海納醫藥第三次沖上市：錢回得慢了 4 倍，7 成收入靠 CXO，港股能救它嗎？

三年里兩次想在 A 股上市或被收購都沒成，南京海納醫藥這次把目標轉向了港股。但問題擺在這兒：2025 年上半年手里的現金流少了 4200 多萬，客戶欠的錢要等 176 天才能收回，而且公司 78% 的收入都靠 CXO 業務。這趟港股之旅，能幫它破局嗎？

圖源：港交所披露易

圖源：海納醫藥招股書

海納醫藥 2001 年就成立了，一邊幫別的公司做醫藥研發（CXO），一邊推自己的藥品。前兩年日子還不錯，2022 到 2023 年，營收從 2.65 億漲到 4.1 億，差不多多賺了一半；凈利潤也從 5900 多萬漲到 7300 多萬。

圖源：海納醫藥招股書

可到了 2024 年，情況就變了。營收只比前一年多了一點點，才 4.25 億，增速降到 3.65%；凈利潤反而少了，只剩 5300 多萬，成了 “賺了吆喝不賺錢”。2025 年上半年更糟，營收 1.78 億、凈利潤 2200 多萬，比去年同期都少了。

賺錢的 “含金量” 也在降。2022 年賣 1 塊錢能賺 6 毛的毛利，2024 年只剩 4 毛 6，雖然 2025 年上半年回升到 5 毛 2，但還是沒回到以前的水平。更關鍵的是手里的現金流，2022、2023 年每年還能進賬 7600 多萬、1.13 億，2024 年直接變成負的 3400 多萬，2025 年上半年又虧了 4200 多萬。

公司說，是因為設備折舊、有些欠賬收不回來計提了損失。但真正的大問題是客戶欠錢太多、還得慢。2022 年客戶總共欠 4400 多萬，2025 年上半年就欠了 1.76 億，翻了快 4 倍；以前 43 天就能把錢收回來，現在要等 176 天，相當于小半年，手里的錢自然越來越緊張。

78%收入靠CXO，風險也跟著來

海納醫藥在 CXO 領域做得還挺專業，能幫藥企從研發到生產全流程服務，比如做臨床試驗、申請批號、代工生產。有報告說，在國內做藥物技術轉移的 CXO 公司里，它獲批的試驗和上市許可數量能排第二，在細分領域算有點名氣。

但這也導致它太依賴 CXO 業務了。2022 年 65% 的收入靠這個，2023 年 69.1%，2024 年直接漲到 87.8%，2025 年上半年才稍微降點到 78.2%。現在手里還有 398 個 CXO 項目在做，基本就靠這事兒吃飯。

這里面，CRO（研發服務）又是核心。2024 年 85.9% 的 CXO 收入都來自 CRO，2025 年上半年因為新項目少了、老項目后續賺錢少了，CRO 收入從 1.8 億降到 1.32 億，占比也降到 74.3%，直接導致公司整體營收下滑。

懂行的人都知道，太依賴 CXO 有兩大風險：一是現在做 CXO 的公司越來越多，尤其做仿制藥研發的，從 2023 年開始就打價格戰，錢越來越難賺；二是醫藥行業政策變來變去，客戶需求也會跟著變，業務穩定性沒保障。反觀公司自己的藥品，賣得一直不好，沒法幫 CXO 業務分擔風險。

客戶名單：年年換，還藏著 “熟人交易”

看一家公司穩不穩定，客戶名單很重要。海納醫藥這幾年的客戶換得有點勤：2022 年前五大客戶是 K、B、F、L、A；2023 年變成 F、I、A、J、D；2024 年是 F、G、A、H、D；2025 年上半年又成了 A、B、C、D、E。這么多年，只有河南一家注冊資本 1010 萬的客戶 A，一直留在前五大里，其他客戶基本是來了又走。

其實之前它想在 A 股創業板上市時，監管就問過：客戶老換，業務到底穩不穩？更讓人在意的是，有些客戶和公司還沾親帶故。比如 2022 年第二大客戶福州泰達藥業，它的監事以前是海納醫藥的員工；2023 年上半年最大客戶上海億倫投資，老板鄔宣東還是海納醫藥的間接股東。這種 “熟人交易”，總讓人擔心合不合理。

上市之路：A 股碰壁、被收購黃了，港股是最后希望？

這次沖港股之前，海納醫藥已經試過兩次資本化了。2023 年 6 月想在 A 股創業板上市，計劃募資 8.5 億建研發中心、補流動資金，結果經過兩輪問詢，2024 年 6 月自己撤回了申請，上市沒成。大家都覺得，一是仿制藥賽道競爭太激烈，二是公司財務問題多，所以沒通過。

2025 年 3 月底，又有個新機會：成都先導想花現金買它 65% 的股份，變成它的控股股東。可才過了三個月，就因為價格、交易方案、業績承諾這些核心問題談不攏，收購黃了。

現在的情況是，A 股上不了，被收購也沒成，轉戰港股成了海納醫藥的 “救命稻草”—— 畢竟手里現金流緊張，急需要錢撐下去、謀發展。但問題是，公司現在業績一直在降，有些投資方還在關鍵時候撤資了，港股市場會不會買賬，誰也說不準。

（提醒：內容來自：港交所披露易、海納醫藥招股書、公開新聞報道。文中觀點僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 從A股失敗到收購泡湯，再到現在沖港股，海納醫藥的上市路，就像很多中小醫藥公司的縮影：想靠熱門業務（CXO）快速發展，卻不小心把自己綁死；想通過上市解決錢的問題，卻屢屢碰壁。176天才能收回的欠賬、78%的CXO收入依賴，這些不僅是海納醫藥要解決的難題，也給所有靠單一業務吃飯的公司提了個醒：雞蛋不能只放一個籃子里。接下來它能不能在港股成功上市，財務和業務能不能好轉，咱們接著看。”

關注「財鯨眼」，做復雜市場的清醒者！

聲明：關于內容準確性的補充說明

內容核實承諾：「財鯨眼」致力于提供客觀、準確的內容，但不排除因信息更新滯后、數據來源差異或理解偏差導致內容存在瑕疵。

讀者反饋通道：若您發現文章中存在數據錯誤、事實性偏差或邏輯爭議，可通過以下方式聯系我們及時調整：

1、郵箱：caijingyan66@163.com 郵件中注明修改內容。

2、后臺留言：請在文章底部點擊“發私信”并提供具體指正內容。

3、加急聯系！請加微信：caijingyan99