并購(gòu)疑云! 收購(gòu)連年虧損的“無(wú)工廠”標(biāo)的，母嬰龍頭圖什么？

當(dāng)前母嬰行業(yè)深陷出生率下滑、電商分流等困境，不少企業(yè)試圖以供應(yīng)鏈整合破局，愛(ài)嬰室收購(gòu)紙尿褲供應(yīng)商湖北永怡的動(dòng)作卻暴露出行業(yè)轉(zhuǎn)型痛點(diǎn)，比如標(biāo)的虧損、無(wú)核心產(chǎn)能、關(guān)聯(lián)交易等，也讓供應(yīng)鏈整合究竟是解藥還是風(fēng)險(xiǎn)成為母嬰行業(yè)亟待解答的命題。

行業(yè)困境下的轉(zhuǎn)型迷思，供應(yīng)鏈整合是解藥還是麻醉劑？

當(dāng)前母嬰行業(yè)正深陷多重發(fā)展困境，市場(chǎng)需求端與渠道端的雙重壓力持續(xù)擠壓企業(yè)生存空間，從需求來(lái)看出生率的持續(xù)下滑直接導(dǎo)致行業(yè)整體需求增長(zhǎng)放緩、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張受限，企業(yè)面臨“增量難尋”的困境；從渠道來(lái)看電商平臺(tái)的快速發(fā)展不斷分流線下客源，傳統(tǒng)母嬰門(mén)店的流量?jī)?yōu)勢(shì)逐漸喪失，經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加劇。在此背景下愛(ài)嬰室選擇將供應(yīng)鏈垂直整合作為破局方向，計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)上游供應(yīng)商優(yōu)化供應(yīng)鏈體系以降低中間成本、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

愛(ài)嬰室此次收購(gòu)的標(biāo)的為湖北永怡，該公司是其自有品牌“多優(yōu)”紙尿褲的供應(yīng)商，從表面看收購(gòu)似乎能為供應(yīng)鏈整合提供助力，但此次愛(ài)嬰室收購(gòu)的標(biāo)的公司狀況并不理想，湖北永怡2024年凈虧損102.7萬(wàn)元，2025年上半年虧損擴(kuò)大至356萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高且缺乏核心產(chǎn)能，這樣標(biāo)的質(zhì)量讓市場(chǎng)對(duì)此次收購(gòu)的實(shí)際效果抱有懷疑態(tài)度，原本期望通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈優(yōu)化的目標(biāo)可能因標(biāo)的公司的問(wèn)題而難以達(dá)成，甚至可能給愛(ài)嬰室?guī)?lái)額外的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

更值得關(guān)注的是此次收購(gòu)存在特殊的關(guān)聯(lián)交易背景，愛(ài)嬰室是從實(shí)控人手中收購(gòu)的湖北永怡股權(quán)，這一交易屬性使得收購(gòu)動(dòng)機(jī)變得模糊難以清晰界定其戰(zhàn)略意圖,資本市場(chǎng)關(guān)注的是交易背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，比如持續(xù)虧損的標(biāo)的資產(chǎn)、緊張的自身現(xiàn)金流、重要的股東減持以及可能存在的關(guān)聯(lián)交易利益輸送嫌疑，這些動(dòng)作都指向了對(duì)股東利益可能受損的擔(dān)憂。

事實(shí)上在行業(yè)困境中選擇向上游延伸、推進(jìn)供應(yīng)鏈整合并非愛(ài)嬰室個(gè)例，此前名創(chuàng)優(yōu)品與屈臣氏均有過(guò)類(lèi)似嘗試，其中名創(chuàng)優(yōu)品通過(guò)供應(yīng)鏈整合實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化采購(gòu)，有效降低了產(chǎn)品成本，但過(guò)度依賴供應(yīng)商的模式也導(dǎo)致產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重陷入創(chuàng)新不足的困境，屈臣氏也曾試圖通過(guò)供應(yīng)鏈整合提升效率，但受限于線下渠道受電商沖擊后的轉(zhuǎn)型緩慢未能充分發(fā)揮整合優(yōu)勢(shì)。

可見(jiàn)供應(yīng)鏈整合并非擺脫行業(yè)困境的“萬(wàn)能解藥”，若缺乏合適的標(biāo)的公司、清晰的戰(zhàn)略及配套的能力支撐反而可能會(huì)加重企業(yè)負(fù)擔(dān)。

關(guān)聯(lián)交易透明度拷問(wèn)，估值邏輯與治理風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)公開(kāi)信息披露，湖北永怡整體評(píng)估值約為6536.85萬(wàn)元，但這一估值卻缺乏行業(yè)常用的PE估值基礎(chǔ)支撐。此次收購(gòu)標(biāo)的虧損且采用資產(chǎn)法估值，偏離行業(yè)慣例且需以企業(yè)盈利水平為參照，而湖北永怡此前的連續(xù)虧損狀態(tài)，使得該估值的計(jì)算依據(jù)難以被市場(chǎng)認(rèn)可，關(guān)聯(lián)交易的透明度也因此受到質(zhì)疑。

盡管愛(ài)嬰室在收購(gòu)出資上略作調(diào)整，實(shí)際出資1900萬(wàn)元低于湖北永怡30%股權(quán)對(duì)應(yīng)的評(píng)估價(jià)1961萬(wàn)元，但截至2025年3月湖北永怡流動(dòng)比率僅為0.7，遠(yuǎn)低于行業(yè)常規(guī)安全線，短期償債能力存疑。在標(biāo)的財(cái)務(wù)狀況不佳且估值邏輯模糊的情況下，小幅調(diào)低出資額難以從根本上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)交易合理性的擔(dān)憂。

交易審議流程的特殊性與實(shí)控人的直接收益也放大了利益輸送的爭(zhēng)議，根據(jù)愛(ài)嬰室相關(guān)規(guī)定收購(gòu)金額未達(dá)3000萬(wàn)元無(wú)需提交股東大會(huì)審議，此次1900萬(wàn)元的收購(gòu)恰好未觸及該門(mén)檻，直接規(guī)避了股東大會(huì)的監(jiān)督環(huán)節(jié)。與此同時(shí)愛(ài)嬰室實(shí)控人施瓊持有湖北永怡30%股權(quán)通過(guò)此次收購(gòu)直接套現(xiàn)1900萬(wàn)元，流程上的“合規(guī)性”與實(shí)控人的直接獲利疊加讓市場(chǎng)難以排除交易中存在利益輸送的可能性。

在零售及母嬰行業(yè)的并購(gòu)案例中，企業(yè)通常以凈利潤(rùn)、用戶量、核心產(chǎn)能等指標(biāo)作為估值基準(zhǔn)，若以凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)湖北永怡的連續(xù)虧損無(wú)法支撐6536.85萬(wàn)元的整體估值，若參考用戶量或核心產(chǎn)能該公司也無(wú)突出優(yōu)勢(shì)可匹配這一估值水平。

供應(yīng)鏈協(xié)同真實(shí)性，技術(shù)、產(chǎn)能與成本控制虛實(shí)

愛(ài)嬰室收購(gòu)湖北永怡時(shí)宣稱(chēng)可“降低采購(gòu)成本、減少關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)”等，但湖北永怡“無(wú)工廠、無(wú)專(zhuān)利、無(wú)品牌”的現(xiàn)狀讓這一目標(biāo)的可行性備受質(zhì)疑,工廠是產(chǎn)能落地的基礎(chǔ)，專(zhuān)利是技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力的核心，品牌則關(guān)聯(lián)市場(chǎng)溢價(jià)能力，三者的缺失意味著湖北永怡既無(wú)法自主生產(chǎn)紙尿褲，也無(wú)獨(dú)特技術(shù)支撐產(chǎn)品差異化，更難以通過(guò)品牌效應(yīng)優(yōu)化成本。

據(jù)了解2022-2024年，愛(ài)嬰室與湖北永怡的關(guān)聯(lián)交易金額從4620萬(wàn)元降至3789萬(wàn)元，且呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，也就是說(shuō)雙方過(guò)往合作規(guī)模并未持續(xù)擴(kuò)大，然而2025年收購(gòu)后愛(ài)嬰室卻預(yù)計(jì)雙方關(guān)聯(lián)交易金額近8000萬(wàn)元，較2024年近乎翻倍,過(guò)往交易規(guī)模收縮與目前高額預(yù)期的矛盾真讓人難以理解供應(yīng)鏈協(xié)同能力如何在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升。

要判斷宣稱(chēng)是否成立還需結(jié)合行業(yè)紙尿褲代工的真實(shí)成本結(jié)構(gòu)分析，在紙尿褲代工行業(yè)，原材料主要包括無(wú)紡布、絨毛漿、高分子吸水樹(shù)脂、彈性材料等，在整體成本中占比較高，此外還包括制造加工成本、包裝成本、質(zhì)量控制和檢測(cè)成本、研發(fā)與模具攤銷(xiāo)以及管理、財(cái)務(wù)與物流分?jǐn)偟龋@些受工廠規(guī)模與產(chǎn)能利用率影響較大。而湖北永怡無(wú)自有工廠需委托第三方代工，這意味著其無(wú)法通過(guò)自主生產(chǎn)壓縮加工成本，反而可能因中間環(huán)節(jié)增加額外費(fèi)用，與宣稱(chēng)目標(biāo)存在矛盾。

從技術(shù)層面看湖北永怡無(wú)專(zhuān)利的現(xiàn)狀也難以支撐成本優(yōu)化，行業(yè)內(nèi)具備專(zhuān)利技術(shù)的紙尿褲企業(yè)可通過(guò)改良材料配方、優(yōu)化生產(chǎn)工藝等方式降低單位成本，比如使用更輕薄的吸收芯體減少原材料消耗，或通過(guò)自動(dòng)化生產(chǎn)線提高生產(chǎn)效率，而湖北永怡缺乏此類(lèi)技術(shù)儲(chǔ)備，既無(wú)法在原材料使用上實(shí)現(xiàn)成本節(jié)約也難以通過(guò)工藝升級(jí)降低加工成本。

戰(zhàn)略資源分散化，自有品牌全鏈條的邊界與風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)了解愛(ài)嬰室的自有品牌覆蓋了紙尿褲、玩具、營(yíng)養(yǎng)品等多個(gè)品類(lèi)，旗下自有品牌包括合蘭仕、寶貝易餐、多優(yōu)等，其中多優(yōu)品牌主要包括紙尿褲、紙品等，合蘭仕則專(zhuān)注于保健食品等營(yíng)養(yǎng)品類(lèi)，此外愛(ài)嬰室還通過(guò)收購(gòu)日本皇室玩具toyroyal品牌在中國(guó)大陸的獨(dú)家代理權(quán)，拓展了高端玩具市場(chǎng)。

愛(ài)嬰室2024年財(cái)報(bào)顯示，其自有品牌銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)僅為8%，低于行業(yè)頭部25%-30%的水平，其自有品牌全鏈條布局尚未形成明顯的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

同時(shí)愛(ài)嬰室經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)連續(xù)下滑趨勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為3.98億元同比下滑7.2%，2024年為3.33億元同比下滑16.3%，2025年上半年為1.46億元同比下滑8.4%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)下滑代表公司核心業(yè)務(wù)的盈利性與資金回籠能力在減弱。在自有品牌需持續(xù)投入資源以提升競(jìng)爭(zhēng)力的階段現(xiàn)金流承壓會(huì)直接限制研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等環(huán)節(jié)的投入，進(jìn)一步制約自有品牌全鏈條的發(fā)展。

除自有品牌外，愛(ài)嬰室還在同步推進(jìn)門(mén)店擴(kuò)張與IP業(yè)務(wù)投入，2025年計(jì)劃投入的投資現(xiàn)金流達(dá)5.87億元，同時(shí)布局“高達(dá)基地”等IP業(yè)務(wù)。門(mén)店擴(kuò)張需承擔(dān)選址、裝修、人力等成本，IP業(yè)務(wù)則需投入資金用于IP授權(quán)、內(nèi)容開(kāi)發(fā)與市場(chǎng)推廣，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均屬于資金密集型投入，在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流本就承壓的情況下多業(yè)務(wù)并行投入會(huì)進(jìn)一步分散公司有限的戰(zhàn)略資源，削弱對(duì)自有品牌全鏈條的支撐力度。

品牌內(nèi)耗與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，多品牌協(xié)同還是自相殘殺？

愛(ài)嬰室收購(gòu)湖北永怡后品牌布局面臨內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，其自有品牌“多優(yōu)”與湖北永怡旗下品牌“Anlaber”均定位中端紙尿褲市場(chǎng)，目標(biāo)客群高度重合。同一企業(yè)旗下若存在定位相似的品牌，且共享銷(xiāo)售渠道就比較容易出現(xiàn)產(chǎn)品同質(zhì)化、客群分流的情況，原本用于開(kāi)拓外部市場(chǎng)的資源可能因內(nèi)部品牌爭(zhēng)奪客戶而消耗。

愛(ài)嬰室的線下門(mén)店與線上商城是“多優(yōu)”紙尿褲的核心銷(xiāo)售渠道，而收購(gòu)后如果“Anlaber”也依托這一成熟渠道進(jìn)行推廣，當(dāng)兩個(gè)中端紙尿褲品牌同時(shí)出現(xiàn)在同一貨架或頁(yè)面時(shí)，消費(fèi)者難以通過(guò)定位差異做出選擇，企業(yè)若未制定清晰的功能細(xì)分、場(chǎng)景差異化等產(chǎn)品區(qū)隔策略可能導(dǎo)致內(nèi)部品牌陷入價(jià)格比拼，反而壓縮整體利潤(rùn)空間。

而且外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力日趨激烈，幫寶適、花王等外資品牌憑借長(zhǎng)期積累的品牌聲譽(yù)、研發(fā)實(shí)力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，在高端市場(chǎng)占據(jù)一定份額，babycare等國(guó)產(chǎn)新勢(shì)力以高顏值設(shè)計(jì)、產(chǎn)品創(chuàng)新和精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)為特色，通過(guò)線上渠道快速崛起，近年來(lái)加速渠道下沉，覆蓋更多三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，也就是說(shuō)愛(ài)嬰室在此時(shí)面臨內(nèi)部品牌待整合、外部強(qiáng)敵環(huán)伺的局面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力持續(xù)升級(jí)。

當(dāng)前紙尿褲中端市場(chǎng)在材質(zhì)、功能上差異度較低，多數(shù)品牌依賴價(jià)格優(yōu)惠吸引消費(fèi)者，導(dǎo)致行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑，愛(ài)嬰室若無(wú)法為“多優(yōu)”與“Anlaber”找到差異化競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)，無(wú)論是技術(shù)升級(jí)、功能創(chuàng)新還是場(chǎng)景化設(shè)計(jì)，僅靠品牌疊加難以改變同質(zhì)化現(xiàn)狀反而可能因內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)被迫加入價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)一步加劇盈利壓力。

多品牌成功的關(guān)鍵在于定位區(qū)隔與資源協(xié)同，而非簡(jiǎn)單的品牌數(shù)量疊加，部分母嬰企業(yè)會(huì)通過(guò)高端品牌樹(shù)形象、中端品牌保銷(xiāo)量、低端品牌擴(kuò)市場(chǎng)的策略實(shí)現(xiàn)各品牌互補(bǔ)，或針對(duì)不同細(xì)分需求打造差異化產(chǎn)品。愛(ài)嬰室若想避免“自相殘殺”需盡快明確兩個(gè)中端品牌的功能差異與運(yùn)營(yíng)側(cè)重，將內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為對(duì)不同細(xì)分客群的覆蓋，同時(shí)集中資源應(yīng)對(duì)外部品牌沖擊才有可能突破同質(zhì)化價(jià)格戰(zhàn)困局，實(shí)現(xiàn)多品牌協(xié)同發(fā)展。

歷史并購(gòu)復(fù)盤(pán)，玩具與MCN布局的成效警示

愛(ài)嬰室在跨品類(lèi)并購(gòu)領(lǐng)域早有嘗試，2020年5月29日以5500萬(wàn)元收購(gòu)?fù)婢叽砉旧虾Ｖ梢藰?lè)，同年6月18日又以2000萬(wàn)元入股母嬰賽道MCN機(jī)構(gòu)蛙酷文化。從當(dāng)時(shí)布局來(lái)看收購(gòu)稚宜樂(lè)是為借助其日本皇室玩具獨(dú)家代理權(quán)與46城渠道資源，拓展兒童玩具品類(lèi)并強(qiáng)化0-3歲玩具滲透率，入股蛙酷文化則瞄準(zhǔn)其抖音頭部母嬰MCN資質(zhì)與200余位萌娃達(dá)人資源，意圖補(bǔ)強(qiáng)線上營(yíng)銷(xiāo)與自有品牌推廣能力。

但從后續(xù)成效來(lái)看這兩項(xiàng)并購(gòu)的整合效果未達(dá)預(yù)期，愛(ài)嬰室兒童玩具收入占比仍長(zhǎng)期處于低位，2019年該占比為4.19%約1.03億元，2024玩具及出行類(lèi)產(chǎn)品的營(yíng)收占比為1.98%約0.7億元，公司始終未披露玩具業(yè)務(wù)細(xì)分業(yè)績(jī)。而MCN業(yè)務(wù)方面蛙酷文化的達(dá)人資源也未轉(zhuǎn)化為自有品牌的曝光增量與銷(xiāo)售增長(zhǎng)，兩項(xiàng)并購(gòu)?fù)卣惯吔绲囊鈭D未能有效落地。

此前收購(gòu)稚宜樂(lè)雖有玩具代理優(yōu)勢(shì)，但愛(ài)嬰室缺乏玩具品類(lèi)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)無(wú)法快速盤(pán)活渠道資源，此次收購(gòu)的湖北永怡也與愛(ài)嬰室供應(yīng)鏈垂直整合需求的匹配度較低，且參考過(guò)往整合能力，湖北永怡的資源能否轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈補(bǔ)強(qiáng)實(shí)效還存在不確定性。

自有品牌盈利悖論，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)與毛利率困局

在母嬰零售領(lǐng)域，自有品牌本應(yīng)是推動(dòng)企業(yè)盈利提升的重要力量之一，但愛(ài)嬰室的自有品牌業(yè)務(wù)處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司整體盈利表現(xiàn)卻反向下滑，據(jù)2024年財(cái)報(bào)顯示該公司整體毛利率為26.9%，到2025年上半年已降至22.8%。

從行業(yè)調(diào)研結(jié)果來(lái)看自有品牌要實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)盈利的正向貢獻(xiàn)，并非僅靠業(yè)務(wù)增長(zhǎng)而是需要達(dá)到特定的業(yè)務(wù)規(guī)模閾值，自有品牌在企業(yè)整體業(yè)務(wù)中占比越高，就越有可能通過(guò)規(guī)模效應(yīng)攤薄采購(gòu)成本。自有品牌起量之后就有和供應(yīng)商議價(jià)的底氣，能夠以更低的單位成本獲取原材料或成品，進(jìn)而為毛利率提升提供空間，而愛(ài)嬰室當(dāng)前的自有品牌業(yè)務(wù)規(guī)模顯然尚未觸及這一盈利閾值。

這也可能會(huì)讓愛(ài)嬰室在自有品牌運(yùn)營(yíng)中陷入規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的困境，比如在采購(gòu)端，由于自有品牌規(guī)模有限企業(yè)無(wú)法形成批量采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，單位采購(gòu)成本始終居高不下，而且母嬰零售企業(yè)本應(yīng)具備的渠道價(jià)值未能有效轉(zhuǎn)化為自有品牌的溢價(jià)能力，既沒(méi)有通過(guò)差異化產(chǎn)品設(shè)計(jì)提升消費(fèi)者的支付意愿，也未能依托線下門(mén)店體驗(yàn)或線上流量?jī)?yōu)勢(shì)建立品牌附加值，導(dǎo)致自有品牌只能局限于中低端價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)。

在母嬰渠道中自有品牌的盈利邏輯高度依賴規(guī)模、成本、溢價(jià)的正向循環(huán)，只有先通過(guò)有效手段擴(kuò)大銷(xiāo)量規(guī)模才能降低采購(gòu)成本，再依托成本優(yōu)勢(shì)或品牌差異化實(shí)現(xiàn)渠道溢價(jià)，形成盈利閉環(huán)。

行業(yè)思考：母嬰行業(yè)處境艱難，愛(ài)嬰室試圖通過(guò)收購(gòu)上游供應(yīng)商來(lái)尋求突破，然而所選標(biāo)的卻存在諸多問(wèn)題且交易本身備受爭(zhēng)議，此外愛(ài)嬰室自身也面臨現(xiàn)金流緊張、自有品牌薄弱、整合能力不足的困境，母嬰行業(yè)若想借助供應(yīng)鏈整合擺脫困境并非隨意收購(gòu)上游企業(yè)即可，需要選擇合適的標(biāo)的、制定清晰的戰(zhàn)略并具備足夠的能力，否則極易陷入“踩坑”的窘境。