財政“明牌”遇上監管“暗語”，市場是否在過度驚慌？

今天債券市場特別是長端利率債，經歷了一場劇烈的“顛簸”。

盤面上，超長期國債成為風暴中心，活躍券大幅上行4BP，期貨主力合約全天單邊下行，最終收跌0.91%，創下近期最大單日跌幅。

另一方面，1年期短債則在ym寬松的資金支持下顯得風平浪靜，曲線形態呈現出顯著的“熊市走陡”特征。

許多投資者在問：為什么是今天？為什么跌得這么急？

市場普遍認為這是“財政供給沖擊”與“監管風控約束”在特定時點產生共振的結果。

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財政定調后的“供給焦慮”

剛剛結束的全國財政工作會議，為2026年的財政政策定了調。

會議通稿中明確提到：“2026年繼續實施更加積極的財政政策”，并特別指出要“擴大財政支出盤子，確保必要支出力度”以及“優化政府債券工具組合”。

這在債券投資經理眼中，似乎意味著以下兩點：

首先是量增： “擴大盤子”意味著2026年的赤字率和專項債規模大概率會突破常規預期。市場原本預期的“供給空窗期”消失，取而代之的是對一季度天量供給的擔憂。

其次是結構變： “優化工具組合”往往對應著超長期特別國債的常態化發行，在EVE等監管指標不放松的情況下，這將打擊30年期國債脆弱的供需結構。

現在，市場是在信息真空期，對“未知的供給規模”進行了防御性定價。既然預期供給要來，機構的第一反應自然是“先賣出長債騰出倉位”。

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《金融穩定報告》的利空解讀

在市場機構的眼中，如果說財政工作會議影響的是“供給”，那么ym最新發布的《2025金融穩定報告》則深刻地影響了“需求”。

在《報告》中，監管層對“利率風險”給予了極高的關注度，以及不甚明確的降息態度，構成了今天市場調整的深層邏輯：

對“久期錯配”的敲打：《報告》重點分析了商業銀行及非銀機構的利率風險管理。在低利率環境下，部分機構通過拉長久期（購買30年國債）來博取資本利得。

監管層顯然注意到了其中的風險隱患——一旦市場反轉，這些長久期資產將面臨巨大的估值回撤，這實際上是在警告機構不要過度追高長債。

降息預期的降溫：細心的投資者發現，報告中關于融資成本的表述，從過去的“促進社會綜合融資成本降低”，悄然改為“促進社會綜合融資成本低位運行”。

這一詞之差，結合報告中對銀行凈息差收窄、貸款利率“內卷式”競爭的擔憂，被市場解讀為降息意愿的顯著削弱。

“財政供給洪峰”疊加“央行降息落空”的預期，兩股利空邏輯在今天形成了完美的共振，導致了長端債市的踩踏。

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思考：切勿誤讀央行的“分工”

但在市場的一片悲觀聲中，我們或許需要保持一份清醒與獨立思考。

當所有人都盯著《金融穩定報告》中的風險提示看空債市時，我們必須指出一個被情緒掩蓋的關鍵邏輯：切勿混淆“金融穩定局”與“貨幣政策司”的職能差異。

我們需要明白，《金融穩定報告》的牽頭撰寫部門是金融穩定局。在ym的內部架構中，穩定局是”安全員“的角色，其核心KPI是防范系統性風險，關注的是銀行的死活、息差的厚度以及債市杠桿的風險。

因此，他們在報告中提示“息差太窄不利于銀行穩健經營”，提示“利率風險”，是其職責所在的本能反應，這依然屬于審慎管理的范疇。

然而，真正決定中國貨幣政策走向、決定是否降息的部門，是貨幣政策司。貨政司的核心目標是穩增長、保就業、促物價。在當前經濟復蘇基礎尚不牢固、物價亟待回升的宏觀背景下，貨幣政策“支持性”的大方向很難因為一份防風險報告就發生根本性逆轉。

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是“不降息”，還是“換種方式降”？

當下市場認為的邏輯鏈條可能是：“穩定局擔心息差，所以央行為了保護銀行，將停止降息”。但這顯然忽略了政策工具箱的豐富性。

如果我們將視角拔高一層，會發現邏輯完全可以是另一條路徑：穩定局擔心息差，而ym為了在保護銀行的同時又要穩增長，可能會推動存款利率下調，為LPR下調騰挪空間。

換句話說，監管層保護息差，不代表要通過“維持政策利率不變”來實現，完全可以通過“壓降負債成本”來達成。

如果未來的劇本是存款利率先行大幅下調，那么對于債市而言，資金成本的中樞依然在下移，這依然是長期的利好。

今天的市場大跌，某種程度上是交易情緒在信息不對稱下的“搶跑”。市場把“安全員”的風險提示，誤讀成了“司機”的剎車指令。

雖然短期內，財政供給的沖擊客觀存在，波動率回歸在所難免，但我們不能因為一份報告中的審慎措辭，就輕言“寬貨幣”周期的終結。

對于投資者而言，當下的策略不應是盲目恐慌，而是要讀懂政策體系內部的博弈與平衡。與其在情緒宣泄中追漲殺跌，不如靜待供給節奏落地，以及觀察后續存款利率政策的實質性動作。

畢竟，在經濟基本面徹底反轉之前，債市的底層邏輯并沒有崩塌。