七看三六零財報，不斷融化的棒冰

這幾天網傳三六零財務造假，公司也出來辟謠，正好我出本新書《財報真相》講財務造假識別，熱銷，上架2周已加印。

好多朋友來問，能否分析下，三六零是否財務造假？

去年為了測試我的造假識別方法，我公開分析了一些疑似案例，反應過于激烈，最后這些文章也不得不刪掉。我的老師告誡我，寫人家好，大家都開心，寫人家造假，風險高。

所以，疑似造假案例，我只會在線下課里當案例講，以及給學生們當作業案例。公開文章，我只寫寫已經被證監會定案的財務造假案例。所以，三六零是不是財務造假？我不會公開分析，見諒。

當然，你可以用我在《財報真相》中的“321”方法，三個維度、2個識別框架、一個檢查清單，你自己分析下。

我的識別財務造假方法，基本原理三條，

第一，誰會造假？有壓力，原來的報表滿足不了管理層要求，例如IPO、融資、減持、KPI等等。所以，有壓力才造假。

第二，什么樣的公司會財務造假？爛生意。好生意誰會造假？畢竟是犯罪？嚴重的都要坐牢的。

第三，造假會有什么結果？財報類似黑箱，外部人無法進入到內部看，但是造假行為會產生信號，信號多了，自然風險大。

其中，怎么判別生意質量，是否是爛生意？財務分析。

在我的另外一本書《簡明財務分析》中提供了分析框架“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”。

這一篇我用“七看”帶你看下三六零財報。

要說三六零離不開周鴻祎，周好斗，愛穿紅衣，人稱衣大炮，也就經常出現在大眾視野。PC互聯網時代的梟雄，當年憑借免費打垮所有殺毒軟件同行。最不濟，你電腦上的360，有人說，裝了360，病毒是沒有了，360成了最大的病毒。

無論面對誰，周鴻祎都敢對著干，干不過就硬上，有平頭哥的氣概，與人斗其樂無窮。

2010年，3Q大戰爆發，逼騰訊做出二選一的“艱難決定”；2012年，三六零推出綜合搜索服務，向百度宣戰；同年，因為360用戶特供手機和小米手機青春版，周鴻祎和雷軍在微博上懟了起來，被網友稱為“小3大戰”。

用周鴻祎自己的話說，三六零是“唯一真正被輪流吊打，沒有被打死”的企業。

在每一次浪潮都能看到周的身影，智能硬件IOT、游戲、新能源汽車、元宇宙、人工智能、短視頻。

在業界，周鴻祎是風云人物，在資本市場，依然是高手。

2011年，奇虎360登陸美國紐交所。幾年后，中概股處境開始惡化，國內資本市場環境逐漸向好，中概股迎來回歸浪潮，周鴻祎又是最先考慮私有化回歸，也是行動最快最堅決的。

2015年6月，奇虎360宣布私有化。2018年2月借殼江南嘉捷回歸A股，證券簡稱“三六零”。

2018年2月26日，三六零復牌，當日總市值高達4278億，pettm高達128倍。那是周鴻祎的高光時刻。據媒體，三六零成了當時A股高科技市值第一的企業。

回頭看，三六零的高光時刻定格在了回歸A股的那一刻。

截至2025年12月17日收盤，三六零市值為736億元，較當年高點蒸發了3542億，但較2024年低點490億相比也有不少漲幅。

從2018年2月借殼成功開始一路下滑，2023年借著AI大潮有一段上行，2024年4月4日達到1435億，不過周鴻祎在此時宣布離婚，被坊間詬病變相減持，股價又一路下行。

周鴻祎的故事從來都是很精彩，有很多文章，網上也有很多短視頻。

不過三六零財報，你不一定看過，這一篇我帶你看看三六零的財報，看看周鴻祎的故事在財報上是怎樣的體現，或許你會有不同的理解。

一看盈收

從2018年2月借殼上市，2019年是第一個完整會計年度。2019年營業收入128.41億，歸母凈利潤59.80億，歸母凈利潤率高達47%。高光時刻轉瞬而逝，2018年開始，收入利潤均大幅下滑。最近三年，歸母凈利潤都是虧損。

發生了什么？

首先我們要看一下利潤質量，因為周老板喜歡嘗試新鮮事物，歸母凈利潤的不佳是不是由于他的投資行為造成？

兩個角度，第一，看扣非凈利潤，第二，看經營利潤。

扣非凈利潤

2018-2024年7年間，三六零合計扣非凈利潤62.97億，同期歸母凈利潤合計95.40億?？鄯莾衾麧?歸母凈利潤之比合計為66%。說明三六零歸母凈利潤中非經常性損益占到34%。

最大一筆是2019年出售奇安信22.59%股權獲29.86億含稅投資收益。所以在三六零財報，持續經營方面的利潤信息需要看扣非口徑。

最近3年非凈利潤/歸母凈利潤之比合計為100.3%，3年合計扣非凈利潤-38.01億，主要靠主業虧損了。

經營利潤=歸母凈利潤-金融利潤

金融利潤=公允價值變動收益+投資收益-對聯營企業和合營企業的投資收益

在三六零案例中，長期股權投資中占大頭的合眾汽車（哪吒）不屬于經營業務，因而不扣除對聯營企業和合營企業的投資收益。

經營利潤代表了企業在經營業務上的利潤。

2019-2024年，三六零經營利潤與扣非利潤趨勢相同，但2023年有小幅逆轉，主要是2023年減員效果明顯，薪酬總額2023年較2022年下降4.42億，年末人數從2022年的6481減到2023年的5990，減少了8%。

金融利潤代表了周老板的投資能力，2019年賺了30億是出售奇安信所致，后期虧損主要是合眾汽車（哪吒）虧損。

經營和金融兩個維度合在一起，經營業績步步下滑，金融投資先揚后抑，最終導致最近三年大幅虧損局面。

看下三六零的盈利能力，毛利率和凈利潤率。由于三六零非經常性損益比較多，所以凈利潤率我們用扣非凈利潤率。

三六零的毛利率還不錯，最高2018年69.5%，最低2022年，也有58.8%，2024年是66.1%，不過扣非凈利潤率2021年之后就很差，連續虧損，說明期間費用較高，還有就是資產減值數額較大（7年合計14.91億）。

再看下利潤質量，兩個指標，凈現比和自由現金流。凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤。凈現比，用來考察利潤轉化為現金的能力，通常這個指標大于等于1被視為較為健康。自由現金流是一個企業真實價值的體現。自由現金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤搞出來了，但是質量很差，沒有現金流，賺了利潤沒賺錢。自由現金流簡易計算：自由現金流=經營凈現金流-購建固定資產無形資產現金開支。

2018-2025年Q3，自由現金流顯著惡化，凈現比也是顯著惡化，所以三六零的利潤質量顯著惡化。

7年合計自由現金流66.04億，說明還是積累不少家底，3年合計自由現金流只有0.93億，趨勢不妙。

根據2025年12月18日，iFinD一致預期，2025年-2027年，分析師預測，三六零財務數據也不怎么好看。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業成本/營業收入，前面我們已經看過毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業收入變化無關僅僅與期間相關的費用開始，管理費用、研發費用、銷售費用，這三項與經營直接相關，財務費用與借款負債資金運用相關。

先來看期間費用合計與毛利的關系，上圖，一目了然，為啥最近幾年三六零連續虧損，2022年之后，毛利基本與期間費用一樣多，能賺錢才怪。

從明細數據看，財務費一直是負數，所以管理研發銷售三項與經營有關的期間費用合計過去3年都是超過毛利，虧損自然不可避免。

三看 增長率

從2019年開始，年年營業收入下滑，利潤，從賺很多錢到虧很多錢，一副日落西山的衰相。

四看業務構成

虧損只是結果，我們看財報就是想知道結果背后的原因，想知道財務數據背后的生意如何，業務構成是我們了解三六零這些年業績為啥不行的窗口。

我們從營業收入和毛利結構上拆一下。

營業收入構成

按照三六零披露口徑，業務分成4部分，互聯網廣告、政企安全、智能硬件和互聯網增值服務。名稱不直觀，稍微解釋下。盡管在2024年報中三六零大談AI，但暫時在財務上還看不到貢獻，還是這四大類傳統業務。

1）互聯網廣告。

核心業務，這是三六零的特色，羊毛出在豬身上，狗來買單。生意邏輯是通過免費殺毒、搜索軟件獲得流量，以廣告來變現獲得營業收入。周鴻祎自己說，我們是搞安全的，但是商業模式很奇葩。就是這個意思。2019年廣告營業收入97.25億，占比76%，到2024年這部分業務收入降到41.66億，占比仍有52%。為何持續降，道理也很簡單，三六零是PC端的王者。2019年年報指出：“截至報告期末，公司PC安全產品的市場滲透率為 97.84%，平均月活躍用戶數保持在5億以上，安全市場持續排名第一；PC瀏覽器市場滲透率為86.13%，平均月活躍用戶數達 4.4 億”。到了2024年，這一PC端安全霸主地位并沒有本質改變。三六零沒變，但時代變了?；ヂ摼W廣告的大頭轉移到移動端，在短視頻。

根據三六零2024年半年報，傳統PC端互聯網廣告的市場份額在2024年一、二季度的廣告投放費用占比分別為2.0%、1.6%，較2023年、2022年同時期均有所下滑。

2）政企安全。

為企業和政府做安全項目，實際是原來奇安信的業務，奇安信剝離后，2019年三六零也開始涉足這塊業務，政企安全業務是ToB業務，做項目的，與互聯網廣告toC的玩法大不相同。2023年收入17.65億，占比19%，2024年，收入12.87億，占比16%。與該領域的龍頭奇安信2023年收入64.42億相比，三六零政企安全業務還有不小差距。

3）智能硬件。

這是周老板尋找的另一增長曲線，方向沒錯，但是三六零自己做的不咋樣，最近兩年收入都是下滑的，2023年收入15.7億，占比2023年17%，2024年10.14億，占比13%。這個收入水平在智能硬件IOT領域只能算個小玩家。

4）互聯網增值服務。

游戲為主。2024年收入13.79億，占比17%。在游戲領域算個小玩家。

小結下，三六零四個業務，互聯網廣告昨日黃花勉強支撐，政企安全到達瓶頸，智能硬件規模不大連續下滑，游戲業務穩定賺錢但規模不大。

2023年開始，三六零大舉進軍人工智能。2024第十二屆互聯網安全大會上，360使出兩大招數：一是與15家大模型合作，打造新一代AI產品“AI助手”；二是繼免費殺毒后再次使出免費殺招，即為所有購買360標準產品的用戶免費提供大模型標準能力。不過市場反應平平?？谔柡茼懀袆硬簧?，至少到2024年財報上看不到蹤影。

有媒體評論: “十幾年前，免費殺毒的策略讓360在殺毒市場所向披靡，那么現在360的免費大模型又能否重復當年的輝煌呢？這一切還要等市場的檢驗。”

業務毛利

從毛利額和毛利額占比看，從2018到2024年，互聯網廣告毛利下滑了60%,但仍占毛利總額54%，說明兩件事，互聯網廣告日暮西山，而其他業務都沒能長大撐起江山。

智能硬件市場競爭激烈毛利不高，規模上不來就賺不到錢。政企安全業務是ToB的項目業務，看著毛利不錯，但是沒有規模效應，需要一個項目一個項目投入去做，行業老大奇安信做到64億收入堪堪持平扣非還略有虧損，三六零政企業務離著賺錢還很遠。只有游戲業務毛利高賺錢，但是僅僅小而美，對于三六零的大局影響有限。

五看資產負債

盡管三六零收入利潤下滑，投入AI暫時還看到不到財務結果，不過底子還是很厚，賬上現金（貨幣資金+交易性金融資產）2025年3季度末有229億，而未來一年到期的有息債務只有13億，沒有流動性風險。

六看投入產出

投入產出三個指標，一元收入需要營運資金WC，一元收入需要固定資產

人均營業收入和利潤

首先看，一元收入需要營運資金WC。

營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據+應收融資+預付+存貨+合同資產-應付賬款和票據-預收-合同負債）/營業收入。

一元營業收入需要營運資金WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

三六零一元收入需要WC一直為負數，說明做生意并不需要凈投入營運資金，反而是占用別人錢做生意，不錯。一元收入需要固定資產三年平均0.18元，正常。

下面來看人均指標

三六零人均營業收入從2018年的242萬降到2024年的133萬，下降45%。

從人員和薪酬數據看，三六零人很多，高峰時2021年末有7393人，2023年減了不少，2024仍然有5975人。其次，人很貴，平均薪酬這兩年在60萬/人左右。這兩個要素結合，導致薪酬開支居高不下，將近40億的薪酬開支是相對固定的。研發需要持續投入才能維持住獲客流量基礎，政企業務也是高人力投入需要持續研發和持續銷售，AI也需要大量投入。投入是剛性的，投入的結果確是不可預知的。

從人員構成看，在政企業務規模小的時候，銷售人數較少，而后快速增加，技術人員總數雖然略有減少，但是總量可觀，原因是作為技術性企業，持續研發才能生存，超前研發才能有未來。

從這個角度，三六零多年的研發投入并沒有形成有效護城河，需要持續投入才能維持。

正如巴菲特所說，技術通常不是企業護城河。因為技術迭代性強，不投入就跟不上，投入則利潤少，進退兩難，除非像英偉達那樣獲得階段性壟斷優勢，不過在三六零身上我們看不到這些跡象

七看收益率

由于近幾年三六零虧損，ROE是負數，沒有意義，略。

三六零的財報看完了，你什么感覺？

我的感受：

• 傳統業務頹勢明顯，無力回天，新業務AI還在投入期，暫時不知后果。

• 雖然三六零傳統業務在走下坡路，但是資產狀況還比較健康，家底還比較厚實，短期不會有流動性危機，也有能力繼續投入嘗試新業務方向，未來就看周老板ALL in 人工智能的實際業績表現如何。

• 我現在理解了周老板為何要不斷嘗試新業務方向，高喊all in 人工智能，甚至自己出圈當網紅，是因為三六零賴以生存發展的根基已經松動，如同烈日下拿著一根不斷融化的棒冰 。

  本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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