巴曙松：探索新的環(huán)境下資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性融合趨勢(shì)｜文摘

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導(dǎo)語：

當(dāng)前，全球資本市場(chǎng)正進(jìn)入一個(gè)結(jié)構(gòu)性變遷的時(shí)期。在過去很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，以股權(quán)證券為代表的傳統(tǒng)金融體系與基于區(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)，各自遵循內(nèi)在的制度邏輯與運(yùn)行軌跡，并行發(fā)展。

現(xiàn)在，我們觀察到這兩個(gè)長(zhǎng)期分離的市場(chǎng)體系開始出現(xiàn)一定程度的交匯與融合趨勢(shì)，一個(gè)潛在的新一代資本市場(chǎng)架構(gòu)正逐步形成。

本文為香港大學(xué)經(jīng)管學(xué)院金融學(xué)特聘教授、北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)特聘教授、中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)巴曙松為《股幣融合：RWA與DAT重塑下一代資本市場(chǎng)》撰寫的推薦序。

資本市場(chǎng)的“奇點(diǎn)”時(shí)刻

資本市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)歷了數(shù)次關(guān)鍵的范式演進(jìn)：從電報(bào)技術(shù)將交易集中至電子撮合系統(tǒng)，到中央存管與清算機(jī)制將紙質(zhì)票據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)閿?shù)據(jù)庫中的電子記錄，再到互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將交易委托從線下轉(zhuǎn)移至線上終端。每一次演進(jìn)的表象都是技術(shù)迭代的推動(dòng)，而深層則關(guān)聯(lián)到“資產(chǎn)定義權(quán)”這一核心經(jīng)濟(jì)金融制度基礎(chǔ)的變遷。

當(dāng)前，第四次范式演進(jìn)的特征已日益清晰：資產(chǎn)的定義與記錄，不再單一依賴特定國家或地區(qū)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，而是可以被寫入一個(gè)開源的、可審計(jì)的、全天候運(yùn)行的全球性分布式賬本。在此技術(shù)架構(gòu)下，股票、債券、貨幣、原生數(shù)字資產(chǎn)（如比特幣）乃至實(shí)體資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流，都能在同一個(gè)可編程的協(xié)議層上被標(biāo)準(zhǔn)化、分割、組合與交換。這標(biāo)志著傳統(tǒng)資本市場(chǎng)與加密原生市場(chǎng)正從“平行運(yùn)作”走向“結(jié)構(gòu)性融合”，這就是這本書所要探討的核心議題。

從發(fā)展趨勢(shì)來看，這一融合過程由一系列技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)實(shí)踐所驅(qū)動(dòng)。其中，RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）在受到合規(guī)監(jiān)管前提下的代幣化，正將傳統(tǒng)金融工具引入鏈上環(huán)境，以期提升金融工具的流動(dòng)性與可組合性；合規(guī)的數(shù)字資產(chǎn)金融產(chǎn)品（如比特幣ETF），則為原生數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)入主流投資組合提供了制度化渠道；而穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)初步構(gòu)建了一個(gè)近乎實(shí)時(shí)的支付與清算網(wǎng)絡(luò)，這為新市場(chǎng)提供了關(guān)鍵的基礎(chǔ)設(shè)施。

這種融合并非單向過程，在許多領(lǐng)域可以說是雙方具有各自的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而呈現(xiàn)出雙向互動(dòng)的特點(diǎn)：傳統(tǒng)證券開始探索在去中心化系統(tǒng)上進(jìn)行發(fā)行與交易，原生數(shù)字資產(chǎn)則通過合規(guī)路徑被整合進(jìn)傳統(tǒng)金融框架。華爾街的機(jī)構(gòu)開始測(cè)試全天候交易，而DeFi（去中心化金融）機(jī)制也被用于探索融合兩類資產(chǎn)的流動(dòng)性解決方案。

在資產(chǎn)端，RWA的代幣化使得傳統(tǒng)市場(chǎng)中非標(biāo)準(zhǔn)化、低流動(dòng)性的資產(chǎn)獲得了鏈上的可編程性與可拆分性，如果能遵循相應(yīng)的監(jiān)管要求，那么我們有望將規(guī)模龐大的存量資產(chǎn)引入更具交易效率的鏈上環(huán)境。

在負(fù)債端，部分上市公司開始將比特幣、穩(wěn)定幣等加密資產(chǎn)納入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，使其成為公司資本結(jié)構(gòu)的組成部分，這對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)估值模型提出了新的課題。

在流動(dòng)性端，穩(wěn)定幣作為聯(lián)結(jié)法幣與加密資產(chǎn)的“數(shù)字現(xiàn)金層”，使得跨境資本能夠近乎實(shí)時(shí)地在全球范圍內(nèi)進(jìn)行配置，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)受“時(shí)區(qū)—貨幣—清算”體系分割的狀況正在被改變。

在治理端，DAO（去中心化自治組織）與鏈上投票機(jī)制則將靜態(tài)的“股東名冊(cè)”升級(jí)為動(dòng)態(tài)的“治理參與圖譜”，這對(duì)公司邊界、并購邏輯乃至現(xiàn)行監(jiān)管框架都構(gòu)成新的思考維度。

當(dāng)這四個(gè)維度的變革同時(shí)發(fā)生，資本市場(chǎng)的“生產(chǎn)關(guān)系”便可能被改寫：資產(chǎn)發(fā)行門檻、投資者準(zhǔn)入、定價(jià)效率、結(jié)算速度、監(jiān)管模式、跨境套利、會(huì)計(jì)計(jì)量、稅收征管等一系列基礎(chǔ)規(guī)則都將同步演進(jìn)。這正是這本書副書名中提到的“重塑下一代資本市場(chǎng)”的真正含義。

為什么是現(xiàn)在？

將這一融合趨勢(shì)推向臨界點(diǎn)的是，近期全球主要金融司法轄區(qū)在監(jiān)管框架上的進(jìn)步。

2025年7月，美國國會(huì)通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（簡(jiǎn)稱《GENIUS法案》）并獲總統(tǒng)特朗普簽署。美國眾議院通過了《2025數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)清晰法案》（簡(jiǎn)稱《CLARITY法案》）及《反央行數(shù)字貨幣監(jiān)控國家法案》（簡(jiǎn)稱《Anti-CBDC法案》）。這一系列立法為數(shù)字資產(chǎn)的定性、發(fā)行與交易提供了更為明確的制度框架，這在一定程度上降低了機(jī)構(gòu)投資者面臨的合規(guī)不確定性，也為市場(chǎng)提供了相對(duì)清晰的監(jiān)管制度框架。

在此背景下，一個(gè)標(biāo)志性的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)隨之出現(xiàn)：2025年9月8日，納斯達(dá)克證券交易所正式向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交申請(qǐng)，提議修訂交易規(guī)則，以允許股票和ETF等傳統(tǒng)證券能夠以“代幣化形式”進(jìn)行交易。該申請(qǐng)的目標(biāo)在于利用新技術(shù)實(shí)現(xiàn)理論上的T+0實(shí)時(shí)結(jié)算與“7×24小時(shí)”全球交易。此舉表明，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的核心基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)開始主動(dòng)探索向下一代市場(chǎng)架構(gòu)演進(jìn)的可能性。

中國香港作為積極創(chuàng)新的國際金融中心，也通過發(fā)布《香港數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展政策宣言2.0》與實(shí)施《穩(wěn)定幣條例》，積極構(gòu)建數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管環(huán)境，以吸引相關(guān)資本與技術(shù)。

不少地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所扮演的角色已從觀察方轉(zhuǎn)向構(gòu)建方，市場(chǎng)參與者的行動(dòng)也從實(shí)驗(yàn)走向?qū)嵺`。這種由監(jiān)管演進(jìn)與市場(chǎng)創(chuàng)新共同形成的合力，構(gòu)成我們判斷當(dāng)前為“結(jié)構(gòu)性融合”關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的主要依據(jù)，亦是這本書寫作的出發(fā)點(diǎn)。

這本書的探索視角

《股幣融合：RWA與DAT重塑下一代資本市場(chǎng)》一書，旨在為金融領(lǐng)域的變化提供一個(gè)系統(tǒng)性的分析框架。這本書嘗試梳理技術(shù)、市場(chǎng)與政策等多個(gè)層面，不僅回溯了數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)入傳統(tǒng)金融體系與傳統(tǒng)證券探索鏈上發(fā)行的歷史脈絡(luò)，還深入剖析了數(shù)字貨幣ETF、RWA代幣化、穩(wěn)定幣等核心要素的內(nèi)在機(jī)制與全球?qū)嵺`。書中案例涵蓋了從美國機(jī)構(gòu)的數(shù)字資產(chǎn)配置模式到中國香港數(shù)字金融生態(tài)的構(gòu)建，從美股上鏈的技術(shù)路徑探索到自動(dòng)化做市商對(duì)傳統(tǒng)交易體系的潛在影響，以期為讀者提供更為豐富的資料與客觀的洞察。

面對(duì)如此深刻的變革，政策制定者、金融從業(yè)者、技術(shù)創(chuàng)新者及投資者均需要一個(gè)清晰的分析工具。這本書的寫作目標(biāo)也正在于此，嘗試超越純粹的概念探討，探索性分析變革的內(nèi)部結(jié)構(gòu)；嘗試為政策制定者厘清技術(shù)的邊界與監(jiān)管的焦點(diǎn)，為市場(chǎng)參與者揭示從藍(lán)圖到實(shí)踐的可行路徑與潛在風(fēng)險(xiǎn)。這本書的價(jià)值不僅僅在于界定“是什么”，更在于解析“如何運(yùn)作”。

市面上關(guān)于RWA的論著不少，但目前看來，將“股票”與“代幣”置于同一框架下進(jìn)行系統(tǒng)性分析的著作并不多。這本書的撰寫團(tuán)隊(duì)橫跨監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)、投研、教育四大領(lǐng)域，具有“交叉視角”。

具體來說，第一，雙向敘事：將“代幣證券化”與“證券代幣化”視為同一枚硬幣的兩面，同步討論加密資產(chǎn)如何進(jìn)入華爾街，以及傳統(tǒng)證券如何擁抱DeFi；第二，案例驅(qū)動(dòng)：從穩(wěn)定幣發(fā)行商Circle、貝萊德到港股“幣財(cái)庫第一股”，書中嵌入大量一線訪談與交易結(jié)構(gòu)圖，將零散報(bào)道梳理為“賬本代碼”；第三，框架探索：提出“RWAFi”這一新概念，并以此構(gòu)建“股幣融合飛輪”圖譜。

資本市場(chǎng)的演化已進(jìn)入“股幣融合”新階段，市場(chǎng)各方有期待也有不少疑慮，有贊揚(yáng)也有不少批評(píng)，有人認(rèn)為全面融合代表新的發(fā)展方向，也有人認(rèn)為一些創(chuàng)新似乎隱含類似P2P（點(diǎn)對(duì)點(diǎn)）借貸的風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)探索前行的過程中，積極理解市場(chǎng)發(fā)展的運(yùn)行邏輯，是參與未來全球金融競(jìng)爭(zhēng)與合作的必要前提。希望這本著作能引發(fā)更為深入的分析與思考，以消除分歧，促成共識(shí)，促進(jìn)市場(chǎng)的進(jìn)步。

《股幣融合：RWA與DAT重塑下一資本市場(chǎng)》

【作者】于佳寧、梁信軍、張華晨、白海峰、汪弘彬

【書號(hào)】9787521782653

【出版時(shí)間】2025年12月

【內(nèi)容簡(jiǎn)介】

本書以“股幣融合”為核心線索，探討了證券代幣化與代幣證券化如何打破傳統(tǒng)資本市場(chǎng)與數(shù)字貨幣市場(chǎng)的壁壘，內(nèi)容覆蓋了現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)(如股票、債券、基金等)如何通過鏈上代幣化獲取全球化和全天候流動(dòng)性，以及比特幣ETF、數(shù)字貨幣財(cái)庫(DTA)公司、穩(wěn)定幣等合規(guī)金融工具如何為數(shù)字貨幣打開主流金融的大門。

書中不僅詳細(xì)解析了相關(guān)技術(shù)原理與商業(yè)模式，還深入介紹了華爾街機(jī)構(gòu)和全球監(jiān)管者在實(shí)踐中的探索與創(chuàng)新。此外，書中還展望了RWAFi(現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)金融)在未來跨界資產(chǎn)流動(dòng)中可能扮演的關(guān)鍵角色。

本書案例與分析主要基于美國、歐盟、新加坡及中國香港等國家和地區(qū)的法律法規(guī)、監(jiān)管要求和機(jī)構(gòu)實(shí)踐，僅供研究參考，不代表相關(guān)模式適用于中國內(nèi)地金融環(huán)境。讀者應(yīng)充分考慮監(jiān)管差異，謹(jǐn)慎評(píng)估適用性。

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