孩子王港股IPO：9700萬會員撐起的是資本故事，還是泡沫？

國家統計局數據顯示，2024年中國新生兒數量降至954萬，較2016年1786萬峰值下滑46.7%，直接沖擊母嬰市場總量。

在母嬰行業競爭白熱化、新生兒數量持續下降的背景下，孩子王兒童用品股份有限公司（以下簡稱“孩子王”或“公司”）于12月11日向港交所遞交港股IPO申請，華泰國際作為獨家保薦人。公司早在2021年已登陸A股資本市場，此次沖擊港股欲構建“A+H”雙資本平臺。

根據弗若斯特沙利文資料，按GMV計，中國母嬰童產品及服務市場的規模于2024年達39,950億元，2020年至2024年的復合年增長率為3.4%，預期于2029年達48,650億元。據孩子王招股書，2024年，公司作為國內母嬰零售行業GMV排名第一的企業，市場份額為0.3%。

盈利增長與債務高壓

根據孩子王最新遞交的港交所招股書，2022年至2024年，公司營收分別為85.2億元、87.53億元、93.37億元；毛利分別為25.29億元、25.57億元、27.6億元；毛利率分別為29.7%、29.2%、29.6%；凈利潤分別為1.2億元、1.21億元、2.05億元。

2025年前三季度，公司營收為73.48億元，同比增長8.1%；凈利潤為2.28億元，同比增幅高達59%。雖然公司盈利增幅表現亮眼，但其增長的核心推手來自費用端的精細化管控——2025年前三季度期間費用總額18.74億元，費用率從上年同期的27.21%下降1.71個百分點至25.50%。分項數據顯示，管理費用同比微降0.72%，銷售費用雖同比增長1.94%，但增速顯著低于營收增幅，財務費用亦同比減少0.61%，多維管控形成費用端的相對節約。這意味著利潤增長并非核心業務改善，而是成本控制的結果。

（圖片來源：公司招股書）

值得留意的是，孩子王的現金流質量出現危險信號。公司招股書披露，2024年經營活動現金凈流量11.79億元，但投資活動凈流出血15.3億元，融資活動凈流出10.8億元，公司現金總量大幅減少14.3億元。這意味著企業每賺1元錢，就要花1.5元去投資，差額靠融資或消耗現金儲備填補。

此外公司債務狀況也不容樂觀。截至2025年三季度末，孩子王資產負債率達64.26%，不僅高于愛嬰室54.36%的同期水平。截至2025年三季度末，孩子王貨幣資金為12.62億元，而短期借款1.5億元、一年內到期非流動負債9.49億元（同比增長41.46%）、長期借款20.44億元（同比增125.35%）。經計算，有息負債合計達31.43億元，是貨幣資金的2.5倍，短期償債壓力顯著，并且現金流壓力巨大，日常運營已高度依賴外部融資輸血。

（圖片來源：公司2025年三季度報告）

高溢價收購或引發商譽減值風險

近年來，激進并購是孩子王財務風險的主要源頭。2023年收購樂友國際65%股權、2024年全資控股該公司，2024年以1.62億元收購幸研生物60%股權，2025年7月再以16.5億元收購絲域生物100%股權。一系列并購使公司商譽從2024年末的7.82億元激增至19.32億元，同比增幅達147.1%。

其中風險最高的當屬絲域生物收購案。絲域集團是專注于頭皮護理的連鎖品牌，且招股書披露，其2024年GMV為20億元，在頭皮護理市場以3.3%份額排名第一。弗若斯特沙利文報告顯示，按GMV計，2024年整個頭皮護理市場規模僅611億元。

再者，彼時收購公告披露，根據評估，絲域實業按照收益法評估價值17.50億元，較評估基準日歸屬于母公司所有者權益賬面值（合并口徑）2.60億元，增值14.90億元，收購溢價率高達583.35%。值得警惕的是，此次高溢價收購未設置任何業績對賭條款。

弗若斯特沙利文報告顯示，2024年，頭皮及頭發護理市場高度分散，前五名合計份額僅9%，市場份額面臨多品牌競爭。若絲域未來營收增速不及并購時預測的話，巨額商譽減值將直接吞噬利潤。

跨界擴張難協同，新業務營收占比不足3%

孩子王為突破增長瓶頸，將母嬰業務擴展至頭皮及頭發護理領域，但跨界布局缺乏協同性。公司于2024年收購的幸研生物（美妝賽道）以及2025年收購的絲域生物（養發賽道），與母嬰核心客群需求關聯度極低。招股書顯示，截至2025年三季度，絲域生物貢獻的頭皮及頭發護理業務營收僅占比2.3%，幸研生物的美妝業務因仍處整合期，同期營收占比不足1%。兩類新業務合計貢獻不足3%，遠未達到戰略預期。

雖然公司招股書稱“產后媽媽有頭皮護理需求”，但母嬰與頭皮護理屬于不同消費場景，客戶群體、產品結構、運營模式差異較大。兩者模式沖突使整合難上加難，孩子王長期深耕自營重資產模式，而絲域2576家門店中加盟店高達2393家，管理難度遠超自營母嬰門店，品控風險極大。

（圖片來源：公司招股書）

此外，孩子王將“9700多萬注冊會員”作為核心賣點，但細究數據發現多重矛盾。招股書披露，2024年GMV為138億元，若9700萬會員均為活躍會員，年均消費僅142元。如果按招股書披露，超5000名育兒顧問服務，每名顧問年均服務會員超1.9萬人，服務資源嚴重稀釋。

公開數據顯示，孩子王在黑貓投訴平臺累計投訴量近900條，主要集中在“虛假宣傳”“售后問題”“商品質量問題”等。

（圖片來源：黑貓投訴官網）

公開信息顯示，2025年7月，山東省市監局抽檢顯示，孩子王東營金鼎廣場店銷售的童裝pH值、繩帶要求等安全指標不合格，可能導致兒童皮膚刺激或窒息風險。此前的2024年7月，其青島李滄萬達店兩款產品因“pH值超標”“附件抗拉強力不足”被青島市監局通報。

國家統計局最新數據顯示，2023年中國出生人口902萬，較2022年減少18.8萬，連續兩年下降，意味著未來母嬰消費總盤子將萎縮。

行業增速方面，招股書引用弗若斯特沙利文數據，預測2025年至2029年中國母嬰童市場復合年均增長率為4.1%。

從行業來看，整個中國母嬰零售市場呈現“大行業、小企業”格局，孩子王以0.3%的市占率雖排名第一，但優勢微弱。

公司面臨的競爭來自全渠道：線上有天貓、京東、抖音等，線下有愛嬰室、貝貝熊等深耕區域的品牌。孩子王雖號稱覆蓋所有省級行政區，但在下沉市場面臨當地母嬰店的頑強抵抗。

孩子王赴港IPO背后，其在A股市場的表現，已提前反映出投資者的信心不足。2021年10月A股上市首日，孩子王市值達253.5億元，截至2025年12月18日收盤，股價為10.84元，市值僅137億元，較峰值縮水近一半。

此次港股IPO，公司面臨“三重考驗”：人口紅利消退、行業競爭加劇、業務多元化風險。其高GMV背后，是增長質量的隱憂、盈利能力的疲軟和商業模式的不確定性。對孩子王而言，港股IPO或許能緩解短期流動性壓力，但絕非長久之計。

對投資者而言，需穿透其“營收凈利雙增”的業績表象，警惕商譽減值、債務違約等潛在風險。母嬰零售行業的競爭，已從規模擴張轉向價值競爭，只有真正具備產品力、服務力與運營力的企業，才能在行業寒冬中存活。孩子王若不能及時調整戰略，即便成功登陸港股，也難以擺脫“A股失血、港股折價”的雙重困境。（《理財周刊-財事匯》出品）