中信建投游戲行業(yè)2026投資展望：供需兩旺驅(qū)動游戲高景氣 利潤率上行通道開啟

智通財經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研報稱，2025年游戲行業(yè)供需兩旺驅(qū)動行業(yè)高景氣，明年景氣度與利潤率或持續(xù)上行。隨著供給端版號增長(2025年前10月同增23%)支撐后續(xù)流水，騰訊(00700)、網(wǎng)易(09999)、米哈游新游密集，中型廠商創(chuàng)新品類(如SLG+消除、創(chuàng)意棋牌、新興女性向等)潛力足渠道議價弱化+AI買量提效，利潤率持續(xù)上行。此外，從各游戲公司在財報中描述的AI進展看，AI已廣泛應(yīng)用于游戲研發(fā)與運營全流程，有望賦能游戲研發(fā)與運營效率提升。

中信建投主要觀點如下：

游戲：高景氣延續(xù)，利潤率上行，融合品類持續(xù)發(fā)力

25年供需兩旺驅(qū)動行業(yè)高景氣

今年游戲行業(yè)高景氣，上半年大盤在千億規(guī)模的基礎(chǔ)上，仍實現(xiàn)近20%增長。20年上半年用戶宅家時間較長，線上休閑娛樂需求提升，驅(qū)動中國自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲規(guī)模同比增長30%至1201億元。21年上半年雖然有《原神》等爆款游戲貢獻增量，但國內(nèi)游戲用戶規(guī)模觸頂(21年國內(nèi)游戲用戶增速0.22%)、宅家時間縮短，21年上半年游戲大盤增速放緩至8.30%。此后受限于未成年防沉迷、版號管控等因素，1H22、1H23、1H24大盤規(guī)模均小幅下滑。

1、供給端：單月版號兩年翻倍，好玩新游層出不窮

從版號數(shù)量看，今年以來供給充足，1-10月累計發(fā)放版號同比增長24%。今年1-10月累計發(fā)放國產(chǎn)+進口版號1441款，同比增長24%，其中國產(chǎn)版號累計1354款，同比增長26%。且國產(chǎn)版號單月發(fā)放數(shù)量整體呈現(xiàn)增長趨勢，峰值出現(xiàn)在8月，達166款，創(chuàng)22年4月版號重啟以來的新高；進口版號單月在10款附近，版號發(fā)放頻率從去年的2個月一次縮短至1個月一次。

從版號審批周期看，今年最快已縮短至3個月以內(nèi)，審批節(jié)奏更加穩(wěn)定可預(yù)期。游戲版號申請需要經(jīng)過出版社整理申報資料、省新聞出版局審批和國家新聞出版署審批三大步驟。此前曾經(jīng)歷兩輪版號暫停，一輪是2018年機構(gòu)改革，另一輪則是2021-2022年，版號暫停疊加2019-2020年申報的游戲版號較多，導(dǎo)致2021-2022年版號審批時間較長。2023年以來，在版號申報意愿略有下降、前期積壓基本消耗、總署審批流程優(yōu)化等多重因素驅(qū)動下，版號審批縮短至一年以內(nèi)。今年最快3個月以內(nèi)就能獲批，且版號發(fā)放更加穩(wěn)定、審批節(jié)奏更加可預(yù)期，從而使游戲廠商能更有節(jié)奏地開展游戲上線的準備工作。

政策水溫同樣持續(xù)回暖。今年以來游戲政策暖風(fēng)頻吹，既包括國家層面的支持文化出海、文化強國、網(wǎng)絡(luò)出版的減稅與IPO再融資，也包括地方層面的行業(yè)政策扶持、版號審批程序簡化等。

1)國家層面，4月連續(xù)三項舉措支持游戲發(fā)展，具體有國家新聞出版署等印發(fā)的《網(wǎng)絡(luò)出版科技創(chuàng)新引領(lǐng)計劃》對網(wǎng)絡(luò)出版公司，落實稅費支持政策，支持IPO/并購/再融資等；《求是》雜志發(fā)表加快建設(shè)文化強國，提到近年來我國一些文學(xué)作品、網(wǎng)絡(luò)游戲、網(wǎng)絡(luò)影視劇成功出海，彰顯中華文化的力量；4月21日國新辦發(fā)布會，介紹《加快推進服務(wù)業(yè)擴大開放綜合試點工作方案》，其中提到發(fā)展游戲出海業(yè)務(wù)，布局從IP打造到游戲制作、發(fā)行、海外運營的產(chǎn)業(yè)鏈條。

2)地方層面，5月廣東出臺《關(guān)于推動廣東網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，包括對文化傳播力佳的游戲給予扶持，打造出海產(chǎn)業(yè)集群，支持游戲IP的多元轉(zhuǎn)化等；6月浙江頒布《關(guān)于支持游戲出海的若干措施》，其中提到積極培育游戲出海市場主體、支持原創(chuàng)精品游戲的開發(fā)與合作；7月上海提出“適時開展外資游戲企業(yè)在滬研發(fā)的游戲產(chǎn)品視同國產(chǎn)游戲的政策試點”，有望加快外資企業(yè)自研游戲在國內(nèi)的上線。

2、需求端：游戲很會“搶時長”，韌性強，無孔不入

時長維度：無論是5分鐘以內(nèi)的碎片化時間，還是1個小時以上的深度娛樂需求，游戲都可以滿足。憑借豐富的游戲品類和產(chǎn)品形態(tài)(小游戲、APP、主機游戲等)，游戲基本上滿足了用戶不同時長的休閑娛樂需求。

1)5分鐘左右的碎片化時間：微信小游戲。據(jù)微信公開課，目前小游戲單局時長1-3分鐘。

2)20分鐘左右的中度娛樂需求：以《王者榮耀》《三角洲行動》為代表的MOBA、射擊、放置類游戲。如《三角洲行動》不同模式下的單局時長均在20分鐘左右，移動端“占領(lǐng)對局”和“閃擊”時長分別為18和12分鐘，PC端“占領(lǐng)對局”和“閃擊”時長分別為24和15分鐘。《無畏契約》手游標準與排位模式平均20-30分鐘一局，極速模式和練習(xí)模式單局僅需10分鐘。

3)40分鐘左右的中長娛樂需求：以《金鏟鏟之戰(zhàn)》《三國謀定天下》為代表的戰(zhàn)棋、SLG類游戲。如《金鏟鏟之戰(zhàn)》單局時長控制在35-40分鐘。《Kingshot》每天大約需要30-60分鐘，用于參與聯(lián)盟活動、爭奪資源和英雄養(yǎng)成。

4)一小時以上的深度娛樂需求：《黑神話：悟空》為代表的重磅PC和主機游戲。25年6月騰訊IEG北極光A1工作室總經(jīng)理任志國提到，PC和主機游戲用戶每天的在線時間在3-5個小時，是手游的2倍。端游往往提供更復(fù)雜的操作方法和情節(jié)設(shè)置，滿足時間充裕、沉浸式要求高的休閑娛樂需求。

與其他娛樂方式相比，游戲的自由度更高。與短劇、電影、劇集、音樂等事先制作完成的娛樂內(nèi)容相比，游戲的自由度、參與度和沉浸感更充分。一方面是因為豐富的游戲品類，使游戲覆蓋了從幾分鐘到幾個小時的休閑娛樂需求；另一方面是因為即便在一款游戲里面，不同的玩法模式也可以覆蓋不同的娛樂時長。例如《和平精英》已衍生出超過10種玩法模式，最短時間的玩法是娛樂模式下的極速對決，單局僅需8分鐘；而經(jīng)典模式下的黃金島、雨林和沙漠地圖，單局分別需要10、20和36分鐘，時間跨度較大。

該行預(yù)計上半年用戶分配給游戲的時長是增長的。在互聯(lián)網(wǎng)流量基本見頂和用戶時間有限的情況下，不同娛樂方式需要去爭奪用戶有限的時長和注意力，游戲和其他娛樂方式的競爭，最直觀表現(xiàn)為用戶分配給游戲的時長占比。該行預(yù)計今年上半年游戲時長占比較24年提升較多，原因一是上半年國內(nèi)游戲大盤同比增長近20%，而游戲用戶規(guī)模增速不足2%，在付費率和用戶規(guī)模趨于穩(wěn)定的情況下，更多的時長才能帶來更多的流量，從而帶來更多的市場規(guī)模；二是上半年無論是長青游戲還是新游戲都有超預(yù)期表現(xiàn)。長青游戲中，《王者榮耀》《穿越火線》手游二季度流水創(chuàng)歷史新高，《第五人格》一季度流水創(chuàng)歷史新高，《和平精英》新模式“地鐵逃生”在五一期間實現(xiàn)3700萬日活(日活滲透率近50%)，背后主要都是高頻更新的新玩法和新運營活動吸引老用戶將更多時間花到游戲上面。新游戲和次新游戲中，《三角洲行動》《超自然行動組》《杖劍傳說》熱度高，獲得增量的時長分配。

付費維度：游戲價格帶覆蓋數(shù)元到萬元以上，滿足不同消費水平的用戶需求。游戲種類豐富、覆蓋的價格帶也比較寬，從而滿足不同消費水平用戶的娛樂需求。例如消除、博彩、休閑競技類游戲日ARPU普遍小于1元，射擊、MOBA游戲的日ARPU普遍在1-2元，RPG、SLG和模擬經(jīng)營的日ARPU則集中在4元以上。同時游戲付費的上限也很高，《三國殺》的稀缺武將價格可達1萬元以上。相比之下，線上劇集、音樂的價格雖低但沉浸感不足，可能無法滿足部分高端用戶的娛樂需求；線下旅游、演唱會、電影、劇本殺的時間成本和金錢成本都較高，可能無法滿足一些追求性價比的用戶需求。

根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)測算，今年上半年單用戶游戲收入同比增長13%。該行基于上半年國內(nèi)游戲市場實際銷售收入和用戶規(guī)模測算，上半年單用戶收入達248元，同比增長13%，絕對值和增速均創(chuàng)21年以來同期新高。該行認為增長的核心驅(qū)動力在于游戲的用戶時長增加，用戶愿意將更多休閑娛樂上的預(yù)算向游戲傾斜。

26年新供給數(shù)量更多，品類融合更豐富

該行認為供給將在2026年繼續(xù)改善。回顧2025年爆款新游戲(三角洲，超自然，杖劍)，其版號大多在2024年及之前獲得，2025年1~10月版號數(shù)量持續(xù)提升，這些版號有望在2026年及后續(xù)持續(xù)釋放。

上市公司盈利能力提升，立項動力更足、質(zhì)量更高

今年前三季度游戲行業(yè)高景氣，驅(qū)動游戲公司收入、利潤和現(xiàn)金流均有顯著增長。從申萬游戲指數(shù)成分股的整體情況看，今年前三季度的收入增速分別為22%、22%、29%，增速與絕對值創(chuàng)23年以來新高；歸母凈利潤增速分別為49%、104%、112%，銷售和研發(fā)投入均較為克制，收入增長并沒有以犧牲利潤為代價。從個股情況看，前三季度ST華通的利潤增速均超100%，巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特的利潤增速呈現(xiàn)逐季度增長趨勢。

經(jīng)歷過去兩年的團隊調(diào)整和今年的業(yè)績積累，游戲公司立項動力更足、質(zhì)量更高。

1)各家游戲公司逐漸確立優(yōu)勢賽道，成功率更高。24年騰訊高級副總裁馬曉軼曾公開表態(tài)，那些只能在品類里排到前十，永遠沒有機會挑戰(zhàn)第一第二的，只是為了取得一些短期收入的項目，還不如不做。24年底吉比特也強調(diào)聚焦頭部項目投入資源，打造精品化產(chǎn)品，預(yù)計每個地區(qū)最多一個大型的新項目(游戲陀螺)。另一方面品類也更加聚焦，如愷英網(wǎng)絡(luò)聚焦基于IP改編的MMORPG，吉比特聚焦放置MMO和SLG，三七互娛聚焦MMORPG和SLG。通過以上兩大改變，游戲公司的項目成功率顯著提高，如巨人的《超自然行動組》就是24年一季度新立項的產(chǎn)品。

2)今年三季度頭部游戲公司的研發(fā)費用，同環(huán)比均有顯著增長，該行預(yù)計研發(fā)團隊擴容是主要驅(qū)動力之一。三季度ST華通、巨人網(wǎng)絡(luò)、吉比特三家公司的研發(fā)費用絕對值分別達7.6、3.4和2.8億元，環(huán)比二季度增加2.6、1.3、1.0億元，同環(huán)比增速均在45%以上。研發(fā)費用的增長，該行預(yù)計一方面是游戲產(chǎn)品流水高增帶來的獎金增加，另一方面也是各公司的研發(fā)團隊擴容驅(qū)動。新團隊有望為各家公司的新產(chǎn)品帶來更多可能性。

融合品類不斷輪動，26年看好二次元、RPG、女性向煥新

游戲行業(yè)一直存在品類輪動的現(xiàn)象。2020年起《原神》《崩壞：星穹鐵道》引領(lǐng)二次元游戲出圈，2022-2023年《蛋仔派對》《元夢之星》為代表的派對游戲強勢崛起，2024-2025年的品類關(guān)鍵詞是FPS、SLG、搜打撤、恐怖，高關(guān)注度游戲《第五人格》《超自然行動組》《三角洲行動》等均具備以上一種或多種特征。2026年重點關(guān)注，融合創(chuàng)新品類的輪動，包括騰訊《異人之下》、網(wǎng)易《無限大》《遺忘之海》。RPG+IP，嗶哩嗶哩《三國百將牌》創(chuàng)意棋牌，百奧《代號砰砰》女性向+動作。

行業(yè)利潤率提升趨勢不變，營銷/發(fā)行/研發(fā)均有新變化

營銷：傳統(tǒng)買量在式微，內(nèi)容/社區(qū)/直播的份額在提升

游戲宣發(fā)形式多樣化，內(nèi)容/社區(qū)/直播營銷的占比提升。隨著傳統(tǒng)買量成本持續(xù)增加，游戲公司對買量投放的ROI管控趨于嚴格，以及年輕一代游戲用戶越來越傾向于通過抖音、小紅書等社交平臺獲取資訊，傳統(tǒng)買量占比下降，內(nèi)容/社區(qū)/直播營銷的份額在提升。雖然還沒有第三方數(shù)據(jù)準確統(tǒng)計不同營銷方式的預(yù)算占比，但該行可以從三個角度驗證這一趨勢：

1)今年以來以TapTap、虎牙為代表的游戲社區(qū)業(yè)績超預(yù)期，反映游戲的營銷預(yù)算更多地向游戲社區(qū)平臺傾斜。TapTap信息流廣告和虎牙直播投放的ROI高于傳統(tǒng)買量，一是因為這兩個平臺聚集大量游戲重度用戶，能更精準匹配游戲目標客群，減少無效投放；二是社區(qū)討論、直播等強互動場景，更易激發(fā)用戶下載，提高轉(zhuǎn)化率。上半年TapTap收入10.1億元創(chuàng)新高，同比增長38%，增速也創(chuàng)23年以來新高；二季度虎牙直播收入11.5億元，在淡季仍實現(xiàn)環(huán)比正增長。

2)今年以來手游規(guī)模加速增長的同時，投放規(guī)模增速卻顯著放緩。上半年國內(nèi)手游買量投放計劃數(shù)同比增長22%，僅略高于同期手游市場規(guī)模增速17%，部分月份手游市場規(guī)模增速甚至高于買量投放規(guī)模增速，這與23-24年買量規(guī)模同比翻倍以上增長的情況已截然不同。反映傳統(tǒng)買量的份額在下降。

3)部分游戲公司通過投放調(diào)整，較大幅度減少銷售費用率，驅(qū)動利潤端實現(xiàn)兩位數(shù)增長。與傳統(tǒng)買量相比，KOL合作、內(nèi)容營銷等新營銷方式的單次資金投入門檻更低，今年有新游戲上線的公司，銷售費用率普遍沒有出現(xiàn)大幅度的提升；部分聚焦老游戲運營的公司，也通過投放調(diào)整，較大幅度減少銷售費用率。例如三七互娛一季度上線的新游戲《時光大爆炸》《英雄沒有閃》在二季度減少投放，驅(qū)動二季度銷售費用率47%，同比下降8pct，環(huán)比下降10pct；三季度銷售費用率再度降低至45%，同比下降12pct，環(huán)比下降2pct。銷售費用率下降驅(qū)動公司二三季度雖然沒有大體量新品上線，但歸母凈利潤仍維持20%以上的增速。貪玩25年上半年銷售費用8.4億元，同比下降63%，銷售費用率42%，同比下降29pct，驅(qū)動上半年凈利潤同比扭虧為盈至6.5億元(24年上半年是-3.8億元)

目前已經(jīng)有不少游戲通過內(nèi)容/社區(qū)/直播營銷取得亮眼的成果。據(jù)2024年中國移動游戲廣告營銷報告，超80%的頭部移動游戲已在微信視頻號、抖音、快手、嗶哩嗶哩、TapTap等平臺搭建官方賬號，除發(fā)布游戲資訊以外，還開展活動、評論區(qū)互動，增強開發(fā)者與用戶的交流。抖音方面，《永劫無間手游》通過抖音官方賬號推出AI捏臉活動，相關(guān)話題在抖音的播放量近30億次；《崩壞：星穹鐵道》在抖音開啟一系列周年慶、前瞻特別節(jié)目等直播活動，直播累計觀看量超千萬。嗶哩嗶哩方面，騰訊《三角洲行動》成為B站游戲營銷的典型案例，預(yù)熱期間大量視頻的播放量已超百萬，公測階段通過B站的內(nèi)容、直播、投流等方式，將游戲用戶總規(guī)模提升近2倍。

發(fā)行：傳統(tǒng)聯(lián)運渠道話語權(quán)受到挑戰(zhàn)

《堡壘之夜》與蘋果的爭端已經(jīng)有基本結(jié)果落地，成為游戲開發(fā)者繞開傳統(tǒng)聯(lián)運渠道收入抽成的重要里程碑。海外頭部射擊游戲《堡壘之夜》的開發(fā)商Epic Games為了繞過iOS渠道30%的流水抽成，引導(dǎo)用戶通過外部支付渠道購買游戲內(nèi)的虛擬貨幣，從而引發(fā)了與蘋果的法律糾紛。2025 年 4 月 30 日，美國法院裁定，蘋果將不得對應(yīng)用外的購買收取任何費用，也不能限制開發(fā)者引導(dǎo)用戶在App外進行購買。該案例表明隨著法律的進一步完善，iOS應(yīng)用也有望通過外部支付渠道進行支付，分成費率更低的TapTap游戲平臺社區(qū)有望成為主要的外部支付渠道之一。

過去5年已經(jīng)有多款頭部游戲沒有上線安卓聯(lián)運渠道，今年爆款新品《超自然行動組》和《杖劍傳說》同樣沒有上線。據(jù)該行統(tǒng)計，2019年以來已經(jīng)有《原神》《崩壞：星穹鐵道》《地下城與勇士：起源》等頭部游戲沒有上線安卓聯(lián)運渠道。如果說這些重磅產(chǎn)品本身就擁有較高的知名度，即便沒有安卓聯(lián)運渠道導(dǎo)流也能實現(xiàn)亮眼的用戶數(shù)據(jù)；那今年以來三款中型體量產(chǎn)品《問劍長生》《超自然行動組》《杖劍傳說》不上線安卓聯(lián)運渠道也擁有超預(yù)期的流水表現(xiàn)，就更能反映TapTap等新興發(fā)行渠道的效果顯著，以及用戶口碑傳播對游戲宣發(fā)的重要作用。

最終對于游戲公司而言，由于游戲官網(wǎng)和TapTap均零分成，而AppStore和安卓聯(lián)運渠道的流水分成率達到30%-50%，繞開傳統(tǒng)發(fā)行渠道有望顯著提升利潤規(guī)模。巨人網(wǎng)絡(luò)《超自然行動組》和吉比特《杖劍傳說》均在三季度實現(xiàn)流水放量，疊加它們都沒有上安卓聯(lián)運渠道，該行預(yù)計這兩家公司三季度利潤將環(huán)比顯著增長。

AI賦能游戲研發(fā)與運營效率提升

從各游戲公司在財報中描述的AI進展看，AI已廣泛應(yīng)用于游戲研發(fā)與運營全流程，具體可以分成兩大類：

1)AI多模態(tài)：主要用于AI生成圖片、視頻及3D素材。ST華通在美術(shù)創(chuàng)作的批量生產(chǎn)環(huán)節(jié)提效60%-80%；三七互娛在發(fā)行環(huán)節(jié)使用AI輔助生成的2D美術(shù)資產(chǎn)占比超80%，3D資產(chǎn)占比超30%，游戲廣告素材視頻占比超70%。

2)本地化部署AI模型和工具平臺：將多個外部模型進行本地化部署和微調(diào)，使生成的效果更準確。例如在完美世界自研大模型智能體平臺，接入多個外部模型，可定制各種場景的AI智能體；三七互娛構(gòu)建“小七”智能體平臺，用于AI多模態(tài)生成、代碼生成和文本創(chuàng)作；神州泰岳和吉比特也搭建了定制化的圖像生成工具。

風(fēng)險提示：

版權(quán)保護力度不及預(yù)期；生成式AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險；產(chǎn)品研發(fā)難度大的風(fēng)險；產(chǎn)品上線延期的風(fēng)險；營銷買量成本上升風(fēng)險；人才流失的風(fēng)險；人力成本上升的風(fēng)險；政策監(jiān)管的風(fēng)險；商業(yè)化能力不及預(yù)期的風(fēng)險。