對話朱嘯虎：培養一個真正的合伙人，學費至少是1億美元

在中國風險投資的行業史上，“美元”是一個繞不過去的符號。

首先，它是起點。風險投資萌芽于硅谷，最初的故事是50年代“仙童八叛將”創辦英特爾、AMD等公司，吸引資本進入半導體產業，推動《小企業投資公司法》（SBIC）的成型，進而在60年代掀起以股權投資為核心的限時風險投資基金成立潮。可以說，“風險投資”就是美元經濟體系下的“產物”，與生俱來帶著美元經濟體系所習慣的一切。

其次，它是教材。中國創業者們第一次接觸到的風險投資，中國創投行業第一批市場化的風險投資機構，幾乎都來自于美元基金。比如張磊接觸風險投資的一個重要契機，是他在耶魯投資辦公室實習期間，幫助傳奇投資人大衛·史文森完成了其著作《機構投資的創新之路》的中文版翻譯。可以說，是“美元基金”們幫助中國創投圈完成了啟蒙、成長，是許多從業者的一手教材。

而現在，它成了困惑。投資主題上，現階段熱門的半導體、具身智能、商業航天，對于“美元”來說也是新鮮物種，也沒有成功的經驗；組織治理上，風險投資機構當然也需要人才培養、傳承，不斷為團隊補充新鮮血液，但美元基金教會我們的“方法”似乎不適用了。

比如在11月27日舉辦的《中國風險投資史》讀書會中，朱嘯虎就說了這么一句話：“要培養一個真正的合伙人，估計得投出去1億美元才能看出行不行”，因為在他看來VC行業難做大，需要時間和大量案例才能成長——這當然沒問題，但當我們的創投市場走出美元時代后，似乎也沒有人愿意再用這樣一個成本來培養人，新人們也再也沒機會去爭取這樣的信任了。

不止是“后繼無人”問題，很多問題需要去回看，需要去重新尋找答案。所以在我們的《中國風險投資史》里，“美元基金”為何入華、為什么會是這些機構和投資人涌現，成為了書中最先回答的問題。

而作為中國創投行業里，最知名的美元基金投資人之一，朱嘯虎還串聯起很多故事。例如互聯網泡沫、百團大戰、單車大戰。他的投資哲學與行事風格獨樹一幟，龔虹嘉有段非常著名的評價：“他改變了我的人生觀，也改變了我的價值觀，向他致敬。”

那么這樣的人，會如何回看中國風險投資史中的“美元基金”？以下是讀書會現場實錄。

讀書會嘉賓：金沙江創投主管合伙人 朱嘯虎；投中網編輯 張楠、劉燕秋

吸引我進入風險投資的，是互聯網

劉燕秋：我們編輯部也特別喜歡朱老師，尤其是楠哥，他前段時間剛寫了篇文章叫《朱總瘦了》，今天看朱總確實狀態不一樣。

張楠：朱總不是瘦了，是更精神了！我先聲明，我是個“朱迷”，特別喜歡朱總，過去也寫過不少關于他的文章，今天能見到他特別高興。

說到這本書，在我眼里，風險投資進入中國正式歷史大概20多年，但這段歷史不是連續的，它是由一個個的人、一個個案例甚至一個個具體政策組成的。毫無疑問，朱總在過去20年中國風險投資史上，絕對是濃墨重彩的一筆——不管是他投出ofo、滴滴這些經典案例，還是他的個人言論、行事風格，都讓人印象深刻。劉老師，你在書里也寫了朱總吧？我記得你那段寫法很特別，通篇沒提名字，卻有信心讓讀者知道寫的是朱總。

劉燕秋：因為他的風格實在太鮮明了，必須用這種方式表達。但今天我更展開聊聊他的職業履歷和金沙江的發展歷程。回溯到2007年，你剛加入金沙江創投，能回憶下當時是怎么機緣巧合加入的嗎？伍總（金沙江創投創始人伍伸俊）是怎么跟你聊的？

朱嘯虎：我認識伍總很多年了。我還在學校時去北電（加拿大著名電訊設備供應商北電網絡）實習，伍總就是我的老板。畢業后我先去了麥肯錫——那時候麥肯錫是交大、復旦、北大、清華畢業生的首選，能給應屆生很好的職業培訓，短時間內就能學到行業知識和管理經驗。

但到2000年就不一樣了，第一波互聯網泡沫起來，很多管理咨詢公司和投行的人都跳槽創業，那會兒大家的夢想都是兩年IPO然后退休，我就和另外兩個麥肯錫的顧問一起辭了職。

2000年初入場稍微晚了點，泡沫已經到了晚期。不過我運氣還行，泡沫破滅前拿到了第一筆風險投資，拿到錢之后泡沫就破了，錢沒怎么花，我們就開始琢磨怎么省錢、怎么找商業模式、怎么證明這事兒能賺錢。試了幾個模式都不行，正好趕上中國加入WTO，很多外資保險公司要進入中國。我們在麥肯錫時就是服務國內保險公司的，對這個行業特別了解，就給外資保險公司提供IT系統——他們進入中國要合規，必須有本地IT系統，而當時國內懂外資保險、還能和老外溝通的IT服務商沒幾家，我們算是有優勢。

那時候我們連軟件都沒有，就靠畫PPT賣給老外保險公司，一做就是八年，特別辛苦。后來這些保險公司在東南亞其他國家也有需求，我們就順勢出海，市場是好了點，但周期太長了：銷售周期至少半年到一年，實施周期還要兩三年，離上市的目標越來越遠。

而且上市估值也不性感，跟互聯網公司沒法比。上市公司財報得好預測，估值倍數才高——你看美國上市公司估值高，就是因為每月收入穩定，容易預判。但我們做的大項目，單子晚簽一個月，這個季度就確認不了收入，估值自然上不去。剛好那時候金沙江剛成立，募完第二支基金，想加合伙人，伍伸俊找我問要不要加入，我一聽“能回去搞互聯網，不用做軟件了”，立馬就答應了，特別開心。

劉燕秋：吸引你的核心就是能投互聯網？

朱嘯虎：對，終于能回到互聯網賽道，軟件真的太累了，做怕了。

“品牌”沒那么重要，“觀點”才重要

劉燕秋：那時候金沙江是什么狀態？

朱嘯虎：我加入時是第二支基金，第一支基金已經投完了，規模大概7000萬美金，第二個基金差不多2億多美金，是和Mayfield合作的。內部分兩個組：一個看硬件，比如半導體、新能源、電動車、電池；另一個看軟件和互聯網，當時就是這么個投資布局。

劉燕秋：你當時對投資行業有概念嗎？

朱嘯虎：我自己創業時拿過兩輪風投，第一輪是軟銀中國，第二輪是GE capital，至少對風險投資有基本了解。

劉燕秋：當時選擇投資機構時，會考慮哪些要素？覺得加入哪家的機構更可能實現職業成功？

朱嘯虎：我年輕的時候，中國沒幾家VC。最早是IDG那一波，2005年是第一批，我們算是第二批里比較早的，今年正好成立20周年，應該是第二批VC里第一個滿20年的。那時候沒太多選擇，關鍵是信任——我和伍伸俊認識這么多年，彼此信任很重要。

劉燕秋：金沙江是“海外LP+本土GP”的模式，紅杉也是這種模式，但他們保留了海外品牌。你當時覺得品牌重要嗎？

朱嘯虎：這是我們故意的選擇，金沙江想打造自己的本土品牌。用美國VC品牌，一部分carry要分給對方。而且Mayfield和其他美國VC不太一樣。Kevin Fong（鄺伋榮，時任Mayfield Fund董事總經理，在2004年幫助金沙江團隊成立第一期專注于投資中國項目的基金）在行業里經驗很豐富，他當時就說清楚了：

Mayfield愿意嘗試中國市場，和我們合作三支基金——三支基金之后，要么我們成功了，不用再依賴他們；要么失敗了，他們也不再支持。

所以我們前三支基金是和Mayfield合作的，后來Kevin退休了，現在還是我們的顧問，會幫我們參與董事會、offsite和年會，給不少參考意見，但三個基金之后就沒經濟利益了，合伙人之間偶爾會交流看法。

張楠：說到“品牌”，我們在這本書里提到朱總很早說過一句話，大概意思是“作為投資人，要是能好好經營自己的言論和品牌，就能以更低估值或更優價格找到更合拍的創業者”——你當時怎么想到說這句話，想表達什么？

朱嘯虎：投資人最大的品牌，一方面是過往投過的公司，以及在這些公司里積累的人脈，這對新投項目來說是最有價值的。中美VC在觀點表達上有點差別，美國尤其是硅谷的VC觀點都很鮮明，推特上經常發聲，善于表達。國內還有文化差異。你說的這句話，其實是媒體朋友提煉得好，主要功勞在你們。

劉燕秋：相當于你從一開始就有清晰的品牌意識？

朱嘯虎：“品牌”沒那么重要，觀點清晰更關鍵，這樣大家效率都高。創業者知道要找什么樣的投資人，我也知道想見什么樣的創業者。那篇文章出來后（《金沙江朱嘯虎：我們正批量退出人形機器人公司》），很多非人形機器人項目主動找我們，比如一個在水下給船清洗的機器人項目。（該項目）去年很多基金看過，但當時大家都盯著人形機器人，覺得非人形沒前景，創業者挺受挫的。看到報道后他找到我們，我覺得這個項目特別好，今年發展得確實不錯。下半年之后，大家都發現非人形機器人性價比更高，開始追捧這類項目了。

劉燕秋：我跟陳總（該項目創始人陳曉博）聊過，他說你是個特別通透的投資人。

朱嘯虎：說實話，經歷了20年，見過很多周期，知道每個周期的頂部和底部是什么樣，最終還是要回歸財務數據——項目能不能帶來收入和利潤，才是最核心的。

那年每下一場雪，滴滴的用戶就翻幾倍

劉燕秋：我們寫你的時候常說你投資風格保守，你自己也說“務實，就看能不能收回錢”。這個觀念是怎么來的？

朱嘯虎：源于我自己創業的經歷。我拿到投資后，互聯網泡沫就破了。2000年美國有個叫InsWeb的公司特別火，是在網上賣財險、意外險的，我們當時的融資標的就是參考它。拿到錢后，我們先在上海公交車上砸了200萬車身廣告，結果只賣了20萬的保險，我的傭金收入才2、3萬塊錢，這賬一算就知道不行。

而且泡沫破裂后，后續融資、上市都沒指望了，只能趕緊改商業模式——不再自己賣保險，轉而給保險代理人做軟件，幫他們在網上賣保險，收月費，比如一個月200塊錢。那時候有些剛畢業的保險代理人靠這個網上平臺賣得很好，一個月能賣幾萬塊，200塊月費性價比很高，但這樣的代理人太少了。

我們在麥肯錫時就服務保險公司，跟他們很熟，每天早上去開早會，給代理人介紹我們的網上主頁。沒想到有個代理人問我：“什么叫電子信箱？我家的信箱沒有電啊”——你能想象那時候多早期，會網上運營的代理人寥寥無幾。所以從那時候起，我就有了很強的風險意識。

張楠：說起“保守”，書里還有個細節：著名天使投資人龔虹嘉先生是你的朋友，他在一個論壇上說朱總是“猛虎下山”，要多向你學習。意思是你當年投互聯網時手筆恢弘，讓他覺得自己的投資風格跟不上時代。但我們寫文章時也提到，你內核其實很保守，現在更愿意投現金流好的公司，甚至說過要靠分紅回本。外界覺得你激進，你覺得這種印象和自身差距在哪？

朱嘯虎：公眾只看到了表象，沒看到我們背后的投資邏輯。當年燒錢最猛的就是打車和外賣，但我們投的時候，它們都不燒錢。為什么投餓了么？當時它在上海交大閔行校區獲取一個用戶只要一分錢——在校園餐廳飯桌上貼撕不下來的海報，獲客成本極低，而且用戶留存率很好，下個星期還能回來50%。這賬太好算了，所以才投。第一筆給了餓了么25萬美金，它從閔行校區起步，拿下了上海所有高校的市場；之后又投了70萬美金，幫它拿下北京的高校市場，總共100萬美金就站穩了京滬高校市場，一開始根本不燒錢。

投滴滴也是一樣。我先給了100萬美金過橋資金，然后就休假了。那年冬天北京特別冷，下了三場雪，每下一場雪，滴滴的用戶就翻幾倍。我投的時候它每天大概2000單，程維跟我說“每天2萬單就能盈利”，我覺得不用燒多少錢就能看到盈利希望，沒想到后來每天2000萬單還在巨虧，每天虧幾千萬。這都是因為巨頭看到了高頻場景的入口價值，才進來補貼打車、外賣賽道——包括最近大家才意識到即時零售的戰略價值。早期投資人其實都不希望打補貼戰，這種戰爭只會稀釋早期投資人的股份：餓了么我們一開始持股30%多，最后退出時不到5個點；滴滴一開始持股20個點，最后也不到2個點。相當于全國人民吃的免費外賣、打的免費車，都是用我們早期投資人的股份換的。

要培養一個真正的合伙人，至少得投出1億美元

劉燕秋：我們之前在書里看到，DCM創始人跟林欣禾說“培養一個好投資人，至少要支付2000萬美元的成本”，你覺得自己成名之路上交了多少學費？

朱嘯虎：說實話，要培養一個真正的合伙人，估計得投出去1億美元才能看出行不行。VC行業難做大，就是因為學費太貴，需要時間和大量案例才能成長，比如拉手網就是我們很重要的一個教訓。拉手網早期很火，但我們沖上市沖得太早了。互聯網團購早期有很多不合規的地方，比如餐飲老板大多用個人賬戶收團購款，但上市不允許這種操作，為了合規，我們只能放棄這部分生意，相當于把市場讓給了其他團購網站。公司和競爭格局都沒穩定下來，就急著沖上市，其實特別不成熟。

還有個教訓是，當時阿里第一個想投的是拉手網，不是美團。我們覺得自己是行業第一，談判態度很強硬，最后阿里沒投拉手網，轉投了美團。這些都是經歷過才懂的經驗教訓。

寧德時代我們看過三次，都沒投

劉燕秋：回到金沙江剛創立時，內部分了互聯網和半導體、新能源等科技賽道，當時賽道選擇是怎么討論的？機構方向是由哪些因素決定的？

朱嘯虎：現在回頭看，不光是賽道選擇，入場時間點更重要。我們硬件組當時投的半導體、電動車、電池、太陽能，現在看都是正確的賽道，但入場早了至少5年。大家總說要做“耐心資本”，但比行業早5年入場太痛苦了：一是技術不成熟，二是市場沒準備好，真的很難。

我們基金的教訓太深刻了——寧德時代早期我們看過三次都沒投。當時我們投了波士頓電池，兄弟基金和其他幾家VC投了A123，都追求最先進的電池技術，覺得寧德時代的技術過時、老舊。但寧德時代把供應鏈效率做到了極致，先實現量產，后來技術也追上來了。而技術太先進的波士頓電池和A123，量產不了、良率上不去，根本沒法市場化，最后波士頓電池我們砸了7000多萬美金，一分錢沒回來；A123也破產了。還好靠餓了么100萬美金的投資，賺回了整個基金。

如果當時投了寧德時代，我們硬件組現在可能也是行業頂尖的投資團隊了。

劉燕秋：當時能預判到這些結果嗎？

朱嘯虎：肯定預判不到，都是事后反思才總結出的教訓。盲目追求技術先進性、忽視技術成熟度，是個大坑——技術需要多久成熟、要砸多少錢才能商業化，根本沒法預測，不像軟件和互聯網，大概能算出砸多少錢能達到什么效果，硬科技的坑太多了。

比如我們還投過一個薄膜太陽能項目，是硅谷的華人創業團隊，創始人很資深，在車庫里創業，硅谷實驗室的良率和各項指標都很好。后來浙江政府支持他建廠，結果建廠后良率忽高忽低，查了一年才發現，是霧霾的問題——霧霾嚴重時良率大幅下降，霧霾輕時和硅谷實驗室一樣。等查出問題，錢也燒完了，還好最后賣給了埃隆·馬斯克的SolarCity，沒虧錢。要是當時沒賣SolarCity的股票，后來SolarCity并入特斯拉，換成特斯拉股票，還能賺更多，但當時直接賣了。所以做硬件尤其是科技類項目投資，很多風險是不可預測的，很多坑必須砸錢、砸時間才能趟平。

張楠：我剛才在想，朱總提到投新能源、半導體早了5年，2000年左右中國也經歷過一波太陽能技術的擴張和衰退，十年后金沙江成立又投了這些賽道，這和金沙江后來“一拆三”是不是有直接關系？

朱嘯虎：對，因為兩個組的業績差距太大了。比如硬件組投波士頓電池砸了七八千萬美金，一分錢沒回來；而軟件互聯網組投餓了么100萬美金就賺回了整個基金。LP一看業績回報差距這么大，而且硬件組的投資稀釋了整個基金的回報——要是全投互聯網，基金能賺好多倍，所以LP就提出要分開。

劉燕秋：楠哥文章里插了你朋友圈發的20周年聚會照片，你們當時雖有分歧，但現在還能做朋友？

朱嘯虎：經濟利益上還是按之前的商業條款來，該分的錢一分不少，他們回報還是很好的，尤其是我們后面幾期基金業績不錯，他們也拿到了不少錢。

拿了LP的錢，得尊重人家賺錢的意愿和訴求

劉燕秋：《中國風險投資史》第一章董師傅寫過，當時硅谷KPCB投資清潔能源賽道，而紅杉一半投清潔能源、一半投互聯網。事后我們回看，我發現清潔能源是個坑。但KPCB掌門人說“這個投資不光是為了賺錢，更是價值觀的體現”，你會考慮這種非財務回報的因素嗎？

朱嘯虎：用自己的錢投，怎么都行；但用LP的錢，必須考慮回報，否則就是對LP的錢不尊重。這回到了受托責任（fiduciary duty）的本質——你是用別人的錢投資，就得尊重人家賺錢的意愿和訴求。

張楠：去年年底到今年年初，你提過很多次“duty”。除了對LP負責，你會考慮用投資人的錢在賺錢之外，實現一些其他目的嗎？

朱嘯虎：肯定會。首先，違背價值觀的事我絕對不做，我們內部有個簡單標準：如果我不希望自己的孩子使用的產品或服務，我肯定不投資。

張楠：比如呢？

朱嘯虎：比如電子煙，當時有電子煙項目找我們，堅決不碰——我不希望我的孩子碰這個；還有校園貸，也一樣，不希望孩子接觸，就絕對不投。

我也不敢偏離共識太多，我們主張偏離15°

提問1：朱總您好，我是VC從業者。大模型萌芽時您鮮明喊出“不投基模”，人形機器人火時您又提出“非人形更有價值”。但現在大家的認知高度趨同，技術上也沒太大差異，反而很難再有旗幟鮮明的判斷——哪些值得布局、哪些不值得。在這種共識高度集中的情況下，您有沒有鮮明觀點，或者內部有“不投什么”的共識？

朱嘯虎：上個星期在香港，很多LP和GP都在討論這個問題：共識太集中反而有大問題——很多項目里每個基金的股份比例都很低，甚至是low-single-digit（個位數以下）。估值太高，又都是聯合投資（club deal），每個基金占股太少，LP怎么賺錢？就算項目成功，占股1個點、2個點、3個點，最終回報也很有限。

20年前我們做VC時，投餓了么第一輪能占30%多股份；十幾年前投滴滴還能占20%。現在第一輪投資人至少要占十幾個點，才能靠一個好項目賺回整個基金。如果都是聯合投資，股份被稀釋得太少，對基金來說沒意義。

所以我們現在主張“和共識錯開15度”——不追高度集中的賽道，那些賽道估值太貴，分不到多少股份，沒意義。錯開15度后，性價比會很高，比如今年投的水下洗船機器人，就是具身智能賽道，投的時候沒什么共識，性價比特別高；還有AI玩具、按摩機器人，都是和共識偏15度的項目，商業化做得很好。

為什么是“15度”？因為我也不敢偏離共識太大。如果偏離太大，必須要求項目本身增長好、能賺錢，我才敢投；否則只敢偏離15度，而且還得有財務數據支撐。偏離共識太大，壓力也很大，項目本身質量必須過硬。

提問2：朱總您好，最近不管是傳統金融還是金融從業者，都在聊“AI+Web3+RWA”，想請教您，這個大趨勢對傳統金融、VC或券商有什么機遇和挑戰？接下來VC在傳統戰略布局上有什么建議？

朱嘯虎：說實話，我覺得這個商業模式基本不成立。Web3全靠敘事，純講故事，我們現在基本不看了。全世界范圍內，用穩定幣做跨境支付的確實漲得快，一是能繞過SWIFT，二是成本低、性價比高。主流數字貨幣比如eth，何毅去年還是今年寫過一篇文章，說它們已經回到PE倍數了——市值大概是15-20倍PE，回歸到了傳統商業邏輯。

提問3：朱總您好，想請教新生代VC模式。英國有個年輕VC叫哈里·斯特賓斯(Harry Stebbings)，創辦了“20VC”，既是VC也是媒體公司，做很多內容、發表行業看法、做采訪，媒體業務對投資幫助很大。您覺得這種形式未來在國內有可能性嗎？

朱嘯虎：我覺得不容易，我們（發表行業看法）主要還是靠媒體朋友們，他們幫我們概括得更好。

張楠：其實這不算新形式，十多年前A16z就這么做了，現在他們還重新定位自己——不是VC，而是純粹的媒體公司、內容公司，靠內容驅動投資。

提問4：朱總您好，想請問金沙江是怎么做投后管理和賦能的？會不會分級分層，對被投項目做差異化的投后賦能和管理？

朱嘯虎：那肯定的！表現越好的頭部公司，我們越愿意花時間，也愿意給更多資源；做得不好的，咱們就純當朋友相處。

提問5：現在大家都在回望歷史，這本書也主打歷史視角。回看英偉達，是100倍回報的投資標的，很多投資人靠它賺了百倍收益。想請教您，現在市場上還有沒有這樣的百倍標的機會？如果有，會從什么時候開始？現在很多人關注星鏈、衛星、核能源等高科技賽道，您覺得這類賽道更有可能出百倍標的嗎？中國和美國哪個機會更大？

朱嘯虎：這個問題很宏大。其實不管是高科技還是低科技，核心就幾個問題：誰是客戶？客戶愿意花多少錢？為什么要買這個產品或服務？把這幾個問題搞清楚，背后的賬就很好算，沒什么高深的。比如Starlink，先想清楚“什么樣的客戶需要它”“客戶愿意花多少錢”，算明白就知道有沒有機會了。最后一個問題吧，我后面還有很多會。

提問6：想請教月之暗面和予彤的事情有沒有后續？

朱嘯虎：在海外打官司都是以年為單位的，進展會很慢很慢。