距離產(chǎn)生美？千億重組終止背后的博弈

時(shí)過境遷！

一樁曾備受關(guān)注的芯片巨頭和超算巨頭“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，歷時(shí)半年后，突然按下了休止符。

12月9日晚間，中科曙光與海光信息同時(shí)發(fā)布公告，宣布終止重大資產(chǎn)重組，主要原因在于交易規(guī)模大、涉及相關(guān)方較多，且市場環(huán)境較籌劃之初發(fā)生較大變化。

兩家公司均表示，本次交易終止不會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響，不存在損害公司及中小股東利益的情形，并承諾至少1個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。本次重大資產(chǎn)重組的終止不影響雙方后續(xù)的持續(xù)合作。

雙方合作的事項(xiàng)包括，未來海光信息將繼續(xù)以高端芯片產(chǎn)品為核心，聯(lián)合中科曙光在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)和其他參與者共同投入到AI全棧產(chǎn)品及解決方案研發(fā)中。

中科曙光方面也表達(dá)了類似的態(tài)度，稱后續(xù)仍將圍繞高端計(jì)算機(jī)核心業(yè)務(wù)，在超節(jié)點(diǎn)智算算力、科學(xué)大模型開發(fā)平臺(tái)、超集群系統(tǒng)等前沿技術(shù)方面，針對(duì)智能計(jì)算、算力調(diào)度、數(shù)據(jù)中心解決方案等領(lǐng)域布局。

12月10日當(dāng)天，中科曙光開盤一字跌停，海光股份則低開高走，盤中一度翻紅，最終微跌0.36%。

兩者股價(jià)走勢的對(duì)比，自然是資金用腳投票的結(jié)果，但也反映出，市場對(duì)于重組終止，帶給這兩家企業(yè)的沖擊預(yù)期還是有所差別的。

據(jù)券商中國，券商分析師普遍認(rèn)為，重組的終止對(duì)于中科曙光而言會(huì)有一定沖擊，而對(duì)于海光信息而言更多的是利空落地，影響較小。而社交平臺(tái)上的評(píng)論，更是主打一個(gè)措手不及，其中不少言論認(rèn)為“海光吃虧了”！

網(wǎng)友對(duì)重組終止的部分看法

圖片來源：股吧

不管是券商分析師的看法，還是網(wǎng)友的評(píng)論，固然只是一家之言，但也折射出市場對(duì)于兩家公司不同質(zhì)地，以及這種不同對(duì)估值影響的看法。要把這個(gè)問題講清楚，還要從半年前的那場收購談起。

過往很美好，

現(xiàn)實(shí)很骨感

要知道，就在半年前，這場重組曾引發(fā)行業(yè)震動(dòng)！

5月25日，兩家公司宣布，籌劃由海光信息換股吸收合并中科曙光，股票雙雙停牌。該交易也成為5月16日證監(jiān)會(huì)重組新規(guī)落地后的首單上市公司間吸收合并案例。

按照當(dāng)時(shí)的公告，合并后，海光信息將繼續(xù)以芯片為核心主業(yè)，并通過吸收中科曙光的強(qiáng)大科技創(chuàng)新能力，加強(qiáng)與整機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)研發(fā)層面的協(xié)同，進(jìn)一步推動(dòng)高端芯片的技術(shù)創(chuàng)新與市場化應(yīng)用能力，有利于充分發(fā)揮芯片的性能和生態(tài)優(yōu)勢。

到了6月9日，合并的方案正式擬定：海光信息擬以0.5525:1的換股比例吸收合并中科曙光，中科曙光換股價(jià)格為79.26元/股，海光信息換股價(jià)格為143.46元/股，合并后中科曙光將終止上市，海光信息承接其全部資產(chǎn)與業(yè)務(wù)，并擬募集配套資金。

本次換股吸收合并中，海光信息擬購買資產(chǎn)的交易金額為換股吸收合并中科曙光的成交金額（交易金額=中科曙光換股價(jià)格×中科曙光總股本），為1159.67億元。股票也于6月10日雙雙復(fù)牌，這就是“千億大重組”的由來。

停牌前， 海光信息總市值3164億元；中科曙光總市值906億元。對(duì)比現(xiàn)在的市值（前者超5000億元，后者超1300億元），可見并購重組預(yù)期，至少是雙方近期大漲的原因之一。

這起“千億大重組”之所以萬眾矚目，是因?yàn)閺臉I(yè)務(wù)范圍來看，兩家具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性，有望攜手沖擊科技高峰！

先來看海光信息：一家地地道道的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)！主要產(chǎn)品包括高端通用處理器（CPU）以及高端協(xié)處理器（DCU）。CPU產(chǎn)品早年獲得AMD在高端處理器的技術(shù)授權(quán)及相關(guān)技術(shù)支持，定位于高性能計(jì)算市場，涵蓋服務(wù)器、工作站、高性能終端等多種應(yīng)用場景，目前技術(shù)水平在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。

據(jù)民生證券5月21日研報(bào)整理，相較于其他廠商而言，“海光三號(hào)”CPU在參數(shù)上處于國產(chǎn)領(lǐng)先地位，性能表現(xiàn)優(yōu)秀。目前，海光產(chǎn)品已在電信、金融等關(guān)鍵行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用。

海光產(chǎn)品在國產(chǎn)X86體系中處于第一梯隊(duì)

圖片來源：民生證券

在國產(chǎn)AI芯片領(lǐng)域，華為昇騰是當(dāng)之無愧的霸主存在。但是華為的昇騰芯片基于ARM架構(gòu)，在x86架構(gòu)體系的場合（例如金融、政務(wù)等領(lǐng)域）可能需要生態(tài)適配工具鏈轉(zhuǎn)換，而這又帶來了相應(yīng)的穩(wěn)定可靠問題，無疑是一種天然的“短板”，在這樣的場合，海光的產(chǎn)品由于無縫銜接x86架構(gòu)體系便會(huì)顯示出獨(dú)有的優(yōu)勢。

和海光的業(yè)務(wù)相對(duì)比較“純粹”（做芯片）相比，被收購一方的中科曙光，業(yè)務(wù)線的廣度就要大得多：基本上和高性能計(jì)算沾點(diǎn)邊的，都在其業(yè)務(wù)版圖范圍內(nèi)，而對(duì)多家公司的控股，是其業(yè)務(wù)廣泛的基礎(chǔ)。

下圖顯示，公司與參控股子公司共同完成“芯—端—云—算”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。概括起來，中科曙光是一個(gè)各種要素結(jié)合起來的系統(tǒng)集成平臺(tái)，在高性能計(jì)算生態(tài)上的布局，有點(diǎn)類似于小米在消費(fèi)電子生態(tài)上的布局，同時(shí)公司經(jīng)歷多年深耕，也積累了豐富的渠道資源。據(jù)中國工業(yè)報(bào)，中科曙光云平臺(tái)用戶超200萬，覆蓋90%省級(jí)政務(wù)云渠道。

中科曙光的“隊(duì)伍”非常壯觀

圖片來源：國海證券

在諸多中科曙光還有一項(xiàng)“秘密武器”：液冷技術(shù)在行業(yè)內(nèi)“遙遙領(lǐng)先”！據(jù)中國電子技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化研究院《液冷數(shù)據(jù)中心白皮書》數(shù)據(jù)顯示，中科曙光控股子公司曙光數(shù)創(chuàng)2023年度液冷基礎(chǔ)設(shè)施市場份額高達(dá)61.3%，2021-2023連續(xù)3年蟬聯(lián)液冷基礎(chǔ)設(shè)施市占率第一。未來隨著人工智能的狂飆突進(jìn)，液冷行業(yè)的前景不可限量！

寫到這里，各位財(cái)友想必已經(jīng)看清楚了：海光信息是國產(chǎn)CPU和DCU（協(xié)處理器）的領(lǐng)軍企業(yè)，而中科曙光則是高端服務(wù)器、存儲(chǔ)和數(shù)據(jù)中心解決方案的領(lǐng)導(dǎo)者。合并旨在打通從核心芯片到整機(jī)、再到算力服務(wù)的全鏈條。中國工業(yè)報(bào)曾報(bào)道，這能減少芯片與系統(tǒng)間的適配成本15%-20%，并提升產(chǎn)品迭代速度。

這么“合則兩利”的大好事，為何最終折戟沉沙呢？雖然雙方口徑出奇統(tǒng)一：時(shí)機(jī)不成熟，但筆者認(rèn)為，千億規(guī)模的并購重組絕非兒戲，背后或許有更深層次的考量！我們可以本著“大膽假設(shè)，小心求證”的態(tài)度，進(jìn)行一些合情合理的猜測！

重組終止，

原因?yàn)楹危?/strong>

正如前文所言，有券商分析師表示“重組對(duì)海光信息而言更多是利空落地”，言外之意，重組對(duì)海光信息非但不是利好，而且是利空，仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)還真不是空穴來風(fēng)！

首先是根據(jù)預(yù)案，海光信息需要通過增發(fā)新股來換股吸收合并中科曙光。不過據(jù)券商中國援引分析師測算，此舉對(duì)海光的股權(quán)攤薄效應(yīng)僅約7%，影響相對(duì)有限。但不管怎么說，終止合并避免了股本擴(kuò)大和業(yè)績被攤薄，對(duì)原有股東利益是一種保護(hù)。

其次根據(jù)前文介紹，本來海光和中科各司其職，一個(gè)專攻芯片設(shè)計(jì)，一個(gè)聚焦服務(wù)器生態(tài)，合并后，海光將從一家獨(dú)立的芯片供應(yīng)商，變?yōu)椤靶酒?整機(jī)”一體化巨頭。

這可能會(huì)影響海光的毛利率（整機(jī)的毛利率遠(yuǎn)低于芯片，可以參考英偉達(dá)把服務(wù)器業(yè)務(wù)外包給工業(yè)富聯(lián)等“小伙伴”，而不是自己下場）：根據(jù)三季度財(cái)報(bào)，海光信息的毛利率高達(dá)60.03%，而中科曙光只有20.13%，整整相差兩倍！而毛利率的影響，又可能對(duì)海光信息的估值造成壓力！

甚至，還可能會(huì)引發(fā)下游其他服務(wù)器廠商的疑慮，擔(dān)心其芯片供應(yīng)的公平性，從而可能損害海光芯片的開放生態(tài)和市場份額。終止重組，等于規(guī)避了這一巨大的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，雙方可以通過其它渠道，達(dá)成更緊密的合作——相信一般人不會(huì)為了吃蘋果，而把整顆果樹買下來！

此外，之前的重組預(yù)期給了市場套利的空間：在二級(jí)市場上買入價(jià)格相對(duì)“低估”的中科曙光股票，期待合并完成后，能按固定的換股比例兌換成價(jià)值更高的海光信息股票，從而賺取差價(jià)，一些更專業(yè)的投資者為了鎖定這個(gè)價(jià)差，可能會(huì)采用融券賣出海光信息的操作：在買入中科曙光的同時(shí)，立即借入海光信息的股票賣出。

融券套利全過程

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

對(duì)于交易中科曙光換股海光信息溢價(jià)的資金而言，截至12月9日收盤，按1:0.5525換算，中科曙光換股海光信息的價(jià)差為21%（套利空間），而在重組預(yù)案出臺(tái)前（6月9日前）該價(jià)差為21.5%，價(jià)差已從最低的7.62%（6月11日）回到了重組事件前。這意味著，市場已提前預(yù)期了重組終止風(fēng)險(xiǎn)。

一旦重組突然終止，這場精心設(shè)計(jì)的套利游戲就到了尾聲。融券賣空者必須買入股票歸還，這會(huì)增加海光股票的買入需求；套利者則會(huì)賣出中科曙光股票。這正是券商分析師所說的“利空落地”后，海光股價(jià)可能因“空頭回補(bǔ)”而獲得短期支撐的部分原因。

與此同時(shí)，從2025年5月籌劃到12月終止，資本市場外部環(huán)境，尤其是AI算力板塊發(fā)生了顯著變化，競品在市場上的風(fēng)生水起，對(duì)整個(gè)重組過程的順利實(shí)施，很難說完全沒有影響！

具體而言，以摩爾線程成功上市、沐曦股份IPO獲熱捧，以及寒武紀(jì)市值超過5000億為代表，AI算力賽道涌現(xiàn)出新的高估值“錨點(diǎn)”，而競爭對(duì)手借助資本力量加速技術(shù)迭代，預(yù)示著未來競爭將急劇升溫，而這，很可能正是雙方在公告中提及的“市場環(huán)境較本次交易籌劃之初發(fā)生較大變化”的關(guān)鍵外部因素之一。

面對(duì)天翻地覆的外部形勢，海光與中科雙方及其股東更傾向于重新評(píng)估戰(zhàn)略，認(rèn)為保持獨(dú)立、靈活應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)，可能比推進(jìn)這場龐大合并更為重要！

國際環(huán)境的變化也不可忽視：據(jù)上觀新聞等，美國政府將允許英偉達(dá)向中國出售H200人工智能芯片，但美方將從相關(guān)交易中收取約25%的費(fèi)用，未來，AMD和英特爾也將受益于此。雖然這并未動(dòng)搖國產(chǎn)算力自主發(fā)展的根本邏輯，但它改變了市場短期預(yù)期和競爭節(jié)奏，也屬于“市場環(huán)境的較大變化”！

尾聲

總體來看，這場千億重組從萬眾矚目到理智終止，其探索本身印證了產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的宏大構(gòu)想，具有積極戰(zhàn)略意義。然而，在外部競爭加劇、市場估值體系重塑及內(nèi)部整合風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)的復(fù)雜環(huán)境下，終止合并、保持“獨(dú)立運(yùn)營、深度合作”的模式，無疑是雙方在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)做出的更為審慎和靈活的戰(zhàn)略選擇。距離，或許真能產(chǎn)生更持久的美。

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