“全球第十大大模型”赴港IPO，MiniMax給創投圈帶來什么信號？

導語：在“百模大戰”突圍的 MiniMax， 還要“持續奔跑”。

隨著MiniMax（上海稀宇極智科技有限公司）在周末（12月21日）完成港交所聆訊并披露招股書，“AI最快IPO”的標簽已經“提前”刷屏。

MiniMax成立于2022年初，按它的計劃，將在2026年初上市。如果一切順利，MiniMax很可能刷新一個并不容易被復制的紀錄：從成立到通過港交所聆訊再到登錄港股市場，用時不到四年。即使MiniMax尚未走完全流程，但媒體已經率先躁動。

在“百模大戰”明顯退潮、行業進入整合期的背景下，作為行業第十的MiniMax仍然引發大量關注，背后雖然有行業投資熱潮的推動，但自身業務飆升的速度同樣不可忽視。

截至2025年9月30日，成立僅四年的MiniMax的AI原生產品已覆蓋全球200多個國家和地區，累計個人用戶超過2.12億，企業及開發者客戶超過10萬家。

而上述增長，僅建立在研發約為OpenAI十分之一的投入規模上。在打開港股融資大門后，資本市場普遍關注，“擴充彈藥”的MiniMax能否大幅提升增速速度？

01 收入狂奔，虧損擴大

MiniMax真正開始產生收入，并不算早。

招股書顯示，MiniMax成立第二年即2023年就實現營收，當年收入為350萬美元；2024年，這一數字躍升至3050萬美元，同比增幅高達782%；2025年前九個月，收入繼續增長至5340萬美元，同比增長超過170%。

從絕對規模看，MiniMax的收入并不算大，但增長曲線較為陡峭。這種爆發式增長，主要由AI原生產品矩陣驅動。

2024年，AI原生產品貢獻了71.4%的收入，是公司增長的絕對核心；到2025年前九個月，這一比例仍維持在71.1%。而在2023年，這一業務的收入僅約76萬美元。兩年時間，相關收入增長接近50倍，幾乎決定了公司整體營收的上行軌跡。

其中，Talkie/星野和海螺AI成為最核心的兩根支柱，兩項合計貢獻了當期超過3000萬美元的收入。

圖源：招股書

用戶規模的同步擴張，是這一變化的直接基礎。截至2025年9月，MiniMax的AI原生產品累計個人用戶數已突破2.12億，平均月活躍用戶（MAU）從2023年的310萬增長至2760萬，兩年增長近9倍，產品已從“早期嘗試”邁入規模化階段。

在具體產品層面，MiniMax形成了以Talkie/星野和海螺AI為核心的“雙引擎”結構。

Talkie/星野是公司最早跑通商業化邏輯的產品，定位于情緒交互與陪伴型AI。2025年前9個月，其平均MAU超過2000萬，占據了公司絕大部分流量基礎，并為MiniMax貢獻收入1875萬美元，是當前最穩定的現金來源。

海螺AI則是后來居上的增長引擎。該產品于2024年下半年推出，主打AI視頻生成，2025年前9個月貢獻收入1746萬美元，收入占比已提升至約三分之一。隨著模型能力和付費用戶數提升，海螺AI迅速成長為MiniMax的第二大營收支柱。

除上述兩款產品外，MiniMax的智能Agent應用雖然用戶基數相對較小，但展現出極強的商業溢價能力。2025年前9個月，其每位付費客戶的平均支出高達73美元，顯著高于Talkie/星野的5美元，體現出公司在AI生產力工具方向的變現潛力。

圖源：招股書

從業務結構看，MiniMax目前以C端為主、B端為輔。2024年及2025年前9個月，C端AI原生產品收入占比均穩定在約70%；B端業務主要通過開放平臺向企業和開發者提供API服務，雖然收入占比不足三成，但毛利率高達69.4%，是重要的利潤來源。

在地域分布上，MiniMax的收入明顯偏向海外市場。2025年前9個月，新加坡、美國及其他海外地區合計貢獻約73%的收入，海外市場已成為公司商業化的主陣地。

伴隨AI原生產品規模擴大，MiniMax的毛利率也持續改善：從2023年的-24.7%，提升至2024年的12.2%，并在2025年前9個月進一步升至23.3%。公司在招股書中表示，推理效率提升和計算成本下降，是毛利改善的關鍵原因。

整體來看，MiniMax已從“模型驅動”轉向“產品驅動”。

02 虧損擴大，但投資隊伍更強

但如果只看收入，很容易忽略另一條同步上揚的曲線——虧損。

2022年至2024年，MiniMax的年度虧損分別為7370萬美元、2.69億美元和4.65億美元；2025年前九個月，凈虧損進一步擴大至5.12億美元，已經超過上一年全年水平。

招股書中特意給出了一個被科技投資人更頻繁使用的指標：“經調整凈虧損”。

2025年前九個月，MiniMax的經調整凈虧損為1.86億美元，與2024年同期的1.7億美元幾乎持平。在收入同比增長超過170%的情況下，這意味著虧損擴張出現了明顯放緩。

背后的原因，寫得相當直接：2025年前九個月，研發開支同比增長約30%，增幅明顯低于收入；銷售及營銷開支同比下降26%。

也就是說，MiniMax并沒有通過“燒市場費用”換增長，而是更多依賴產品本身的使用量、付費轉化和海外市場擴張。

在當前AI行業中，這種結構并不常見。

不少公司仍高度依賴流量投放或企業定制項目來拉動收入，而MiniMax的賬本，更像一家偏C端、偏產品驅動的科技公司。

MiniMax表示，公司在2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年9月30日止九個月（統稱“報告期內”）內的研發開支分別為10.6百萬美元、70百萬美元、189百萬美元、138.7百萬美元及180.3百萬美元，主要包括模型訓練涉及的云服務費用。

合計來看，MiniMax自成立以來累計投入約5億美元，折合人民幣約35億元。在大模型行業，這個數字并不小，但如果放在全球視角下，卻顯得異常克制。

作為對比，OpenAI同期累計投入被披露在400億至550億美元之間。

MiniMax在招股書中反復強調“成本效率”，并將其視為自身的重要競爭優勢之一。這種理念，也體現在現金結構上。

截至2025年9月30日，MiniMax現金結余合計達11.02億美元，包括現金及等價物、短期理財以及未動用銀行融資。

MiniMax在招股書中透露，截至2025年12月31日止年度，預期每月現金消耗約為2.8億美元（約合人民幣19.7億元）。

按照上述現金消耗水平，這筆資金可支持公司運營僅5個月。

但MiniMax似乎并不用為融資著急。MiniMax的股東名單，幾乎集齊了中國互聯網、內容和硬科技投資圈的核心玩家。

在戰略投資人中，包括米哈游、阿里巴巴、騰訊、小紅書、小米、金山、正大集團等；在財務投資人中，則包括紅杉、經緯、云啟資本、IDG、高瓴創投、明勢創投等。

其中，米哈游的角色尤為特殊。

圖源：微博

IPO前，米哈游持有MiniMax約7.34%的股份，上市后預計仍將持有約7.05%，并在董事會中占據非執行董事席位。

更重要的是，米哈游不僅是投資人，也是MiniMax的客戶，早在2023年就已開始使用其模型服務。

這種“既投又用”的關系，在AI領域并不多見，也解釋了為何米哈游被MiniMax列為“領航資深獨立投資者”。

此外，阿里巴巴同樣是不可忽視的關鍵股東。

通過其聯營公司，阿里巴巴在IPO前間接持有MiniMax約13.66%的實益權益，是目前持股比例最高的產業資本之一。

MiniMax此前歷經了7輪融資，早期投資方包括云啟資本、IDG、高瓴創投、明勢創投、米哈游等，后騰訊投資、阿里巴巴參與了其A輪和B輪融資。最近的一輪融資在今年8月，融資金額約3.9億美元，此輪融資后其估值超過42億美元。

MiniMax招股書信息顯示，目前阿里持股13.66%，米哈游持股6.4%，騰訊持股2.58%。

03 不可回避的變量：IPO路上的訴訟風險

相比財務數據，MiniMax招股書中最容易被反復追問的，是一樁發生在美國的版權訴訟。

2025年9月16日，包括迪士尼、環球影業和華納兄弟探索在內的多家美國電影公司，向加利福尼亞州中區聯邦地區法院提起訴訟，指控MiniMax旗下視覺生成平臺海螺AI侵犯版權。

原告認為，MiniMax通過海螺AI生成并展示了包含其電影及動畫角色的圖像和視頻內容，構成直接侵權；同時，由于平臺明知用戶可能生成相關內容并從中獲利，也涉嫌間接侵權。

在最極端的假設下，原告主張的法定賠償上限為每項作品15萬美元。起訴狀附件中列出的注冊作品數量約為500項，理論上的最高法定賠償金額約為7500萬美元。

MiniMax在招股書中，用了相當大的篇幅回應這一訴訟風險。

公司否認直接侵權，理由是海螺AI僅根據用戶提示生成內容，并不存在故意行為；對于間接侵權指控，公司強調海螺AI是一款通用創意工具，公司并未從被指控的侵權行為中獲取直接經濟利益。

更關鍵的是，公司董事在征詢美國訴訟顧問意見后認為，該等索賠在所有重大方面均缺乏依據，原告在責任和最高賠償兩方面完全勝訴的可能性“極其渺茫”。

聯席保薦人在盡職調查后，也未對這一判斷提出異議。

那么在最壞情況，MiniMax真的會傷筋動骨嗎？

要注意的是，即便在極不可能出現的最壞情況下，7500萬美元的潛在賠償金額，占MiniMax可動用財務資源的比例也有限。

招股書進一步指出，美國民事訴訟通常周期較長，且在同類案件中，法院更傾向于采取針對具體輸出內容的狹義救濟措施，而非對整個平臺施加全面限制。

公司認為，即便訴訟持續，也不會對其業務、經營業績或財務狀況產生重大不利影響。

04 上市只是開始

招股書中，MiniMax將自己定位為“全球第十大大模型技術公司”，市場份額約0.3%。

客觀來說，這個位置既不耀眼，也不安全，在大模型公司“爭霸”的市場中，MiniMax要獲得足夠安全邊界，唯一的希望是“持續奔跑”。

在國內市場，MiniMax這類創業型AI公司面臨的競爭，并不只來自同行，更來自阿里、騰訊等頭部互聯網公司在資金、算力和流量層面的長期優勢。相比創業公司，大廠既能承受更長時間的投入周期，也更擅長在用戶規模上發起正面進攻。

“第一財經”在報道中提到，MiniMax聯合創始人兼首席運營官贠燁祎曾明確提出“不是什么都做”，而是將重心放在與大廠相比更具差異化的方向：一是從內容生產工具向內容平臺的延展；二是圍繞Agent（智能體）展開布局。

在贠燁祎看來，通用Agent并不存在“一家通吃”的可能，不同用戶、不同場景對Agent能力的需求差異巨大，這反而為專業化公司留下了足夠的市場空間。她同時也看好陪伴類產品的長期價值，認為“00后、05后”是與AI共同成長的一代，未來與AI形成陪伴關系將是重要趨勢。

MiniMax創始人閆俊杰也有類似觀點，他認為大模型行業尚未進入存量競爭階段，未來也不太可能出現“單一模型通吃”的格局。

站在港股門口的MiniMax，已經具備了一家稀缺AI標的所需要的大多數要素：清晰的商業化路徑、高速增長但開始“控虧”的賬本、充裕的現金儲備以及一張足夠“硬”的投資人名單。

但同時，它也背著大模型行業無法回避的重量：持續的高投入、不確定的盈利時間表，以及跨境業務所帶來的法律與監管風險。

對MiniMax來說，最重要的并不是“全球大模型第一股”的虛妄頭銜，而是能否持續產出適合用戶需求的產品，以及為大模型產品提供的服務能力。