如何判斷一家企業有沒有真正的護城河？

作者：李希芙Shiv

來源：希芙的星空（ID：ShivSky）

1947 年，戴維斯用 5 萬美元開始投資；到 1994 年去世時，財富規模已經達到約 9 億美元。如果簡單按開始和去世的時間粗略估算，相當于47年間實現了近 1.8 萬倍的增長，折合年復合收益率約在 20% 左右。

而，實現該結果的戴維斯，在股票投資上的思路很簡單，就是尋找10倍以下市盈率（注：時代不同，平均市盈率會發生變化）、經營業績年增長能達到10%-15%的企業，享受業績和市盈率雙倍增長的乘數效應。用公式表示：

股價 = 市盈率（P/E） ? 每股收益（EPS）

也就是說，股價的起伏受市盈率和每股收益的影響。市盈率反映的是市場的共識和投資者的心理變動；而每股收益則來自企業內生的力量，即公司總利潤的增長（EPS=凈利潤/流通股總股本）。

既然，股價與每股收益呈相關性，那么怎樣才能找到每年業績都增長10%及以上的企業呢？要知道，全球每年的GDP平均增長率約在4%以內，而要長期、持續地超過該增長值的企業，可以說不多。

巴菲特對這類型的企業，有個通俗易懂的定義——“護城河”優勢的公司，即，能穿越經濟周期，依舊能活得特別好。比如可口可樂，經歷戰爭、大蕭條，100多年過去了，仍舊受消費者喜歡。

那什么樣的公司具備護城河優勢呢？

哪些是假的“護城河”？

首先，我們來看，什么樣的優勢并不是真的護城河？至少以下4個方面，并不是：

• 優質產品

• 市場份額高

• 有效的執行力

• 優秀的管理水平

再好的產品，也有被競爭對手攻破的那天，比如原研藥和仿制藥，盡管受到專利期限的限制，但只要預期收益超過聘請律師訴訟的成本，那么制藥公司就有動力去鉆研法律的漏洞。故而，沒有一個產品能讓企業持續的良好生存，它也就不是真正的護城河。

高市場份額，很容易被誤解為具備壟斷市場地位；其實，并不全對。壟斷，最明顯的特征是可以向消費者收取高于同行的價格。況且，市場份額大并不能保證企業就能一直如此，曾經的柯達膠卷擁有絕對份額優勢，最后也是被數碼趨勢給取代。

而，無論多么完美的執行力和優秀的管理水平，在本就一般的生意里，也不會讓公司具備護城河優勢。上個世紀的紡織企業就讓巴菲特領悟很深：

“在紡織業中，即使管理層再優秀，也只能取得一般的業績。公司管理層學到的一個教訓就是，選擇順風而非逆風行業的重要性”。

以上4點并不會自發創造出長期競爭優勢，它們更像是具備“護城河”優勢企業的發展結果。簡言之，當一家公司真正具備護城河優勢，那么以上4點會自然的展現出來。

企業真正的“護城河”有哪些？

那，能真正為企業創造護城河的，是以下這幾點：

• 轉換成本

• 網絡效應

• 無形資產

• 成本優勢

1.轉換成本

轉換成本，是指客戶使用你的產品遷移到同類競品后所支付的代價，包括隱性與顯性的切換成本。轉換成本越高，用戶的遷移意愿越低，那么企業的競爭優勢也就更穩固。

例如，微信也許不是世界上最好的產品，但它是世界上單一軟件使用人數最多。因此，對于用戶來說，哪怕微信再怎么有Bug、甚至不喜歡，也很難去使用其他的社交軟件。因為，你的所有人際關系都在微信，除非把所有人都遷移出去。

還有，大家很熟悉的財務軟件——金蝶，是很多大公司的財務首選。競品想要說服這些大公司轉移到其他同類產品上，難度很大。因為，最貴的不是買軟件的費用，而是轉換過程中出現什么問題，損失其實很難彌補，尤其還是涉及到財稅的事項。

因此，用戶轉換成本越高；對公司來說，就是越具備長期競爭優勢。并且，轉換成本存在很多行業，比如手機。

2. 網絡效應

網絡效應，隨著用戶人數的增加，產品或服務的價值也會隨之提高。因此，最有價值的產品，往往是吸引最多用戶使用的產品。

例如，微信，最牛的社交產品，全中國十幾億人都在使用。那這里面圍繞能產生的價值也就巨大，它也是騰訊最核心的資產之一，絕大部分的流量生意都是圍繞它而展開。

同樣，抖音作為一款娛樂產品，隨著用的人越來越多，它的商業價值也就越大。最明顯的是，今年第一季度字節跳動廣告收入的已經超越了Meta，成為全球收入最高的社交媒體公司。

具備網絡效應護城河的公司，絕大部分集中在“信息+用戶集成的行業”。比如，AI時代，大家都期望建立自身的網絡效應，包括OpenAI、微軟等公司。盡管有些公司還沒有真正建立成功，但大家都有這個目標。

要想發揮網絡效應，其規模所帶來的經濟價值增長率要高于絕對的規模增長率。也就說，不僅要看增長，還要看增長的質量——即新增用戶帶來的收益增長遠超其數量增長。

不僅如此，要發揮其效應，就必須營造出一個相對封閉的網絡。換言之，想要用戶在某個“孤島”上生存，那必須提供豐富的服務，而不是讓其出島尋覓“食物”。比如，你只需要僅用微信，就能滿足吃、穿、用、行所需的一切服務。

3. 無形資產

無形資產，包括品牌、專利、法定許可。在分辨一家公司是否具備護城河優勢時，這三樣看起來有些虛頭八腦，不實在，關鍵在于要思考的角度。

很難有人說得清楚，一家公司是否真的具備品牌優勢，又或者該品牌對消費者的影響力有多大？一切都存在人心，很抽象。但，你很容易發現一家產品的價格是什么樣。因此，判斷品牌優勢的試金石是：

該公司能否收取高于同類競品的價格？

蘋果手機一直穩居高端，在手機這個品類中，消費者愿意支付一定的溢價購買iPhone。可，其它品牌的手機幾乎很難做到。這就是品牌護城河的優勢，關鍵看消費者是否愿意溢價，企業是否具備定價權。

專利，并不是用來貼在墻上，或者寫在PPT里的數量。再多的專利也是有期限的，或者容易被破解的，這也是專利優勢往往無法持有的原因。

專利的作用在于幫助投資者判斷，該企業是否具備創新的傳統和持續創新的能力。畢竟，只有源源不斷的創新，才是真正的持久競爭力。就像，每個人持續不斷的學習能力，才是真正的才華一樣。

這也就是為什么專利會比品牌更重要的原因，因為品牌需要在持續不斷的產品上構建。專利背后體現的創新、研發實力，才是企業源源不斷向前發展的動力。

法定許可，其實就是特許經營，它是一種人為創造的壟斷優勢，只有具備政府頒發資質的公司，才有資格在這個行業里運行。比如，賭場牌照，每隔幾年競標一次。

以上3點，轉移成本、無形資產、法定許可都是讓企業在競爭上創造壟斷優勢，進而能夠在面對消費者時，具備定價權。

4. 成本優勢

成本優勢——這是我們最熟悉的領域，畢竟咱們新聞媒體、或者工作上接觸到的信息，都在反復強調“很便宜”。

但，真正重要的不是今天比人家便宜一點，或者某個階段具有性價比；而是，企業的成本優勢能否輕易被復制。不那么容易被復制，才是真正的優勢。

比如，Costco一直被模仿，但是很少被超越。它在某種程度上，成本很有優勢，給消費者提供的產品永遠只賺15%及以內的毛利潤。可，真正讓它一直具有優勢的是以下這些很難被復制：

• 高額的會員續訂率，這部分是純利潤，保障了公司營收和穩定性

• 3000多個精品SKU，對客戶與供應鏈的洞悉很深，減低庫存

• 高于行業的庫存周轉率，既不占用資金，也不占用場地

• 與合作伙伴關系良好，既不仗勢欺人，也能接受供應商的合理漲價

• 員工離職率極低，福利待遇處于行業頭部，企業文化和流程得以很好傳承

因此，如果一家企業想要復制Costco的成本優勢，那么它就要復制所有關于Costco的組合拳，這實在太難了，就連山姆·沃頓都沒有做到。所以，識別公司的成本優勢，關鍵在于判斷它的可替代性。

另外，成本優勢具體體現在4個方面：

1）低成本流程優勢

2）優越的地理位置

3）獨特資源

4）市場規模

比如，線上直播縮短了消費者購物的距離和時間，有些所見即所得感，這就是一種流程優勢。而，相鄰兩國能夠通過管道運輸天然氣，而不是老遠的繞過馬六甲海峽，就是地理位置優勢。

獨特資源，大多集中在資源密集型行業。例如鐵礦石，澳洲儲量豐富，品質還高，采礦技術也很成熟，最終導致價格很具有競爭優勢。

而，市場規模不是越大越好，而是企業的相對規模比競爭對手大即可。因為，規模優勢里包含了固定成本和變動成本；只有當固定成本占大頭、變動成本占小頭時，那么做得越大，單位成本就會越低。

如果變成成本占大頭，那么它的可變動性就是太強，不確定性就太高，也就很難說具備規模優勢。

總結，一家企業到底有沒有真正的護城河？答案不一定全部都潛藏在光鮮的財報數據里，而是在一些相對“慢”的東西上：

客戶很難離開的高轉換成本，越用越有價值的網絡效應，看不見卻能長期支撐溢價的無形資產，以及別人想學也學不來的成本優勢。這些東西，短期不一定好看，但時間越久，力量越大。

相反，單一爆款產品、一時很高的市場份額、口若懸河的管理層，甚至短期優秀的執行力，更多只是階段性結果，而不是可持續的壁壘。

對投資者來說，更重要的是搞清楚：這家公司到底靠什么賺錢？這些優勢能撐多久？競爭對手要付出多大代價才能撼動它？

如果一個企業在轉換成本、網絡效應、無形資產和成本優勢中，至少有一兩項是扎實、難以復制、并且在不斷加深的，那它大概率值得長期關注；如果它的優勢只停留在“說得好聽”，那就算當下討論得再熱鬧，也要多保留一分警惕。

投資的本質，是用今天的價格，買未來長期穩定的現金流。護城河，說到底，就是這份“穩定”的來源。

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