供應寬松疊加地緣溢價，2025–2026年原油市場進入“脆弱平衡期”

供應寬松疊加地緣溢價，2025–2026年原油市場進入“脆弱平衡期”

在近日于香港舉行的2025世界航商大會（WORLD MERCHANTS FORUM HK）油輪運輸專題論壇上上，Kpler原油高級分析師徐牧宇（Muyu Xu）受邀發表主題演講，從“油在海上”的微觀數據出發，系統解析了2025–2026年全球原油市場的供需格局、價格區間以及中國在重塑貿易版圖中的關鍵作用，為航運和能源界提供了一份數據驅動的前瞻觀察。

“油在海上”

徐牧宇指出，在當前關于原油“過剩”的討論中，“oil on water（海上原油）”已經成為一個被頻繁引用的關鍵指標。這里既包括正在航行過程中的在途原油，也包括停泊在近海或進行STS中專、具有浮倉性質的油量。從Kpler監測到的數據看，近幾個月全球“海上原油”體量始終處在近兩年相對偏高的區間，這一表象在一定程度上加深了市場對供給寬松的感受。

然而，她強調，僅僅看總量并不足以得出結論，更關鍵的是對這部分“海上原油”進行結構性拆分。其中一部分屬于正常貿易流，是在全球主要產區與消費區之間有序流動的在途貨物；另一部分則與伊朗、委內瑞拉等受制裁國家有關，屬于在系統中被迫“繞路”“繞時間”的所謂“制裁油”。后者會在統計層面放大“海上存油”的規模，但并不等同于傳統意義上的庫存累積。

即便在剔除部分制裁因素之后，她認為，隨著OPEC+近月增產以及非OPEC供應的持續釋放，實質性的供給寬松已經開始形成，并逐步體現在海上庫存、中轉樞紐以及岸上儲罐的累庫之中。

OPEC+策略：在增產與閑置產能之間尋找平衡

在供應端，OPEC+依然是影響油市節奏的關鍵變量。徐牧宇回顧說，在市場普遍預期2025年四季度將出現供應寬松的背景下，OPEC+仍然選擇繼續“退坡”前期的自愿減產措施，在今年年底前陸續把部分減產桶量加回市場。此后，該聯盟又釋放出在明年一季度暫緩進一步增產的信號，表現出對價格與份額之間微妙平衡的持續權衡。

在她看來，這種“一邊增產、一邊保留閑置產能”的策略具有明顯的兩面性。從直接效果看，名義產量的上升意味著可供出口的桶數增加，對價格形成偏空壓力；但從間接效果看，當更多的閑置產能被動用之后，OPEC+手中“預備隊”的相對規模縮小，在中東、黑海等地緣局勢高度不確定的前提下，市場對潛在供應中斷的風險定價反而有所提高。

在這種脆弱的市場結構下，她預計，2025年四季度全球原油市場將出現約300萬桶/日的階段性過剩，并有可能在2026年上半年進一步擴大至約350萬桶/日。

非OPEC增量與美國頁巖油：供應“天花板”尚未到來

除了OPEC+之外，非OPEC產油國的增量仍然是2025–2026年油市判斷中不可忽視的一條主線。徐牧宇介紹，包括巴西、圭亞那、挪威在內的一批近海與深水項目，在2025年前后集中進入投產和爬坡期，推動當年非OPEC總產量出現顯著抬升。從時間結構看，這些項目在2026年之后大多將逐步進入平臺期，“增量高峰”很可能已經臨近或正在形成之中。

美國頁巖油的表現同樣超出部分市場人士的保守預期。她認為，美國原油產量有望在今年附近見頂于約1350萬桶/日。在成本控制、開采效率提升以及套期保值策略的綜合作用下，美國頁巖企業整體經營更加穩健，短期內難以出現“斷崖式減產”的極端情形。不過，隨著WTI原油整體油種越來越輕，與美國本土煉廠對中重質原油的需求錯配逐步放大，美國不得不在繼續增加輕質原油出口的同時，更多引入來自加拿大和拉美地區的中重質油。這種內外部配比的調整，不僅改變了美國自身的進出口結構，也在客觀上加大了“美洲—亞洲”之間、南北半球之間原油運輸的航程和頻次，惠及相關油輪航線。

需求端尚可，但難以對沖全部過剩

與“供給寬松”的敘事相比，需求端的現實表現并沒有那么悲觀。徐牧宇表示，2025年全球成品油需求總體上“好于年初預期”，煉廠開工率在多個地區仍維持在相對較高水平，尤其是歐美市場在柴油和航煤等中間餾分油需求支撐下，煉廠依然保持較強的加工動力。

從Kpler模型預測來看，2025年全球油品需求增量約在100萬桶/日左右，2026年有望進一步提升至130萬桶/日。如果剔除LPG、石腦油等化工用途，僅考察汽油、柴油、航煤等傳統“核心產品”，未來兩年的需求增速大致都在60–70萬桶/日的區間，與上一年的表現相仿。

在她看來，這樣的需求表現既談不上亮眼，也遠稱不上“崩塌”。問題在于，需求的溫和增長仍然不足以完全對沖供應側數百萬桶/日級別的過剩。換言之，2025–2026年原油市場的主要矛盾仍然集中在供給端，而需求端更多是在為油價下方提供一層“彈性地板”，而非扮演強勢的驅動角色。

中國：唯一仍在大規模擴容儲油能力的“緩沖器”

在全球原油消費版圖中，中國扮演著越來越獨特的角色。徐牧宇指出，目前在主要消費國中，中國幾乎是唯一一個仍在系統性擴建原油儲存能力的國家。無論是新建的戰略儲備庫區，還是沿海地區持續投產的商業儲罐，都在為中國在油價回落階段“買入打折原油、填滿油罐”提供硬件基礎。

市場有觀點認為，在未來一段時間內，中國有可能圍繞戰略儲備新增至少1.4億桶原油。從貿易流角度看，這意味著部分來自中東、西非及俄羅斯的增量油，有機會通過中國港口和儲存體系獲得“落地”空間；而從煉廠經營角度看，中國煉油企業在原油配方設計上的靈活性持續提升，只要價格與物流條件合適，接納折扣原油的意愿依然較強。她同時提醒，即便中國繼續加大補庫力度，也難以單獨消化全球300萬桶/日以上的結構性過剩。中國在全球油市中更像是一個重要的“緩沖器”，而非終極“買盤”，其作用是延緩過剩壓力集中爆發，并在一定程度上平滑價格波動。

俄羅斯、制裁與航運版圖的重塑

談到俄烏沖突及西方制裁，徐牧宇認為，“制裁油”的重新分配是近兩年全球航運市場格局變化的核心驅動力之一。隨著歐盟逐步減少對俄羅斯海運原油和成品油的采購，大量烏拉爾原油以及來自俄羅斯遠東港口的原油被迫尋找新的買家，其中中國和印度成為承接俄油的兩大核心目的地。在這一過程中，裝港結構與目的地結構都發生了深刻調整。

她特別提到，從遠東裝港發往中國的俄油航線具有航程相對較短、不必經過馬六甲、霍爾木茲等傳統要道的特點，對中國能源進口的安全性與多元化具有現實意義。與此同時，從波羅的海、黑海乃至北極航線出發的俄油桶則通過更長的航程抵達亞洲其他地區或拉美、中東市場，大幅推升油輪噸海里需求，改變了過去“俄油—歐洲”的短途貿易格局。盡管美國不斷升級對俄羅斯航運網絡、影子船隊及相關中介機構的制裁，但在現實操作中，新的貿易通路、結算安排與運作模式已經形成，受到壓縮的更多是合規船隊的操作空間、保險條件與成本邊界，而并非俄羅斯整體出口體量本身。

委內瑞拉與中東：地緣政治溢價仍難消退

在俄羅斯之外，委內瑞拉和中東局勢也是油價地緣溢價的重要來源。徐牧宇指出，近幾個月委內瑞拉通過從俄羅斯獲取重整油、稀釋劑等資源，使其原油生產與出口呈現穩步恢復態勢，即便在部分制裁豁免階段結束后，出口并未出現明顯回落。同時，美國在加勒比海區域的軍事部署與外交動作，在市場解讀中也不斷被聯想為“為未來可能的進一步舉措做準備”。

在中東，圍繞霍爾木茲海峽、紅海航道以及局部沖突的安全風險仍然牽動人心。她認為，無論是區域緊張局勢升級，還是圍繞委內瑞拉、俄羅斯的制裁條款變化，短期內都可能為油價疊加一層“事件性風險溢價”。從更長的周期看，如果上述地區的制裁出現邊際放松，國際資本逐步回流上游項目，反而有可能帶來更多有效供應，對中長期油價構成下行壓力。地緣政治因此成為油價上方與下方兩種力量同時博弈的重要變量。

價格區間與對航運業的啟示

在綜合供需、地緣政治以及貿易重構等因素之后，徐牧宇給出的基準情景是：未來一段時期內，北海價格大致有望在60–63美元/桶區間震蕩。這一價格區間反映了兩種力量的交織：一方面是OPEC+增產、非OPEC項目爬坡以及美國頁巖高位運行所帶來的供應壓力，推動價格重心下移；另一方面是復雜且難以量化的地緣溢價，以及圍繞中國補庫預期所帶來的情緒支撐，阻止價格出現完全自由落體式的下跌。

對于航運業而言，這一“脆弱平衡期”同樣意味深長。原油實際需求雖難言強勁，但仍保持正增長，成品油裂解價整體尚可，為油品船運力提供了基本支撐；全球貿易流的“再全球化”持續深化，更多來自俄羅斯、拉美和中東的原油被輸送至亞洲，更多輕質美國原油跨洋東行，油輪噸英里需求在這種結構性重排中延續擴張。同時，合規船東和運營人必須在制裁合規、保險成本和繞航風險之間不斷權衡，運營復雜度顯著提升。

“在未來兩年，原油市場可能并不缺油，但一定不會缺不確定性。”徐牧宇在演講結尾這樣總結。她認為，“供給寬松 + 地緣溢價 + 貿易重構”將共同定義2025–2026年的油市景觀，也將繼續深刻影響全球油輪市場的航線布局、運距結構以及收益表現。對于航運業而言，把握住這一輪格局變化背后的邏輯，比單純盯住短期油價波動，更為關鍵。

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