祥源系的凜冬，俞發祥的資本殘局

《投資者網》吳微

2025年的凜冬，對于“文旅狂人”俞發祥和他的祥源控股而言，顯得尤為漫長。11月底至12月，隨著祥源控股擔保的理財產品陸續出現兌付逾期，這場發端于地產、蔓延至文旅的流動性危機，迅速在資本市場激起漣漪。

盡管在祥源控股出現兌付危機及愈發祥與浙江金控多名關鍵人員被采取強制措施后，祥源文旅（600576.SH）、交建股份（603815.SH）及海昌海洋公園（02255.HK）三家關聯上市公司仍迅速發布公告，澄清公司“未購買違約理財產品”，無需承擔兌付義務，實控人被采取強制措施并未影響公司的經營，試圖以此平復市場的情緒，但投資者對控股股東風險外溢的擔憂卻并未完全消散，相關公司的股價也隨著事件的發酵而下跌。

截至目前，據《投資者網》走訪發現，祥源集團位于上海虹橋鎮的上海總部仍在正常辦公，保安也會核查進出人員的身份。而在集團資金鏈緊繃的背后，一條通過資產收購與業務往來構建的資金傳導鏈條若隱若現，逐漸露出了水面。當控股股東深陷泥潭，其股權被輪番凍結后，這些與其深度綁定的上市公司，又能否獨善其身呢？

來源：《投資者網》現場拍攝

杠桿的黃昏：從“借新還舊”到兌付危機

祥源系的崛起，很大程度上得益于俞發祥構建的“文旅+地產”雙輪驅動模式。在企業運營的過程中，祥源系利用文旅概念以較低的價格獲取土地，然后通過房地產開發快速回籠資金，再將地產利潤反哺回報周期較長的文旅項目。這一模式在房地產上行期時運轉流暢，助推了祥源的快速擴張。

然而，隨著近年來房地產市場進入調整期，祥源系的地產板塊面臨銷售壓力。據媒體報道，其持有的大量地產貨值去化緩慢，曾經的現金流“造血”端逐漸變成了負債端。而為了維持龐大的資金周轉，祥源控股此前較多依賴通過地方金融資產交易平臺發行理財產品進行融資，并常常采用“借新還舊”的方式維持公司的流動性。

據證券時報、界面新聞、財新等主流財經媒體報道及監管層公告，在維持公司流動性的過程中，祥源系構建了一個“地產+金融+上市公司”的閉環自融網絡。其核心手段是依托浙江金融資產交易中心（下稱“浙金中心”）等平臺發行理財產品，而這些理財的底層資產多為祥源控股旗下地產子公司（如岳陽祥源、寧波祥源）的應付賬款。理財平臺募集的資金經由發行方最終回流至集團的地產與文旅板塊，用于維持其高杠桿開發和償還舊債，存在典型的“發行人自融”的情況。

《投資者網》綜合公開報道及公開信息不完全統計顯示，過去十年，祥源系憑借“文旅+地產”的雙驅動模式在土地市場逆勢擴張，累計拿地金額約500億元。其核心邏輯是利用文旅項目的政策紅利，在合肥、阜陽以及上海等地獲取低價配套住宅地塊。然而，這種模式極度依賴地產銷售的快速回籠來供養文旅板塊的“重資產”。

但在新的供需邏輯下，祥源系在安徽三四線城市積壓了近300億元的滯銷貨值，而其大規模投入的景區基建、古鎮開發等文旅項目，建設周期長且回報率遠低于融資成本。這種“地產奶牛”斷奶與“文旅黑洞”持續吸金的結構性矛盾，直接導致了集團前期投入的開發總成本無法通過經營現金流覆蓋，從而形成了沉重的資產包袱。

而在現金流壓力下，愈發祥控制下的祥源系卻未考慮縮減負債表，以改善公司的經營狀況。面對資產包袱，愈發祥與祥源系通過非標平臺（如浙金中心）募集了大量年化利率或高達8%-9%的短期理財資金，卻將其投向了平均收益率不足5%且流動性較差的文旅基建和長周期地產項目中。

當2024年外部融資渠道收緊后，這種“借新還舊”的脆弱鏈條徹底斷裂。需要注意的是，在集團資金鏈緊繃之際，祥源系仍耗費巨資入主海昌海洋公園，試圖導入新的資產，講更大的故事來獲得新的融資。但這樣的規劃未能如愿，反而進一步掏空了集團寶貴的流動性，使得祥源系的賬面資產在面臨市場減值和法律凍結時迅速縮水，最終或會演變為資不抵債的局面，其逾百億的理財也將難以兌付。

盡管上市公司在法律層面上與這些違約的理財產品進行了風險隔離，但市場更為關注的是；作為祥源系資本版圖的核心，三家上市公司在集團整體流動性承壓的背景下，是否承擔了額外的財務壓力？

絕望的博弈：為何“泥菩薩”還要渡海昌？

需要注意的是，在祥源系自身資金鏈已顯緊張的2024年下半年，市場還曾目睹了一場頗為大膽的資本運作。俞發祥與祥源系逆勢入局，試圖通過增持和重組的方式獲得海昌海洋公園的控制權。

現在來看，這或許是俞發祥與祥源系進行的一場基于“規模換空間”邏輯的自救博弈。

受地產下行影響，祥源系急需優質的現金流。海昌海洋公園雖然整體負債較高，但其位于上海和三亞的核心項目是公認的“現金奶牛”，擁有龐大的門票和二消流水。市場分析認為，俞發祥與祥源系或許希望通過低成本取得海昌海洋公園的控制權，將這部分現金流納入麾下，以緩解集團層面的流動性干渴。據海昌海洋公園披露，在祥源系入主后，公司的現金及現金等價物賬面余額由2024年6月底的12.87億元下降至2025年6月底的9843萬元。

同時，控制海昌海洋公園，或許也是其構建更大的資產故事以換取融資空間的必要一步落子。祥源文旅主打山岳型景區，若能并入海昌的海洋主題公園，便能構建“山海聯動”的文旅巨頭概念，這或能推高關聯上市公司的股價。而更大的資產規模往往意味著更強的抵押融資能力以及與金融機構談判的籌碼。

然而，俞發祥與祥源系的這一戰略未能如期扭轉乾坤。海昌海洋公園自身就已存在“短債長投”的債務結構問題。海昌海洋公園旗下的海洋主題樂園，回報周期較長，而截止2025年上半年，公司短期借貸賬面余額高達16.67億元，同時還有41.91億元的計息銀行或其他借款，同期海昌海洋公園的現金及現金等價物賬面余額僅為9843萬元。

隨著祥源系理財產品的兌付危機，原本市場預期的注資與整合或將難以落地，雙方股價在12月均出現大幅波動，這場原本寄望于“抱團取暖”的合作，暫時已陷入了僵局。

隱秘的鏈條：關聯交易背后的資產成色

相比于戰略層面的博弈，祥源系上市公司財務報表中潛藏的關聯交易風險，或許更值得投資者警惕。數據統計顯示，祥源文旅和交建股份在資產端和應收端，與祥源系發生大量關聯交易后，均已積聚了規模不小的風險資產。

祥源文旅的資產負債表上，其超8億元的商譽規模引人注目。據統計，祥源文旅的商譽主要源于集團公司對其進行的一系列資產注入。

以2022年重大資產重組為例。彼時，祥源文旅收購了百龍綠色（張家界百龍天梯運營方）等公司。資料顯示，彼時百龍綠色的評估增值率高達2761%，遠超行業平均水平。這種基于未來收益法的高估值，雖然為上市公司注入了優質資產，但也帶來了巨額商譽。據測算，該系列交易就形成了約10億元-12億元級別的商譽。

更令市場擔憂的是2025年12月的“突擊收購”。在集團理財風波發酵前夕，祥源文旅還發布公告擬以現金收購“金秀蓮花山”等資產。數據顯示，金秀蓮花山2025年前8個月的凈利潤僅為35萬元，卻被作價3.45億元（采用收益法評估，增值率241%）收購。

雖然在并購公告中，祥源文旅宣稱該筆收購并不是關聯交易。而天眼查股權穿透后顯示，金秀蓮花山景區的原母公司“中景信”其第二大股東正是祥源控股集團（持股20%）。這意味著，祥源系實控人俞發祥不僅是買方（上市公司）的控制人，也是賣方的重要股東，雙方本就是資本局中的“自家人”。

此外，公開報道顯示，祥源系實控人俞發祥與中景信長期在項目拓展與管理上深度綁定。而此次交易對價中的2.9億元，祥源文旅將通過承接債務的形式進行支付。近日在祥源文旅完成對金秀蓮花山的收購后，其商譽規模或會進一步膨脹。

如果說祥源文旅的風險在于“買貴了”，那么交建股份的風險則在于“收不回”。作為基建公司，交建股份長期承接祥源系地產項目的配套工程。根據交建股份2025年半年報數據統計，公司對祥源系（含祥源控股及其下屬地產公司）的風險敞口規模巨大，交建股份與祥源系間的關聯應收賬款及應收票據規模就約6億-7億元，同時還有2億-3億元的關聯合同資產（已完工未結算）；累計規模約為9.32億元。

雖然9.32億元的關聯欠款在交建股份41億元應收賬款及應收票據與12.95億元的合同資產中的占比并不高。但長期以來，交建股份的年度凈利潤規模通常在1.5億-2億元區間。這意味著，上述關聯方欠款總額相當于公司4-6年的凈利潤總和。

值得注意的是，交建股份發布半年報時，祥源系還未出現兌付危機，因此這些款項作為“關聯方組合”，壞賬計提比例較低（約為1.5%左右）。然而，隨著祥源控股出現實質性違約，其地產項目回款能力存疑。根據會計準則，若對這筆巨額資產進行單項減值測試，計提比例可能大幅上升，進而可能對公司凈資產構成較大侵蝕。

最后的防線：股權質押的平倉危機

除了找上市公司要現金流外，祥源系還將手中的上市公司股權籌碼運用到了極致。隨著風險的外溢與股價的下跌，關聯公司高比例的股權質押的情況，或將會放大祥源系兌付危機的風險。

在交建股份，實控人俞發祥個人直接持有的股份已100%被質押，控股股東祥源控股的質押率也超過83%。祥源文旅的情況也同樣危急。其二股東（祥源控股一致行動人）的質押率高達95.63%。而在質押之外，俞發祥及其一致行動人持有的交建股份、祥源文旅的股權已被上海金融法院、紹興公安局等司法部門輪番凍結。

隨著集團流動性的告急、無力追加保證金的當下，這些被質押與司法凍結的股票，其命運也呈現極大的不確定性。

澄清公告或許能暫時撇清法律上的連帶責任，但無法切斷商業邏輯上的深度綁定。對于祥源文旅和交建股份而言，真正的考驗或許不在于是否購買了違約理財，而在于其資產負債表的健康程度是否已被大股東的資本運作所侵蝕。在俞發祥等人被司法部門正式采取強制措施后，祥源系能否渡過這輪危機？此外，隨著2025年年報披露期的臨近，祥源系旗下的上市公司能否通過合規的財務處理或其他方式化解風險？將是投資者接下來需要關注的焦點。（思維財經出品）■

祥源系