灤洲城投債券等級下調：擔保安全墊失效后自身償付能力受關注

作者 | 城投君

債券信用等級被下調至AA

11月27日，中證鵬元資信評估股份有限公司發布公告稱，決定將“22灤州債”信用等級由AA+下調至AA，與灤州市城市建設投資有限公司（以下簡稱“灤洲城投”或“公司”）主體信用等級一致，維持公司主體信用等級為AA，評級展望維持為穩定。

此次調整原因為中證鵬元終止債券擔保方瀚華融資擔保股份有限公司（以下簡稱“瀚華擔保”）的主體信用評級，其為債券提供的全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保的實際保障作用無法準確評定。

“22灤洲債”募集說明書中說明，該債券為7年期固定利率債券，發行總額為5.00億元，票面利率為6.5%，募集資金全部用于灤州市經開區標準廠房建設項目。據灤洲城投2025年債券中期報告披露，募投項目已完成土地整理，建筑工程進度不及預期，項目運營暫未產生收益。

灤洲城投成立于2007年10月，是河北唐山市灤州市最主要的基礎設施建設主體，業務主要包括基礎設施建設、保障性住房類業務、旅游商鋪銷售業務、土地開發與整理業務和租賃業務。截至2025年10月末，公司的注冊資本和實繳資本均為5.2億元，公司控股股東和實際控制人均為灤洲市財政局。2025年6月24日，中證鵬元發布灤洲城投2025年跟蹤評級報告，確定維持公司主體信用等級為AA，“22灤洲債”債券信用等級為AA+，評級展望為穩定。評級報告中特別指出，因瀚華擔保主體信用等級為AA+，其保證擔保有效提升了債券的安全性。

營收和利潤雙雙下跌

據公開數據，灤洲城投2025年中期的營業收入為2.85億元，同比下降20.07%；利潤總額3454.03萬元，凈利潤3442.42萬元，同比下降21.23%；總資產91.50億元，總負債31.77億元，資產負債率34.72%；凈資產59.73億元，凈資產收益率為0.57%；經營現金流量凈額702.94萬元；流動比率319.28%。

截至2024年末，灤洲城投營業收入4.78億元，同比下降33.62%；利潤總額1.25億元，凈利潤1.13億元，同比下降12.11%；總資產99.57億元，總負債37.98億元，資產負債率 38.14%；凈資產61.59億元，凈資產收益率為1.86%；經營現金流量凈額1.66億元；流動比率339.08%。

2024年灤洲城投工程建設收入為4.47億元，占比93.56%，包括基礎設施建設業務、保障性住房業務及土地開發整理業務。2024年收入較上年大幅下降，主要系當期已驗收完工項目的核定工程量成本較上期減少所致。

其中基礎設施建設業務主要采取代建和自建兩種模式，公司均通過自有資金及外部融資進行建設。截至2024年末，公司主要在建項目尚需投資12.65億元，為同期項目收入的2.83倍，尚需投資規模較大，且工程建設業務回款情況一般，隨著項目建設的推進，公司將面臨較大的資金支出壓力；此外，部分在建項目采取自建自營模式，在建設運營及有效收回建設投資方面均存在不確定性，需持續關注公司的投資支出壓力及項目未來收益平衡情況。

2024年灤洲城投固定資產出租收入為2788.76萬元，占比5.84%。主要為公司子公司灤州市灤稷農業有限公司向現代牧業（唐山）有限公司出租新綠洲農業科技示范園區三期項目房屋及設備，根據租賃合同約定，租賃期從2022年12月至2042年11月，該業務收入整體保持穩定。

商鋪出租收入為270.55萬元，占比0.57%；該項收入來自公司持有的灤州市古城區臨街商鋪出租。

商鋪銷售收入為16.27萬元，占比0.03%；公司開發的房地產項目主要包括光輝里一期建設項目、光輝里二期建設項目及古城二期臨街商鋪項目等；截至2024年末，尚需投資3.85億元。

整體來看，2024年公司租賃業務收入同比略有下降但整體保持穩定，對營業收入形成一定補充；公司商鋪銷售及出租收入均與房地產市場行情緊密相關，未來可能仍面臨較大波動。

存貨及應收款項占比超七成，資產流動性一般

2024年灤洲城投總資產為99.57億元；流動資產為79.41億元，占比79.75%；非流動資產為20.16億元，占比20.25%。

公司存貨38.06億元，主要包括17.62億元的開發成本以及19.81億元的擬開發土地，較難集中變現。其中，擬開發土地主要為通過政府注入方式及公司招拍掛方式取得的住宅和商業用地，土地性質為出讓，賬面價值為19.81億元，政府注入的土地賬面價值為19.71億元，公司尚未繳納土地出讓金。

應收帳款為29.52億元，主要為應收灤洲市財政局工廠代建款29.79億元、應收現代牧業（唐山）有限公司租金233.83萬元、應收高文軍、付國青購房款105.45萬元；因賬齡較長，已計提壞賬準備0.30億元。公司應收賬款規模較大且回收時間不確定，對公司營運資金形成一定占用。

貨幣為7.56億元，主要為銀行存款以及未到期應收利息；2024年增長系公司根據項目建設需要增加銀行借款。預付款項為2.34億元。

其他應收款為1.43億元，主要為保證金、資金拆借、往來款、代墊款等。應收對象包括民營企業、被執行人，款項回收風險較大，需關注其回款情況。

在受限方面，截至2024年末，公司受限資產賬面價值為28.31億元，占公司總資產28.43%；受限原因為存單質押或資金專用、抵押。截至2025年6月末，公司受限資產賬面價值為21.3144億元，占同期總資產的23.29%；主要包括10.41億元的應收賬款以及5.65億元的存貨。

現金短期債務比大幅下降至2.06

截至2024年末，灤洲城投負債合計37.98億元，總債務17.65億元，資產負債率為38.14%。其中，流動負債為23.42億元，一年內到期的非流動負債為1.84億元，非流動負債為14.56億元。

其他應付款為14.15億元，主要系公司與灤州恒信投資集團有限公司、灤州市灤澤水務股份有限公司、灤州市恒盈商貿有限公司及灤縣人民醫院的往來款；短期借款為1.83億元，包括質押借款和信用借款。

長期借款為10.25億元，主要為以抵押、保證、質押為主的銀行借款；應付債券為3.74億元。

從償債指標來看，灤洲城投2024年現金短期債務比為2.06，較2023年的9.55大幅下降，但現金類資產對短期債務仍能形成覆蓋；EBITDA利息保障倍數下降為2.27，但經營獲利對利息支出的保障能力仍較好。

考慮到公司主要在建項目尚需投資規模較大，且代建工程項目建設周期長、回款慢，仍需新增大量外部融資，同時存量債務本息接續壓力仍存，預計中短期內債務規模將持續增加，公司面臨一定的債務壓力。融資彈性方面，截至2024年末，公司獲得各銀行授信總額度共計22.51億元，尚未使用額度為9.19億元（占比40.83%），備用流動性一般。

瀚華擔保2025年中期凈利潤同比下降超七成

瀚華擔保是成立于2009年8月的民營資本商業性擔保公司，控股股東為港股上市公司瀚華金控股份有限公司。

公開數據顯示，瀚華擔保2025年中期營業收入1.51億元，同比下降24.51%；利潤總額 2708.49萬元，凈利潤2166.79萬元，同比下降73.75%。截至2024年末，瀚華擔保營業收入3.98億元，同比下降3.68%；利潤總額7087.40萬元，凈利潤6521.92萬元，同比下降39.48%。

中證鵬元在灤洲城投2025年評級報告中指出，受城投債發行政策收緊影響，債券擔保市場需求大幅減少，疊加存量債券擔保業務逐步到期解保，瀚華擔保的直接融資擔保余額逐年下降，截至2023年末為67.84億元，未來業務增長承壓。

中證鵬元考慮到瀚華金控股份有限公司綜合實力較強，可在業務拓展、資本補充等方面給予瀚華擔保相應支持，同時瀚華擔保具備一定資本實力，瀚華擔保的保證擔保仍有效提升了“22灤洲債”的安全性。

中證鵬元三項風險提示

中證鵬元在評級報告中指出需要從以下三點關注灤洲城投未來發展。

第一，公司資產以應收款項、存貨為主，其中較大規模應收款項對公司營運資金形成一定占用。2024年公司資產規模持續增長，但資產主要為較難集中變現的代建項目開發成本、擬開發土地以及應收政府部門的代建工程款和往來款；代建工程項目建設周期長、回款慢，且回款進度受當地政府財力情況、政策變動情況影響較大，近年公司回款情況一般；公司應收款項規模較大且回收時間不確定，對營運資金形成一定占用，且部分應收對象為民營企業、被執行人，款項回收風險較大，需關注其回款情況；此外，公司部分資產使用受限，整體資產流動性較弱。

第二，公司在建項目外部融資需求較大，面臨較大的資金壓力。截至2024年末，公司主要在建項目尚需投資規模較大，近年項目回款情況一般，為了滿足項目建設及債務還本付息的資金需求，仍需新增大量外部融資。

第三，公司對外擔保均未設置反擔保措施，存在一定的或有負債風險。截至2024年末，公司對外擔保余額合計14.12億元，占當期末所有者權益的比重為22.93%，擔保對象均為當地國有企業及事業單位，但均無反擔保措施。

數據來源：公司年報、公司債券年度報告、公司主體與相關債項跟蹤評級報告、公司債券受托管理事務報告、公開債券募集說明書及行業研報等公開數據。