生物醫藥行業的“斬殺線”：資本邏輯重塑下的生存法則與未來格局

引言

2025年，全球生物醫藥行業經歷了一場深刻而殘酷的“市場出清”。截至11月1日，已有16家生物科技企業正式關停，另有3家瀕臨破產，隨后Arena BioWorks的關停將年度“倒下”的Biotech數量推至20家。這份被業界稱為“墓地名單”的統計，不僅記錄了昔日星光熠熠的企業的隕落，更清晰地勾勒出一條由管線質量、資金續航能力與當下投資邏輯共同定義的行業“斬殺線”。

一、主動清算與被動下線的雙重路徑

2025年倒下的Biotech，其退場方式呈現出主動選擇與被動接受的雙重圖景，但所有路徑的終點均毫無例外地指向現金流的徹底枯竭。

1. 主動清算：資金鏈斷裂后的最終理性止損

當企業銀行賬戶資金難以支撐下一個季度的基本運營時，主動破產清算成為管理層為股東及時止損的最后理性選擇。以專注于抗體偶聯藥物研發的Vincerx Pharma為例，截至2025年2月，其銀行賬戶僅余390萬美元，這顯然無法支撐公司運營至第二季度，于是在今年4月正式開啟了結業清算程序。Seelos Therapeutics的案例同樣典型，根據其破產申請文件顯示，公司現有資產約856萬美元，但負債高達約2873萬美元，已完全喪失償還到期債務的能力，遂主動申請技術性破產，以避免損失進一步擴大。這種清算本質上是承認研發進程無法在現有資金耗盡前抵達下一個價值里程碑。

2. 被動下線：市場規則與股東意志的冷酷裁決

對于公開上市公司，資本市場有其鐵律。當股價持續低于1美元并觸及交易所的合規底線時，強制退市機制便會啟動，例如Viracta Therapeutics就因未達到納斯達克每股1美元的最低要求被摘牌，最終不得不黯然關閉。另一種更具主動干預色彩的“斬殺”則來自股東。以Third Harmonic Bio為例，盡管其管理層一直在嘗試通過并購整合來緩解危機，但失去耐心的投資者直接施壓，要求其關閉業務，把剩余的現金歸還給股東。這標志著資本對項目前景的投票達到了臨界點。

二、“斬殺線”的三大構成維度：管線、科學與資本邏輯

通過對20家“倒下”企業的共性進行分析，可以總結出導致其被市場“斬殺”的三個關鍵維度，它們共同劃定了企業的生存紅線。

1. 管線質量薄弱

管線是Biotech價值的核心載體，其質量直接決定了企業的生死存亡。臨床數據欠佳、研發進展緩慢、商業化路徑模糊以及市場落地難度大，都是足以致命的弱點。Oncternal Therapeutics的案例極具代表性且過程完整：其三條曾被視為希望的核心管線——靶向ROR1的人源化單克隆抗體Zilovertamab、全球首個公布臨床數據的ROR1 CAR-T ONCT-808以及一款雙作用雄激素受體抑制劑ONCT-534——在短短一年時間內先后折戟。最先因市場競爭格局變化被放棄的是已進入Ⅲ期臨床的Zilovertamab；隨后，ONCT-808因臨床發生死亡案例而開發停止；最后，ONCT-534在I期臨床試驗中未觀察到顯著療效并出現劑量限制性毒性，被迫終止。管線的全面失敗導致股價暴跌，最終公司于2025年3月自愿從納斯達克退市。

2. “瘋狂科學”的困境

勇于挑戰醫學前沿的Biotech，其愿景往往激動人心，但也因研發難度極大、市場不確定性極強而面臨更高的生存風險。專注長效口服制劑開發的Lyndra Therapeutics，其精神分裂癥藥物LYN-005在III期臨床試驗中效果良好，但就在公司躊躇滿志推進下一輪研發時，融資接連失敗，最終不得不止步。其技術源自MIT的Robert Langer教授實驗室，Langer教授本人指出，Lyndra的胃滯留技術或許在解決生物口服藥的物理極限時價值巨大，但現階段陷入了“太早創新”的典型困境。此外，團隊配置的失衡是另一個隱藏的風險源。例如，全球首家專注鐵死亡藥物研發的Kojin Therapeutics，從2021年到2023年，其管理團隊多以科學家為主，缺少具有藥物開發全鏈條實戰經驗的人才，這使得公司容易陷入技術完美主義，優先追求科學突破，從而忽視實際的臨床需求、商業規劃以及至關重要的融資節奏和現金流控制。

3. 投資邏輯的嬗變

當前醫藥行業的投資邏輯已經發生根本性轉變，資本不再沉迷于描繪遠期宏大敘事的“故事”，而是更關注短期內可驗證的確定性結果。這一轉向使得那些處于“高科學風險”與“高資本消耗”交匯點的技術領域很難再獲得融資。HC Bioscience是典型代表，其關于囊性纖維化的臨床前研究面臨跨物種和脫靶問題，這分別涉及lncRNA靶向藥物和tRNA蛋白編輯這兩類極具挑戰性的技術，不符合當下生物制藥行業的投資邏輯。某美元基金負責人對此的評論一針見血：“現在對于Biotech的概念驗證，市場的包容度可能在逐步降低，技術驗證的失敗，可能就意味著公司的破產倒閉。” 這種對早期驗證要求近乎嚴苛的態度，大幅抬高了初創企業的生存門檻。

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三、斷臂求生：跨越“斬殺線”的漸進式生存策略

面對嚴峻的生存環境，Biotech為延長生命線采取了多種“斷臂求生”策略。這通常是一個從內部精簡、管線收縮到外部求援的漸進式過程，但往往效果有限。

1. 裁員與組織精簡：削減支出的第一反應

裁員成為企業削減運營支出最直接、最快速的選擇。Carisma Therapeutics在經歷長達一年的持續精簡人員之后，最后只剩下6人，公司官網聲明這6人是評估戰略選項并實施有序退出所必需的。Viracta Therapeutics則在關鍵臨床失敗之后，于2024年先后進行了兩次裁員，一次裁掉23%，另一次裁掉42%的員工。行業數據顯示，2025年前三季度全球生物制藥行業已發生190輪裁員，逼近2024年全年192輪的總量，按此速率，全年裁員輪次將較2024年激增27%。

這直觀反映了行業在融資困難和成本壓力下的普遍掙扎。

2. 管線聚焦與資源重置：集中力量于最后希望

砍掉非核心或前景黯淡的管線，將有限的現金資源集中于最具潛力的單一項目，是另一項關鍵策略。老牌企業ADC Therapeutics的發展軌跡清晰展示了這一點：其原本基于PBD二聚體毒性彈頭技術開發了覆蓋CD19、CD25、CD22等多個靶點的豐富ADC管線，但到了2025年5月，公司只剩下CD19這一個“獨苗”管線，這也是其唯一一款商業化產品。更為極端的案例是Viracta Therapeutics，其砍掉幾乎所有管線，將公司的未來全部押注在Nana-val這一個產品上。這種策略旨在用最少的資金維持最關鍵項目的生命，以期獲得轉機。

3. 尋求外部合作與并購：最后的求生通道

積極尋求與大型藥企的業務發展合作或被并購，是許多Biotech在現金流枯竭前的最后努力。然而，在管線競爭力不足和自身財務狀況糟糕的情況下，這類合作非常脆弱，極易被終止，而合作失敗往往直接宣告了Biotech的“死刑”。NextRNA Therapeutics的案例揭示了這一鏈條：因未能按預期達成與拜耳合作中的關鍵里程碑，導致本可延長公司資金存續期的款項未能到位，最終讓這家公司折戟沉沙。整體來看，從裁員到砍管線，再到尋求出售，這些動作更像是亡羊補牢，真正能借此逆襲翻盤的仍是少數。

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四、居安思危：中國Biotech的潛在風險審視

與美國市場的“劫難”相比，2025年中國生物制藥行業在BD大爆發和港股市場回暖的推動下，展現出了強勁的增長勢頭。但這種表面的熱鬧背后，危機依然存在，尤其需要冷靜審視兩大內在風險點。

1. 對BD交易的過度依賴與里程碑陷阱

對于許多管線相對單一的Biotech來說，將核心產品對外授權（License-out）成為關鍵的融資和估值支撐。然而，這種過度依賴蘊含巨大風險：一旦合作終止，將直接中斷核心產品的后續開發與商業化路徑，甚至可能引發融資困難、估值縮水與團隊動蕩等連鎖反應。數據顯示，2023年我國創新藥里程碑達成率僅為22%，并且階段越往后，達成率越低。

分析指出，在經過近兩年瘋狂的BD熱潮之后，國產Biotech的里程碑達成率可能還將繼續下降，屆時將會引發一系列合作終止、資金鏈斷裂、估值崩塌與行業洗牌的連鎖反應，給不少Biotech帶來致命一擊。

2. 持續的商業化與盈利能力挑戰

絕大多數中國醫藥企業當前仍處于虧損局面，這主要分為兩種情況：一種是研發投入與市場收入失衡；另一種則是尚未形成“自我輸血”能力，完全依賴外部融資。在更加追求穩定現金流和市場確定性的當下，這一批入不敷出的Biotech極有可能陷入“越創新越虧損”的惡性循環，最終被市場所淘汰。商業化能力，而不僅僅是研發能力，正成為檢驗Biotech成色的試金石。

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五、展望：新生存邏輯下的行業重構與未來法則

2025年的行業洗牌以殘酷的方式清晰地揭示，生物醫藥領域的生存邏輯已發生深刻變化：拼的不再只是單純的技術故事或管線數量，而是管線質量、資金續航與商業化潛力的綜合能力，三者缺一不可。

“斬殺線”的存在，本質上是市場對資源配置效率的一次強制性優化。它無情地淘汰了那些科學上尚不成熟、商業上不可行或管理上失衡的企業，盡管過程伴隨陣痛，但從長遠看，有助于行業擠出泡沫，走向更加健康、務實的發展軌道。對于幸存者及未來的新入局者而言，成功的法則已然改寫：

立項的精準性與前瞻性平衡：在追求科學創新與確保臨床/商業可行性之間找到最佳平衡點，深刻理解技術成熟度與市場接納周期的關系，避免“瘋狂科學”的時機陷阱。

財務的極致審慎與多元化布局：將現金流管理置于戰略核心，建立多元化的資金渠道，并在市場繁榮期為不可避免的寒冬儲備充足“糧草”，對燒錢速度保持高度警惕。

執行的敏捷性與戰略定力：建立快速響應數據反饋的決策機制，包括在必要時果斷進行管線裁剪與資源聚焦，同時在正確的長線方向上保持足夠定力。

寒冬加速了洗牌，也孕育著新的生機。那些能夠憑借扎實數據、清晰路徑和穩健管理跨越“斬殺線”的企業，將在市場出清后迎來更清晰的發展賽道和更理性的估值重估。生物醫藥行業的游戲規則正在被重寫，唯有尊重科學、敬畏市場、審慎經營，方能穿越周期，成為最終塑造未來醫療格局的中堅力量。

參考資料：

1.《The 2025 Biotech Graveyard》——Fierce Biotech；

2. 今年已有20家明星Biotech倒下，誰會是下一個？ 動脈網

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