會員制失靈，孩子王港股續命難

作者 | 劉杰 編輯 | 魏曉

曾被譽為“母嬰零售第一股”的孩子王，在2021年登陸A股后，如今又沖刺港股。

作為母嬰集合店，孩子王以獨特的“大店模式”自居，因其品類豐富、服務全面，而深受家長們喜愛。2024年，其GMV達到138億元，在親子家庭新消費市場中位居第一。

然而，孩子王此前在A股的表現卻堪稱慘淡。

其上演了一出“上市即業績變臉”。其凈利潤從2021年的2.02億元一路下滑至2023年的1.05億元。

市場的反應直接而殘酷。其市值由巔峰的292億元，轉瞬“腰斬”至140億元左右。

業績掉頭背后，是孩子王“大店會員模式”失靈，因多次產品質量、服務體驗、會員權益縮水等問題，其口碑急轉直下。

為挽救業績頹勢，孩子王選擇抄近路，通過買買買，收購了幸研生物、絲域，擠進護膚及頭皮護理賽道。因新業務并表，2024年及2025年前三季度，其凈利潤大幅回升至1.81億元和2.09億元。

然而，代價也是沉重的，因巨額收購，孩子王已是債臺高筑。

截至2025年三季度末，因新增并購貸，其長期借款激增至125.35%，至20.44億元，同時，短期借款、一年內到期的非流動負債也高達1.5億元、9.49億元，但賬面貨幣資金僅12.62億元。

可見，此次赴港上市，孩子王“補血”心切。

但前路并非坦途，孩子王主業若未能突破增長困局，赴港上市也難成其扭轉局面的轉機。

大店會員模式遇冷

孩子王曾靠“大店模式”叱咤母嬰界，如今卻走入增長迷局。

作為國內頭部母嬰連鎖零售商，孩子王商業模式的顯著標志在于其開創性的“大店模式”。數據顯示，其自營大店平均面積超過2000平方米，達到同行業平均門店面積的十倍左右。

截至最新統計，其在全國已擁有1143家品牌門店，其中直營門店占比接近九成，顯示出以自營為主導的重資產渠道布局。

大店模式的核心優勢體現在商品的極大豐富度上。截至2025年第三季度，孩子王自營大店的商品SKU數量超過1萬種，覆蓋從孕期到孩童各階段的用品，這一規模約為行業平均水平的6至8倍。

更為關鍵的是，其通過大店空間構建了延伸的服務生態。門店不僅銷售商品，還配備了兒童游樂區、親子互動空間，并定期舉辦母嬰知識課程，甚至提供月嫂中介等對接服務。

正是這種一站式采購及服務體驗，成了家長們選擇孩子王的理由。

剛開始，孩子王大店模式的確奏效，但近幾年，疲態已顯。

數據顯示，2018年至2024年，孩子王品牌直營門店的店均收入由2414.92萬元/年降至1248.46萬元/年，單店收入七年腰斬。

同時，門店運營效率持續下滑。2022年至2024年，孩子王的門店坪效分別為6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，坪效連跌三年。

問題出在哪？核心在于其安身立命的“會員制”正在失靈。

事實上，與傳統母嬰童產品零售相比，孩子王商業模式主要依靠會員制。

截至目前，其累計注冊會員高達9700萬人，盡管坐擁近億會員，在母嬰零售行業排名第一，但其活躍會員約975萬人，僅占一成。

更關鍵的是，孩子王的用戶充值的意愿持續走低——高級會員費相關的預收款逐年縮水，反映出信任與粘性的流失。

據招股書顯示，2022年至2025年前三季度，其與高級會員費（年卡）相關的合約負債分別為1.3億元、6253.4萬元、5412.7萬元、4633.4萬元，呈現逐年下滑趨勢。

會員脫粉與孩子王大店模式管理混亂不無關系。

體驗是“脫粉”的第一導火索。AI藍媒匯發現，孩子王門店品牌眾多，并配有各自的導購，為完成銷售目標，過度推銷現象屢見不鮮。

一位寶媽對AI藍媒匯說，“之前很喜歡孩子王，但前段時間去看奶粉，要么半天沒人，一旦有人發現，一群導購就圍上來了，先是推銷99孕婦待產包，然后加奶粉微信、尿不濕微信、月嫂中介的微信。”

此外，孩子王還有一項規定，結賬必須出示APP的會員碼，雖然提升了APP的下載量，卻因操作繁瑣，將便捷的初衷異化為消費的障礙。

一位用戶對AI藍媒匯說道，“其他家報手機號或小程序都行，但孩子王必須下載APP，還得提供一系列信息，結算就浪費不少時間。”

更深層的信任危機來自于會員權益的“價值縮水”。

被稱作“黑金會員”的付費體系，因規則復雜、優惠受限而備受質疑。

AI藍媒匯走訪了位于天津核心區的孩子王門店，導購稱黑金會員售價199元，但有30元優惠，現在169元就能辦卡，主要是有返現活動及會員價。

不過，會員價大多集中在玩具、服飾等商品上，對于剛需的奶粉卻力度不大。對此，導購對AI藍媒匯稱，“買奶粉的話，就算不辦會員卡也能通過組合銷售、秒殺活動等方式拿到會員價。”

而對于返現活動，也被不少網友詬病，“說購物能返現，但返現只能平臺購買，并且部分優惠券只限定價較高的自營產品，實際享受的優惠與宣傳承諾存在落差。”

體驗問題之外，孩子王自有爆品的缺乏，也導致用戶忠誠度下滑。

孩子王核心仍是渠道零售，自有品牌競爭力薄弱。據招股書顯示，其有600多個第三方品牌的產品，但自有品牌組合僅15個。

2025年前三季度，其自有品牌和獨家定制商品GMV占比為14.4%。而同為母嬰零售頭部的愛嬰室，旗下“寶貝易餐”、“合蘭仕”等自有品牌覆蓋食品、棉品、洗護等多品類，自有品牌銷售占比已超30%。

更關鍵的是，因缺乏自有品牌，孩子王的溢價能力不足。

其銷量最高的是利潤稀薄的奶粉，2025年半年報顯示，其奶粉品類收入占比高達55.51%，而利潤空間更大的服飾、玩具等卻占比有限。

這種結構與昔日的家電連鎖巨頭如出一轍——將增長重任置于標準化、易比價的剛需產品上，最終難免陷入價格戰。

事實也證明，孩子王凈利率在過去長期徘徊于1.4%的低位。

轉向下沉，考驗重重

在母嬰賽道，孩子王正將目光轉向下沉市場。

為什么必須下沉？因為市場的增量增長正明顯轉向三線及以下城市。

此前，孩子王母嬰童業務主要集中在一、二線城市，但與高線城市相比，下沉市場生育意愿較高。據弗斯特沙利文報告，中國母嬰專營店在三線及以下城市的市場規模預計將由2025年的1405億元增加至2029年的1743億元，復合年增長率達5.5%，在母嬰賽道中增速較高。

為此，孩子王在2024年啟動了加盟戰略，試圖以更輕、更快的模式打開局面。

然而，這片藍海早已是“紅海”，競爭壁壘不低。

下沉市場本身已是草莽江湖，盤踞著約29萬家中小母嬰店，占據全國半壁江山。更直接的對手是已搶先布局的海拍客，其通過為中小門店提供供應鏈服務，已掌控了下沉市場10.1%的份額。

孩子王作為后來者，面臨的是存量爭奪戰。

更大的隱憂，來自內部的關鍵弱點——產品質量風險。

加盟模式在快速擴張時，會極大考驗總部的品控管理能力，而這恰是孩子王的軟肋。

近年來，孩子王因產品質量不合格多次被處罰。資料顯示，2018至2020年間，其累計受到行政處罰50項，其中28項是因銷售不合格商品遭監管部門處罰。

而問題至今未絕。去年，其因銷售不合格中童漢服、兒童推車被市場監管部門處罰。今年7月，在山東監管部門抽檢中，其童裝因pH值、色牢度、繩帶要求等安全指標不合格被點名。

在黑貓投訴平臺，孩子王相關投訴高達1126條，產品質量仍是焦點。

這些絕非小事，直接關聯兒童健康與安全。

此外，孩子王一直定位高端，面對下沉市場，恐出現水土不服。

對此，時尚產業獨立分析師、上海良棲品牌管理有限公司創始人程偉雄稱，“為在下沉市場獲取優勢，價格調整或許難免，但這可能稀釋其高端品牌價值。一種可行的策略建議是：在堅守一二線‘孩子王’主品牌的同時，為下沉市場孵化一個定位更貼合、運營更靈活的新品牌，以此解決品牌調性與市場現實之間的沖突。”

可見，此番下沉，對孩子王而言，既是機遇之戰，更是對其供應鏈、品控及品牌運營能力的全面壓力測試。

高溢價收購背后的“第二曲線”賭局

面對母嬰主業增長放緩，孩子王又將目光瞄準了“寶媽們”。

為尋找突破口，其在過去一年內接連發起兩筆重大收購。

2024年12月，孩子王以1.62億元現金，收購了當時成立僅兩年的美妝公司——幸研生物60%的股權。幸研生物旗下運營著專注于脆弱敏感肌的護膚品牌“OANA”，以及主打膠原蛋白的護膚品牌“博創”，由此跨界美妝護膚界。

2025年6月，其又以更高的代價16.5億元獲得頭皮護理連鎖企業絲域養發65%股權。據介紹，按2024年GMV計，絲域品牌在中國頭皮及頭發護理行業中排名第一，擁有全國連鎖店超2500家，市場份額達3.3%。

盡管收購動作聲勢浩大，但新業務對整體業績的貢獻目前仍非常有限。

據招股書顯示，收購以來至2025年前三季度，幸研生物貢獻收入4962.40萬元、利潤657.30萬元；而絲域品牌帶來的頭皮及頭發護理收入為1.69億元，占總收入比重僅為2.3%。

新業務能否真正成長為支撐公司未來的“第二曲線”，仍需長時間觀察。

然而，真正的挑戰在于收購的代價。這兩筆交易均以高溢價完成，其中收購絲域品牌的溢價率更是高達583.35%，這導致孩子王的商譽資產急劇膨脹，目前已累計至19億元。

商譽如同一把懸在頭上的利劍。一旦被收購業務的業績未能達到預期，公司就將面臨巨額的商譽減值損失，從而直接侵蝕當期利潤。

孩子王正用真金白銀的巨額投入，換取進入新市場的門票和未來的增長想象空間。

如今，轉型已無退路，前路未知，只能負重前行。

Lanmeih/今日話題

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