推薦高壓氧艙治療，轉診至另一家連鎖分院后，心臟病診斷被排除，前期檢查費用未獲退還。

2025年10月，佛山消費者就瑞派貝希寵物醫院提出投訴，反映單次腹部超聲收費550元，顯著高于同地區同等級醫院200元左右的市場均價，且術前未公示收費標準。

瑞派寵物醫院的服務質量問題，與整個行業整體診療服務滿意度下降的趨勢形成共振。

（圖片來源：黑貓投訴平臺官網）

現金流緊張，流動負債高達24億元

此外，瑞派寵物的現金流狀況潛藏隱憂。招股書顯示，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司經營活動現金流凈額分別為2.92億元、1.94億元、3.45億元及2.63億元。但投資活動持續為負，同期分別為-3.48億元、-8055萬元、-2974萬元及-1.04億元，顯示擴張持續吞噬現金。

（圖片來源：公司招股書）

與此同時，公司融資活動現金流出現正轉負的趨勢。2022年凈流入1.68億元，2023年轉為-1.11億元凈流出，2024年更擴大至-3.88億元，截至2025年6月30日繼續流出1.52億元。

截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物僅2.18億元，但流動負債凈額高達24.59億元。這種“小資金撬動大杠桿”的模式，在經濟下行周期中抗風險能力極弱。

招股書引用的灼識咨詢數據顯示，2024年中國寵物醫院總數達30.4萬家，其中前五大連鎖機構僅占6.5%市場份額。這意味著行業仍處于高度分散狀態，遠未完成整合。當下寵物醫院行業競爭趨于白熱化，新瑞鵬、瑞辰、萌小它等品牌都在積極擴張。

為爭奪市場份額，瑞派不得不加大營銷投入，用于轉診合作及廣告推廣等業務，2022年至2024年及截至2025年6月30日，公司銷售與營銷分別為1.16億元、1.30億元、1.38億元及6807.5萬元，費用占營收比例維持8%左右，進一步侵蝕盈利空間。

瑞派寵物沖刺港股市場“寵物醫療第一股”，本質上是對賭協議壓力下的資本突圍之舉。28.22億元贖回負債與17.92億元商譽構成雙重流動性與資產減值枷鎖，核心業務盈利能力尚未成熟。

對于瑞派而言，當務之急不是繼續擴張，而是練好內功：整合收購醫院、提升單店盈利、堵塞合規漏洞、穩定核心醫生團隊。隨著寵物經濟的持續升溫，寵物醫療服務市場需求有望持續增長。

同時，公司作為行業第二大企業，在品牌、渠道、技術等方面積累了一定優勢。如果能夠成功上市并籌集到足夠資金，瑞派寵物有望在激烈的市場競爭中脫穎而出。（《理財周刊-財事匯》出品）