網(wǎng)飛華納派拉蒙，1000億級的買賣誰贏了?

Nose

網(wǎng)飛收購華納的案子，這兩天又有了新的變數(shù)。

最新的消息是，派拉蒙公司向華納兄弟探索頻道（WBD）發(fā)起了敵意收購。目前的報價是每股30美元，對應(yīng)的企業(yè)價值高達(dá)1084億美元。

這就直接挑戰(zhàn)了三天前，華納兄弟探索頻道董事會剛剛批準(zhǔn)的和網(wǎng)飛的那個合并協(xié)議。

派拉蒙砸出了更高的價，怎么選？

派拉蒙-天空之舞和網(wǎng)飛都想要華納。這場收購戰(zhàn)，可以說是代表了兩種行業(yè)整合理念的碰撞。

網(wǎng)飛的方案代表典型的硅谷邏輯，通過復(fù)雜的金融工程，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)剝離。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)當(dāng)然是制片廠和流媒體，劣質(zhì)資產(chǎn)也就是線性電視網(wǎng)。最后以一個流媒體增長的故事，來吸引資本市場。

補(bǔ)充解釋下，所謂線性電視（Linear TV），是指觀眾按照固定的時間表，通過有線、衛(wèi)星或廣播方式收看電視節(jié)目，區(qū)別于流媒體。

而派拉蒙的方案代表傳統(tǒng)好萊塢復(fù)興邏輯。它想通過規(guī)模效應(yīng)和垂直整合，將所有資產(chǎn)重新聚合，構(gòu)建一個足以與科技巨頭抗衡的巨型媒體航母。

派拉蒙此次收購的核心賣點(diǎn)是有更高的確定性和溢價，它給出的全現(xiàn)金報價，較華納兄弟探索頻道在9月10日的股價溢價高達(dá)139%，也就是翻倍還多。

而且，派拉蒙承諾收購華納兄弟探索頻道的全部業(yè)務(wù)，包括CNN、TNT、TBS、Discovery探索頻道、HGTV這些不被看好的線性電視網(wǎng)絡(luò)。

網(wǎng)飛的方案名義價值為每股27.75美元，但結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含巨大的執(zhí)行風(fēng)險。具體來說，27.75美元的報價由23.25美元現(xiàn)金和4.50美元網(wǎng)飛股票組成，幾乎等于全現(xiàn)金。

但網(wǎng)飛有一個嚴(yán)苛前提條件：華納兄弟探索頻道必須先將旗下的線性電視網(wǎng)業(yè)務(wù)剝離，分拆為獨(dú)立上市公司，網(wǎng)飛只收購剩下的流媒體和制片廠業(yè)務(wù)。

派拉蒙攻擊說，網(wǎng)飛方案中的剝離實(shí)際上是將高杠桿、低增長的資產(chǎn)留給了股東。分拆后的Discovery Global將承接大部分債務(wù)，且面臨有線電視用戶「剪線」的長期衰退趨勢。這部分資產(chǎn)在公開市場上的交易價值將極不穩(wěn)定，有可能成為垃圾股。

派拉蒙選擇敵意收購，因?yàn)樗饲?2周的私下接觸，遭到了華納兄弟探索頻道董事會的冷遇。

派拉蒙曾提交六次提案，但對方的董事會始終傾向賣給網(wǎng)飛。

這次通過啟動要約收購，派拉蒙等于是把決策權(quán)從WBD董事會手中奪走，直接交給了它的全體股東。

如果絕大多數(shù)股東接受30美元現(xiàn)金要約，WBD董事會將面臨巨大信托責(zé)任壓力，因?yàn)樗辛x務(wù)選擇更高的報價，這是對所有股東負(fù)責(zé)。

在這種情況下，董事會要么被迫撤回對網(wǎng)飛交易的推薦，要么啟動「毒丸計劃」進(jìn)行防御。但在如此高溢價現(xiàn)金面前，啟動毒丸計劃將面臨極高的法律訴訟風(fēng)險，也不現(xiàn)實(shí)。

派拉蒙及其背后的埃里森家族，這次表現(xiàn)出這種孤注一擲的緊迫感，究竟為什么？

大衛(wèi)·埃里森

還是源于很強(qiáng)烈的生存危機(jī)感。

如果網(wǎng)飛成功收購華納兄弟探索頻道的HBO Max和華納兄弟制片廠，將形成擁有超過40%市場份額的流媒體巨無霸。

對于排名第四或第五的派拉蒙而言，這意味著在內(nèi)容采購、人才簽約和分發(fā)渠道上，將徹底失去議價能力。

派拉蒙的掌舵人大衛(wèi)·埃里森說，出高價競爭是為了完成我們開始的事業(yè)。換言之，如果WBD這一市場上最后的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被網(wǎng)飛吞并，派拉蒙將失去最后一次通過并購實(shí)現(xiàn)躍升的機(jī)會，極有可能在未來淪為被科技巨頭低價收購的獵物。

派拉蒙還宣布要捍衛(wèi)好萊塢的傳統(tǒng)制片廠模式。

與網(wǎng)飛流媒體優(yōu)先策略不同，派拉蒙承諾維持甚至擴(kuò)大華納兄弟探索頻道的院線電影發(fā)行量。

埃里森想靠這個來爭取好萊塢創(chuàng)意社區(qū)，包括導(dǎo)演、制片人、工會的支持。將自己塑造成電影藝術(shù)的守護(hù)者，這樣就占住了對抗網(wǎng)飛算法霸權(quán)的道德制高點(diǎn)。

此外，WBD擁有的TNT Sports，持有NBA等關(guān)鍵體育版權(quán)。如果這些版權(quán)被剝離到脆弱的Discovery Global中，可能會導(dǎo)致其價值流失。派拉蒙希望通過整合CBS Sports和TNT Sports，構(gòu)建一個體育直播巨頭，作為流媒體時代防止用戶流失的護(hù)城河。

派拉蒙的急迫也和當(dāng)前政治環(huán)境相關(guān)。特朗普政府對傳統(tǒng)媒體與科技巨頭的態(tài)度截然不同。埃里森家族必須抓住這個戰(zhàn)略窗口，利用政府的反壟斷情緒，打造一個傳統(tǒng)的全美媒體冠軍，迎合特朗普制衡硅谷科技巨頭的動機(jī)。

要完成這筆1084億美元的收購，埃里森家族雖然資金雄厚，但也不是靠自家小金庫單獨(dú)出擊。派拉蒙為此組建了龐大復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)，它獲得了高達(dá)540億美元的債務(wù)融資承諾。牽頭方包括美國銀行、花旗集團(tuán)和阿波羅全球管理公司。

此外，埃里森家族、紅鳥資本以及中東三大主權(quán)財富基金也提供資金支持。這三大主權(quán)財富基金是沙特公共投資基金、卡塔爾投資局和阿布扎比投資局。

值得一提的是，特朗普女婿賈里德·庫什納創(chuàng)立的私募股權(quán)公司Affinity Partners也深度參與其中。

賈里德·庫什納

為了規(guī)避美國外國投資委員會的審查，這些主權(quán)基金都同意放棄所有治理權(quán)，僅作為財務(wù)投資者存在。

對了，原本有意參與的中國科技巨頭騰訊，被明確排除在融資名單之外，這肯定是為了規(guī)避額外的監(jiān)管風(fēng)險。

隨著特朗普政府已執(zhí)政近一年，他的反壟斷理念和政治傾向已經(jīng)十分清晰。最近特朗普罕見地對這種具體商業(yè)并購發(fā)表了直接評論。他說網(wǎng)飛收購交易「可能是一個問題」，并強(qiáng)調(diào)將介入做決定。相比之下，埃里森家族與特朗普政府關(guān)系緊密。特朗普政府對派拉蒙的收購方案似乎更加贊成。考慮到不久前埃里森家族的天空之舞收購派拉蒙，就得到了政府的迅速批準(zhǔn)。

特朗普政府的反壟斷邏輯，不是基于傳統(tǒng)的消費(fèi)者價格理論，而是更側(cè)重于政治影響力和言論控制。他們認(rèn)為網(wǎng)飛作為硅谷科技巨頭，已經(jīng)掌握了過大的文化話語權(quán)，所以不希望它進(jìn)一步擴(kuò)張版圖。

于是派拉蒙就提出來，自己收購WBD是「第四名+第五名」的結(jié)合，這樣能創(chuàng)造一個和網(wǎng)飛、亞馬遜、迪士尼抗衡的競爭者。這種扶持傳統(tǒng)媒體對抗科技巨頭的敘事，的確更契合特朗普政府的政治訴求。

而且派拉蒙還通過精細(xì)的人事布局，逐步提升在華盛頓的游說優(yōu)勢。關(guān)鍵人物是馬坎·德拉希姆，他是特朗普第一任期內(nèi)的司法部反壟斷部門負(fù)責(zé)人，如今擔(dān)任公司的首席法律官。德拉希姆深諳特朗普政府的監(jiān)管邏輯，他的加盟是派拉蒙能夠順利通過監(jiān)管審查的關(guān)鍵保障。

雖然賈里德·庫什納的Affinity Partners僅作為財務(wù)投資者，且放棄了投票權(quán)，但他作為總統(tǒng)女婿的身份不容忽視。市場普遍認(rèn)為，因?yàn)樗拇嬖冢幢阌芯揞~中東資金注入，美國外國投資委員會也不會阻止這一交易。

目前天平又開始往派拉蒙傾斜，但面對派拉蒙的咄咄攻勢，網(wǎng)飛并未輕言撤退，而是想依托和華納兄弟探索頻道簽署的最終協(xié)議進(jìn)行防御。

網(wǎng)飛的核心策略，在于論證「Discovery Global」分拆后的價值，以及承諾不改變?nèi)A納兄弟的運(yùn)營模式，希望以此來安撫好萊塢。

網(wǎng)飛的說法是，收購后會繼續(xù)維持華納兄弟的院線發(fā)行模式，不會將所有電影直接轉(zhuǎn)入流媒體。CEO薩蘭多斯強(qiáng)調(diào)，網(wǎng)飛將擴(kuò)大在美國的制作能力，試圖以創(chuàng)造就業(yè)抵消政府的反壟斷擔(dān)憂。

薩蘭多斯

其他的幾個競爭對手，康卡斯特在第二輪競標(biāo)中曾提交報價，但最終退出，原因是不愿意為了這筆交易過度透支資產(chǎn)負(fù)債表。而且康卡斯特的報價主要是股票置換，缺乏現(xiàn)金吸引力。

我們可以合理推測，雖然康卡斯特退出了對華納兄弟探索頻道整體的競購，但如果網(wǎng)飛交易受阻，或者派拉蒙成功后需要剝離部分資產(chǎn)以滿足反壟斷要求，康卡斯特很可能作為撿漏者重新出現(xiàn)。

行業(yè)的另一個大玩家迪士尼，雖然未直接參與競購，但肯定高度關(guān)注這起收購。無論最后誰勝出，影視行業(yè)都將進(jìn)一步收縮。如果是網(wǎng)飛勝出，迪士尼+將面臨一個擁有HBO優(yōu)質(zhì)內(nèi)容庫的超級對手，對未來的漲價能力和用戶留存構(gòu)成巨大威脅。派拉蒙勝出可能更符合迪士尼的利益，因?yàn)檫@意味著市場上保留了更多買家，避免了網(wǎng)飛一家獨(dú)大。

目前看來，這場并購戰(zhàn)已演變?yōu)橐粓龆嗑S度的立體戰(zhàn)爭。短期內(nèi)，價格戰(zhàn)還會繼續(xù)升級，網(wǎng)飛大概率也會提高報價，或者修改之前提出的交易框架。

本來以為塵埃落定的事，現(xiàn)在鹿死誰手有點(diǎn)不好說了。