萬科自我造血功能失效，外部輸血面臨枯竭，能否倒下？

11月27日，萬科股票和債券雙雙下跌。A股跌7.13%，股價創2015年以來新低；港股跌7.73%，創自港股上市以來新低，今年以來累計跌幅超過32%。據Duration Finance的數據，萬科2027年11月到期的離岸美元債券跌至每美元23.1美分，低于周三的每美元40美分左右，也遠低于周二的報價每美元55.4美分。2027年3月到期的面值100元人民幣債券則暴跌至40元，遠低于周一的85元。多只債券則因暴跌超過30%觸發暫停交易。

本周三，萬科公司的一則公告稱，公司正在尋求債券持有人批準，以推遲償還將于12月15日到期的20億元人民幣（2.8億美元）境內債券。

本月早些時候，標普全球評級將萬科的信用評級從B-下調至垃圾級中的更低檔CCC，稱該公司的財務承諾似乎不可持續。

彭博社27日報道，據知情人士透露，萬科公司在試圖獲得短期貸款以平息違約擔憂時，至少遭到了兩家當地大型銀行的拒絕，這種違約擔憂導致該公司債券本周暴跌。從市場傳出的消息看，萬科這輪股債下跌很可能是有意放棄救助所致。據傳，有關部門建議考慮采用“市場化”方式處理萬科的債務問題。“市場化”是債務重組的委婉說法。

彭博社同日報道，陸克爾分析有限公司的高級信用分析師萊昂納德·羅表示：“最新提出的境內債務延期意味著深圳市政府的資金渠道確實已經關閉，深圳市政府不再愿意或能夠為萬科的債務提供擔保。”

今年11月2日晚，萬科發布公告，公司與最大股東深圳地鐵集團簽署了《股東貸款及資產擔保框架協議》。該協議包含兩個核心要點：首先，它規定了萬科從其主要股東深圳地鐵集團借款的最高限額，以及借款和償還規則；其次，它提高了萬科借款的抵押和質押擔保要求。這意味著深圳地鐵集團對萬科的支持正在從“無條件、無抵押”的流動性兜底，轉向“市場化、法治化、有條件”的有限支持。這一取向已在2025年11月20日股東大會口徑與隨后公開信息中得到明確：繼續幫助萬科化解風險，但新增與存量借款均需資產抵/質押，且整體額度與條件更為克制。這是一個非常明顯且重大的變化。

此前，深圳地鐵集團向萬科提供約200億元人民幣貸款，是深鐵利用自身信用，幫助萬科從銀行和其他渠道獲得貸款。一旦銀行或其他機構或部門對深圳地鐵集團的貸款提出更高的抵押和質押要求，資金有限的深圳地鐵集團也必須向萬科提出相應的要求。

萬科2025年前三季度凈虧損達280億元，同時總負債高達8729億元，而賬面現金僅約700億元，資金缺口巨大。這些數據表明萬科的短期償債壓力非常突出。

萬科面臨的問題不只是債務，而是在中國房地產低迷的情況下，其銷售大幅衰退，無法自行“造血”的問題。

萬科2025年三季報顯示，今年前三季度營收1,613.9億元，同比下降26.6%；歸母凈利潤虧損280.2億元，同比下降83%，降幅較上半年持續擴大。標普全球評級估計，2026年萬科的合同銷售額可能進一步滑落至人民幣1,030億元。

過去四年中，幾乎所有尋求債券償還延期的中國房地產開發商最終都違約并面臨債務重組。“一旦出現負面信用事件，這些陷入困境的開發商將很難獲得新的融資。”

那么，萬科最終能否倒下？

這是一個牽動無數人神經的復雜問題。

簡單來說，短期內，由于其系統重要性和各方支持，“突然倒下”的可能性較低；但長期看，生存下去并重回健康軌道則充滿挑戰，最終取決于其自身“造血”能力的恢復和市場大環境能否根本改善。

萬科的命運，核心在于能否成功實現“以時間換空間”。

萬科已開始尋求債務展期，未來一兩年（2025-2026年）是償債高峰期。當務之急是平穩度過，這需要大股東持續支持、債權人的配合（如展期或債轉股）以及資產處置的速度。

外部“輸血”和債務重組只是贏得時間。根本出路在于兩點：

萬科的現金流最終依賴于房子能否賣出去。如果房地產市場能逐步觸底企穩，萬科的銷售回款得以改善，才能恢復自身的“造血”功能。

從過去高杠桿、高周轉的模式，轉向更注重現金流安全和高質量運營的模式，例如發展經營服務業務（物業、物流、長租公寓等）。

萬科的困境，是整個房地產行業在周期轉變下的一個縮影，它給我們的啟示是深刻的：

任何企業都無法與宏觀趨勢抗衡。在行業上行周期中積累的問題，會在下行周期中集中暴露。現金為王，在市場繁榮時保持謹慎，儲備充足的現金。

無論最終結果如何，萬科和整個房地產行業都必將經歷一番深刻的調整。這個過程是痛苦的，但也是走向更健康、更可持續發展的必經之路。