明宇制藥：六年虧超12億，無產品商業化，大額融資后火速上市｜IPO觀察

近期，明宇制藥有限公司（下稱“明宇制藥”）提交了招股說明書，擬港股IPO上市。

筆者注意到，公司成立六年未實現產品商業化，累計虧損超12.39億元，核心產品雖進入臨床后期，但上市時間未定且未布局銷售團隊，盈利拐點遙遙無期。更受市場關注的是，公司剛于2025年7月完成1.31億美元大額C輪融資，僅隔3個多月便提交IPO申報稿。在短期已獲巨額融資的情況下，仍計劃募資并將部分用于營運資金，顯示出公司急切融資的心態。

六年虧超12億

明宇制藥是一家生物技術創新企業，具有雙重潛在的增長引擎：基于專有抗體偶聯藥物(ADC)平臺及一款新型PD-1/VEGF雙特異性抗體(bsAb)搭建的穩健的臨床階段腫瘤產品組合，以及向商業化推進的已處于臨床后期的自身的免疫資產。

2023年-2024年和2025年1-6月（下稱“報告期”），明宇制藥分別實現營業收入0萬元、0萬元、26415.1萬元，年內虧損分別為-13727.5萬元、-28263.1萬元、-16700.8萬元，兩年半合計虧損了近5.87億元。需要說明的是，濱會生物上述2025年上半年實現的的收入主要是來與齊魯的許可協議產生收入，并不涉及產品銷售，公司目前無任何產品商業化。

拉長時間看，截至2025年6月末，明宇制藥的虧損總額為12.39億元，也就是說，公司自2018年成立以來，在過去6年左右的經營時間內，公司不僅未有產品商業化，同時還“燒掉了”12.39億元，平均每年虧損超2億元。

筆者注意到，導致明宇制藥持續虧損的主要因素就是研發開支。報告期內，明宇制藥的研發開支分別為18247.2萬元、28068.9萬元、9837.9萬元，占當期年內利潤絕對值的132.92%、99.31%、58.91%。這也意味著，明宇制藥與創新藥企業虧損的本質類似，均是“先投入后回報”模式的極端體現，短期需關注研發效率與管線進展，長期則依賴首個產品上市后的銷售表現及后續管線接力能力。但若無法在3-5年內實現產品商業化，高企的研發投入可能成為持續經營的重大隱患。

產品無商業化，何時迎來盈利拐點尚未可知

從產品結構上看，截至招股說明書簽署日，明宇制藥已建立豐富且多元化的管線，管線有13款候選產品，其中10款處于臨床階段，具體情況如下：

這些產品中MH004、MHB018A、MHB088C進展最快，其中MH004已經入了NDA階段，而MHB018A、MHB088C也已進入到III期階段，均有望成為管線中首個實現商業化的產品。

根據明宇制藥在申報稿中披露，MH004是中國市場首創的針對特應性皮炎與白癜風開發的托法替尼外用前藥。全球白癜風藥物市場規模從2020年的12億美元增長至2024年的17億美元，復合年增長率達9.7%，預計到2035年將達到118億美元，自2024年起復合年增長率為19.4%。如此加速趨勢反映出公眾意識的提升、針對性藥物的出現，以及符合治療條件群體的擴大。

MHB018A，是公司新型皮下注射型基于VHH的IGF-1R抗體，也是具有潛在同類最佳的IGF-1R項目，中國有龐大的TED患者群體，估計人數達數百萬，其中有400,000至500,000人可能需要接受治療，適用范圍已拓展至不僅僅是罕見疾病，擁有巨大的國內發展機遇。加之巨大的全球需求，TED代表了一個極具潛力的治療市場：根據灼識咨詢的資料，2024年TED的全球市場規模為34億美元，預計到2035年將達到134億美元，2024年到2035年的復合年增長率為13.2%。

MHB088C已入選于2025年世界肺癌大會（WCLC）作最新突破性口頭展示。公司授予齊魯于大中華區開發及商業化MHB088C的獨家授權，同時保留除大中華區以外地區的權利。協議的交易總值達人民幣13.45億元，包括人民幣280百萬元的首付款及近期里程碑付款，人民幣10.65億元的開發、監管和銷售里程碑付款，以及高達雙位數的凈產品銷售特許權使用費率。

雖然三大產品的前景均較為良好，不過，這些產品的商業化進程仍存不確定性，一方面，盡管MH004、MHB018A、MHB088C已進入到NDA階段或III期階段，但上市時間尚未明確，審批進度存在變數；另一方面，截至招股說明書簽署日，明宇制藥99名員工中，82名為研發人員、11名為一般及行政人員，6名為業務策略及企業發展人員，并且從費用上看，公司始終未有銷售費用，這也意味著，公司尚未布局商業化所需的銷售團隊。

總體而言，明宇制藥的產品瞄準了需求旺盛的細分市場，但其目前尚無產品上市，MH004、MHB018A、MHB088C仍面臨多重不確定性，商業化道路漫且長。

前腳大額融資、后腳欲沖刺上市

明宇制藥在成立7年、累計“燒光”11億元仍能持續運營，核心得益于資本的持續青睞。據披露，公司在發展歷程中已先后完成5輪融資，累計融得6.5億元人民幣及1.31億美元，估值也隨之從3億元飆升至39.36億元，實現九倍增長。

其中，2025年7月31日完成的C輪融資尤為引人關注，此次融資中投資者合計增資1.31億美元。

令人費解的是，明宇制藥于2025年11月24日向港交所提交IPO申報稿，這意味著公司在完成大額C輪融資后僅時隔3個多月便沖刺港股上市。這種“前腳大額融資、后腳推進上市”的操作，在資本市場中顯得頗為急切，背后可能折射出多重考慮，也可能引發市場對其“為上市而融資”的質疑，進而影響投資者信心。

明宇制藥此次港股IPO的募資主要用于產品研發等方向，同時計劃將10%的募資額用于營運資金、業務開發及一般公司用途。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)