孩子王“謀變”，沖擊港股上市能否支撐野心？

藍鯊導讀：圍繞著女人與家庭的生意

作者 | 張二河

編輯 | 盧旭成

12月10日，孩子王正式向港交所提交上市申請書，華泰國際擔任獨家保薦人。一旦成功，孩子王將成為“A+H”雙地上市公司，開啟資本布局的新階段。

公開資料顯示，孩子王主營業務是母嬰童商品銷售、母嬰服務、供應商服務、廣告業務和平臺服務。

根據最新發布的財報，孩子王三季實現營業收入73.49億元，同比上升8.10%；歸母凈利潤2.09億元，同比上升59.29%；扣非歸母凈利潤1.56億元，同比上升68.34%。業績表現十分亮眼。

但值得關注的是，孩子王市值卻在今年3月中旬短暫沖破200億元后出現下跌。截至12月12日，孩子王股價為9.68元，市值為122.08億元，較9個月前跌去了近4成。

當“母嬰零售第一股”的光環逐漸褪去，孩子王正站在一個新的十字路口，沖擊港股上市是既定答案？

結構性壓力

孩子王A股上市后的表現，似乎一路向好。

2022年至2024年，孩子王營收向著百億的目標挺進——分別為85.20億元、87.53億元和93.37億元。利潤方面，同期分別為1.2億元、1.21億元、2.05億元。

到了2025年前三季度，孩子王實現營收73.49億元，較上年同期的68億元增長8%，歸母凈利潤激增59.29%至2.09億元，交出了一份亮眼的財報。但在光鮮的背后，是難以忽視的結構性壓力。

首先，是“增收不增利”下的盈利脆弱性。盡管凈利潤大幅增長，但孩子王盈利能力依然薄弱。其凈利率長期在低位徘徊，2024年僅為1.94%，2025年上半年小幅提升至2.91%。

在其背后，是高企的成本結構。之前，孩子王一直采用直營大店模式，該模式下，孩子王的單店面積大約在2500平方左右，大的旗艦店可達7000平方米。

直營大店模式，一方面能對店鋪進行更好的管理，提高消費者購物體驗的同時也對終端庫存情況掌握得更加及時。但與此同時，也導致了高昂的租金和人力成本。

具體來看，自2021年執行新會計準則以來，孩子王的銷售費用中折舊和攤銷每年在5億元以上。2024年財報顯示，孩子王租賃及物業費、裝修費攤銷、折舊及攤銷三項銷售費用開支達到8.73億元，人力開支則達到7.72億元。

在此形勢下，孩子王減緩了新開直營大店的節奏，2024年開始推進加盟業務。

然而，在通過加盟模式快速擴張的同時，衡量單店運營效率的關鍵指標——坪效，卻已連續多年呈現下滑趨勢。

根據財報，2022年-2024年，孩子王的門店坪效分別為6289.72元/平方米、5714.65元/平方米和5533元/平方米，已經連續三年呈現下跌趨勢。

此外，孩子王還有高度依賴商品銷售與核心品類的風險。2025年半年報顯示，孩子王營收49.11億元。其中，母嬰商品收入43.27億元，占比達88%；而奶粉品類收入27.26億元，占比高達55.51%。

這種“把雞蛋放在一個籃子里”的業務結構，使其在市場競爭加劇時顯得尤為被動——今年上半年，孩子王奶粉毛利率同比下降1.38個百分點至17.21%；受其影響，母嬰商品的毛利率同比下降1.69個百分點至19.56%。

在如今線上電商平臺的常態化價格戰與線下多渠道的分流中，孩子王等母嬰零售商的定價權和利潤空間在不斷被“蠶食”。

擴張的野心

為破解增長困局，孩子王管理層祭出了“擴品類、擴賽道、擴業態”的“三擴”戰略。其核心執行路徑，便是大手筆的收購。

2023年至2024年，孩子王分兩次、總計斥資約16億元，完成了對北方母嬰龍頭樂友國際的100%收購。

這筆交易短期內效果顯著——2024年，樂友國際實現凈利潤1.05億元，而刨去樂友國際的貢獻，孩子王的歸母凈利潤僅為7672萬元。

在其背后，也蘊藏著孩子王與樂友國際協同作戰的目標：孩子王主要集中在華東、中部和華南地區，收購樂友國際后，其在北方市場的布局顯著加強，進一步完善了全國市場布局。與此同時，樂友國際采用直營和加盟并重的模式，平均單店面積在200-300平方米，這種模式具有較高的靈活性，一定程度上可以彌補孩子王現有大店導致的門店效率低的問題。

除了在同行業并購，孩子王還斥巨資“跨界”并購。2024年12月份，公司與上海幸研生物科技有限公司簽訂了1.6億元收購60%股權協議，開始布局護膚美妝賽道，以充分滿足寶媽及女性消費者的需求。

2025年6月，孩子王宣布16.5億元收購頭皮護理連鎖龍頭企業絲域實業。絲域實業是中國養發護發細分領域龍頭企業。該公司深耕個護行業超過20年，主營頭皮、頭發健康護理，專業為客戶提供養發護理、防脫生發、烏發黑發等頭發健康一整套解決方案。

這兩筆交易的戰略意圖也比較清晰——隨著出生率的下滑，母嬰行業紅利消失，孩子王想要開辟新賽道，而瞄準與“寶媽”群體高度重疊的女性消費客群，實現會員、渠道的協同，有助于構建一個“母嬰+個護+美妝”的泛家庭消費生態。

然而，一系列并購的直接后果，是公司資產負債表的急劇惡化。財報顯示，截至2025年三季度末，孩子王商譽達19.32億元，與2024年年末的7.82億元相比大幅增加147.1%。與此同時，孩子王的資產負債率已攀升至64.26%，去年同期為63.77%，高于行業平均的56.44%。

甚至，為支付收購款，孩子王采取了“貸款收購”的方式。財報顯示，截至2025年三季度末，孩子王的短期借款已達1.5億元，一年內到期的非流動負債更是同比激增41.46%至9.49億元；長期借款已高達20.44億元，較2024年年末的8.38億元飆增144%，主要原因是新增并購貸款。

沖擊港股面臨大考

孩子王此次赴港上市，被市場解讀為破解當前困局的關鍵一步。對于二次上市的目的，孩子王方面表示，主要是為了深入推進公司國際化戰略及海外業務布局，打造具有國際影響力的親子家庭服務品牌。

事實上，孩子王旗下“絲域”品牌已經在新加坡開設首店，通過測試海外市場的消費習慣、運營流程，為母嬰主業的出海積累經驗。但有業內人士表示，其國內成功的“大店+重度會員服務”模式，在成熟海外市場將面臨高昂的租金、人力成本和完全不同的消費習慣考驗。

值得關注的是，重新搭建海外渠道網絡需要持續、巨額的資金投入，孩子王目前綜合負債已遠超其貨幣資金儲備。在此捉襟見肘的財務狀況下，募集資金能否足額到位并有效支撐其國際化的長期投入，仍需打上一個巨大的問號。

事實上，除了海外拓展及收購外，此次港股上市募資資金的用途還在于：擴展銷售網絡及品牌推廣，數字化與智能化升級，研發新品及拓展產品組合，營運資金和一般公司用途等。

這意味著，港股上市所募集的資金，一部分將直接用于優化財務結構，為公司持續的擴張戰略“輸血”。但對于投資者而言，關鍵在于孩子王的并購擴張能否達到預期。

事實上，對樂友國際的并購，在實現了短暫的增長后，如今也在經歷顯著的陣痛。核心經營數據的下滑直觀地反映了挑戰：2025年上半年，樂友國際直營店坪效同比下滑9.69%至5241.61元/平方米，店均銷售收入也下降5.45%。

對此，孩子王解釋稱，“主要原因是4月份對分公司組織架構進行了全面調整，與孩子王分公司合并，對一線門店運營造成一定影響”，后續充分整合后，將有望企穩回升。

這也暴露出孩子王通過并購擴張帶來的不確定性——雙方在團隊、系統與管理文化融合上的復雜性，整合過程中的任何動蕩都直接沖擊了門店的運營效率與盈利能力。

此外，收購幸研生物、絲域集團使孩子王跨界進入美妝、頭皮及頭發護理市場，但也帶來了全新的運營領域和挑戰。招股書明確指出，此類收購“未必能達到預期收益”，并可能使公司面臨整合困難、意外成本、無法實現協同效應等運營、財務和監管風險。被收購實體過往的業績也未必能反映收購后的表現。

最令人關心的是，并購能否帶來協同效應，比如會員轉化率、跨品類銷售數據等硬指標是否會得到改善。在此過程中，出現任何整合不順的跡象，都可能被市場放大。

小結

根據弗若斯特沙利文的資料，按GMV計，中國母嬰產品及服務市場的規模于2024年達39950億元，2020年至2024年的復合年增長率為3.4%，預期于2029年達48650億元，2025年至2029年的復合年增長率為4.1%。

與前些年相比，中國母嬰市場增速明顯下滑。隨著中國人口紅利逐漸消退，母嬰行業都在考慮未來該如何增長。從目前來看，孩子王正試圖走出這樣一條路：從依賴門店擴張的“規模主義”到跨界構建生態的“平臺主義”，甚至還開啟了海外化征程。

在二次沖擊港股IPO的同時，孩子王的商業版圖也在不斷延伸，但高商譽和高負債的挑戰隨之產生。此次赴港上市能否呈現出新的成長邏輯，仍有待市場給出答案。