我們的股市真有投資價值嗎？

這篇文章我認為很重要，希望大家認真閱讀多思考。

先說一個事情《A+H股核心資產研究匯總》表格已經更新上傳到專欄，表內所有公司我都已經核算了估值，不符合預期的調整了加倉價和減倉價。

老朋友都知道我黑貓是一個價值投資者，而且早年是經歷了短線投機和做波段的，其實那個時候我的收益率比現在更高，但是非常不穩定。

當年是如何轉為價值投資者的，我也詳細寫過這里面的經歷和故事，但是不知道大家發現一個問題沒，這幾年我寫了這么多文章，我很少講巴菲特和芒格等等這些大師的理念。

我講的最多的就是巴菲特的九字真言和他的平均年化收益率，其他的幾乎沒有了，還有芒格去世的時候專門寫過一篇文章，再也沒單獨寫過關于這些大師的文章。

我對這些大師非常熟悉，相關的書籍看過很多，大家耳熟能詳的比如巴菲特、芒格、格雷厄姆、彼得林奇、費雪這些，跟他們相關的經典我都看過很多遍。

還有大家可能不是很熟悉的，比如我最喜歡的卡拉曼，這位最注重風險控制，還有主張逆向投資的鄧普頓，他有句名言很多人可能聽過：牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在亢奮中死亡。

還有周期大師馬克斯，注意不是“馬克思”，還有大名鼎鼎的反身性理論大師索羅斯，還有發明全天候策略的達里奧，還有量化之王西蒙斯，去年剛去世，還有開創量化對沖基金先河索普，還有特喜歡指數的博格爾。

說起博格爾，我平時練書法，經常會寫他的那句名言：

“在投資中，你得到的不是你付出的，而是你付出后剩下的。”

這句話乍一看好像有點難理解，如果真正理解透了，很有意思，希望大家多念幾句多思考，對投資真有好處。

等等還有很多厲害的人物我就不列舉了，我花過很多時間研究他們和學習他們，也曾經想過模仿，但很快就放棄了。

我在投資上的悟性有多高我不知道，我想大概是不高的，因為我不是大師，雖然我目前的平均年化收益率并不比某些大師低，但我這是碰上了好時代。

不過我認為我的學習悟性是很高的，我在深入研究這些前輩大師之后，很快就意識到，沒有人能復制他們的成功。

原因很簡單，時代不同、社會不同、國情不同，不管是在哪個國家的資本市場，都沒法復制，如果再照搬前人的東西，是不合適的。

而且也不一定能照搬，就比如巴菲特選公司的標準，盡管他提出很多觀點和方法，但有一個核心是貫穿他所有理念的，那就是“壟斷”。

他持有的很多公司，本質上都是壟斷性質的存在，包括蘋果和可口可樂，當然不是全部啊，這些公司在各自的領域都有著超然的地位，而且規模非常大，時間非常長。

如果用這個標準在中國來挑選公司，您能想到哪家公司？

我可以很明確的告訴大家，你根本想不出，因為要同時滿足“壟斷、規模、時間”這三個條件，在中國不存在，即便是央企也沒有。

只有少數細分領域存在這個情況，而且時間也不會很長。

原因很簡單，我們壓根不會允許這種情況發生，因為這種龐然大物一旦存在，那就是不穩定因素。

那為什么美國可以有？而且即便是到了今天，這依然是他們的主流，或者說他們今天的競爭環境，絕大部分都依然很“溫和”。

不管是蘋果，還是特斯拉、還是亞馬遜等等巨頭，你們發現沒，他們在本土都沒有像樣的競爭對手，因為他們的商業邏輯，在布局之初，就會選擇生態錯位，也就是錯位競爭。

當然我說的不是巴菲特所有的持倉，而我們的企業，每個行業都面臨這樣一個問題，技術突破或者生意好做，很多人就會蜂擁而上，而且全都是同質化競爭，不管是大公司還是小公司都是如此。

這樣的結果一定會供需失衡，行業大幅度波動，企業的業務周期很明顯。

所以你如果想簡單的按照傳統或者經典或者說那些大師的價值投資方式，在中國股市來操作，或許不會虧損，但是大概率不會有很好的收益，這也是我平時沒怎么講這些東西的原因，比如關于巴菲特的，這幾年我重復講的只有兩點，第一點是他的九字真言，好行業好公司好價格，第二點是他的平均年化收益率20%。

有沒有發現這兩點的共同點是什么？

共同點就是標準，或者說目標，追趕前輩，并肩前輩，超越前輩，我覺得這個三部曲是沒問題的，那追趕、并肩和超越的標準是什么？當然就是那兩點。

除了這兩點之外，其他所有講那些大師價值投資理念的，都是在用他們自己的理解傳播，對錯不去論他，我從不評價任何人，但是我總覺得這不是最好的方式，很可能那么多認為價值投資在A股沒用，甚至認為價值投資是騙局的，就是受了各種傳播者的影響。

我不喜歡當老師，我也不是老師，但是我見過非常優秀的老師，他們不會照本宣科，拿著課本備課，按照大綱一頁接一頁的教學生，他們一定是有自己獨特的方法讓課本上的知識變得更靈活生動，更容易被接受。

我自己是經歷過一個反面案例的，我們那個年代鄉下的英語老師，說實話水平真的一言難盡，除了背單詞背語法背課文，就是做題目，而且老師自己的口音極其不標準，帶著濃濃的口音，當然這不是責怪和抱怨，只是陳述事實，那個年代畢竟條件有限，有老師就不錯了，結果就是我一直非常排斥英語，幾十年了，我現在的英語口語都很爛，只能看得懂，而且現在依然習慣性的討厭英語。

所以會教學的老師是非常稀少的，投資也是這樣，反正我不認為我有教價值投資的能力，我只能是把我學習的心得和結果，用我的方式展現出來，供大家討論參考。

我學習那些大師理念的同時，一定會深度思考其中的背景和歷史，有些看起來很有用的指標，在不同的背景或歷史環境下，是不一定通用的。

就比如巴菲特最喜歡的財務指標ROE，老朋友就知道我極少講這個，這個指標當然很好，但是不適用我們中國大多數企業現在的歷史背景，至少我個人這樣覺得。

原因很簡單，中國這幾十年的發展速度太快了，而且大部分行業都是靠杠桿發展的，杠桿越高，ROE失真的程度也就越高。

我的方法是根據我對某家公司的理解，用我的語言把公司盡可能有立體感的呈現出來，不同的公司有不同的方式，有些公司可能比較看重會計數據和財務指標，有些公司我可能三大表都不看，呈現出來之后再給出我的看法和邏輯，最后計算公司的估值，就有了《A+H股核心資產研究匯總》這個表格。

當然我的看法和邏輯，以及估值表，還有我平時的操作記錄，只放在專欄里。

從來就沒有哪個標準能衡量所有公司的價值，也沒有哪個公式能計算所有公司的估值，我表格里顯示的估值也只是形式上統一，方便大家參考而已，而且中國企業就不存在可以不用風險系數修正的，即便是長江電力，也要考慮枯水或者豐水，又怎么可能照搬大師理念就可以做好投資的，如果真這么簡單，我不認為我們2.4億投資者缺那點買書的錢，如果真靠著那幾句名言就可以橫行股市，我不認為我們的投資者缺那點記性。

所以有那么多人覺得我們的股市沒有價值投資的土壤，這是可以理解的，他們接受到的信息，很可能就是片面的，或者就是有錯誤的。

事實上不是這樣的，我們的股市只是跟那些大師所處的時代或者背景不一樣而已，并不是他們的理念有問題，而是傳播者照本宣科的問題，這叫水土不服，不是土壤的問題，也不是種子的問題。

我曾經說過，我們的A股是全世界最有安全感的資本市場，沒有之一，是最適合價值投資的，也沒有之一。

原因很簡單，就三條，第一我們外匯管制，第二我們高層控盤硬實力足夠強，第三我們處于復興的關鍵時期。

如果理解不了這三條，那只能說經濟學知識太薄弱了。

在這樣的背景和環境下，我認為和美國當年大蕭條之后的復蘇時期，有異曲同工之妙，如果這都賺不到錢，我覺得不是市場的問題，也不是人性的問題，而是方法的問題。

很多人只恪守股市考驗的就是人性這一條，這一條當然沒錯，但我認為它只是充分條件，而不是必要條件。

如果能有一個很好的心態，能夠對抗人性，這在股市是很大的優勢，大概率能賺錢，但是賺多賺少不一定，而且也有虧的概率，所以頂多只能算充分條件。

典型的例子是這幾年持有光伏的投資者，我講光伏企業是比較多的，經常會有人評論或者給我發信息，說堅守第多少天了，反正是好幾百天。

說實話，能在A股的非能源和金融行業，持有一家公司幾年，而且是在沒有分紅，行業和公司都很艱難的情況下，再而且公司甚至是虧損的，真的算很有耐心了。

除了光伏，還有其他公司也是一樣的，反正我遇到很多這樣來咨詢我的，還有的投資者，堅決信奉公司越跌越買這一條，因為價值投資說了，公司股價跌得越低，持有成本就越低。

能把耐心持有和越跌越買做到，確實不容易，這也確實是價值投資的體現，但耐心和敢買只是手段，同樣都只是充分條件，不是必要條件。

順便解釋一下什么是充分條件什么是必要條件，假設A是條件，B是結果，具備了A，肯定會有B，但是獲得B這個結果，不一定只有A這個條件，可能還有條件C等等同樣也可以，所以這個時候A只是充分條件。

如果要獲得結果B，必須要具備條件A，這個時候A才是必要條件。

那符合我們股市價值投資的必要條件是什么？

我認為是倉位結構，死守光伏可能會等來反轉，信仰白酒越跌越買可能會有行業重構的那一天，但是如果這樣就認為自己在堅守價值投資，不能說錯，只能說像我的英語，可能很難有優秀的成績。

要知道我們所處的是百年未有之大變局時代，我們的企業正在產業升級這個第二階段摸著石頭過河，我們的社會正在，這個不能說。

處在這種充滿變數的背景下，傳統的價值衡量方式，根本就不適用，很多人對價值投資失去信心，這是根本原因。

如果把你的股市賬戶當成是一家公司，你持有的公司就是你的業務，如何才能讓你的賬戶業績越來越好？

我認為是多業務具有協同效應的一體化模式，如果業務單一，會有大單品依賴風險，在我們這個不可能存在壟斷的背景下，大單品一定不會長久，比如長春高新的生長激素。

如果業務過于分散，而且又沒有協同效應，會有多元化失敗的風險，這種案例就太多了，走多元化路線是近幾十年中國企業的流行路線。

所以采用什么樣的倉位結構，就決定了你公司的發展模式，也就決定了你公司的價值。

我認為在中國股市做價值投資，不應該依賴于單家公司的價值，甚至不應該依賴單個行業，而是倉位的整體價值。

舉一個極端例子，比如中國石油，肯定是一家很優秀也很有價值的公司，但是如果你在中石油剛上市的時候買入，要多少年才能止損？即便是到今天，即便復權算上復利，收益又只有多少？

如此有內涵價值的公司，真的有投資價值嗎？

如果單說這一家公司，我認為是不劃算的，如果作為倉位的業務之一，那也是可以的。

如果依賴單個行業，為什么不直接去買行業ETF，產品非常多，干嘛自己勞神勞力去買公司，而且人家還更專業。

那在一個行業周期性變化，公司階段性變化，價格動態性變化的背景下，如何去定義好壞？如何去控制風險？如何去衡量性價比？如何去收益盡量最大化？

這些問題單獨拿出來，都能從那些大師的理念找到答案，但是結合在一起，你很難找到答案，這是投資最大的難點和挑戰。

希望我的讀者朋友都能克服難點迎接挑戰，結合我們獨特的國情和行情，建立適合自己的倉位結構，我的倉位結構理念，老朋友應該都很熟悉了。

最后再重復提醒一下，最新的《A+H股核心資產研究匯總》表已經上傳，并且在專欄置頂了。

我對優秀公司的看法和平時的交易操作計劃，放在專欄里面，歡迎大家加入專欄閱讀探討，公司的估值請參考下面這個《A+H股核心資產研究匯總》表。

所有分析過的公司都會在上面這個表里更新數據。

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