儲能新秀果下科技再沖港股，毛利率腰斬，中創(chuàng)新航“身兼多職”

果下科技正在沖刺港股IPO，但公司2025年上半年的毛利率已不足2023年的一半。報告期內(nèi)，果下科技對部分主要客戶放寬了信貸期，還為潛在客戶提供貸款。作為果下科技的主要供應(yīng)商及客戶，中創(chuàng)新航為公司引入了一名股東，并通過該股東間接持股，與公司部分借款對象亦存在聯(lián)系。

來源：攝圖網(wǎng)

主要產(chǎn)品銷售均價下滑，毛利率“腰斬”

果下科技股份有限公司（以下簡稱：果下科技）主要向客戶及終端用戶提供儲能系統(tǒng)解決方案及產(chǎn)品。果下科技于2025年4月首次向港交所遞表，10月獲證監(jiān)會備案，并于11月向港交所二次遞表。

果下科技的主要業(yè)務(wù)包括儲能系統(tǒng)解決方案、EPC服務(wù)及其他，儲能系統(tǒng)解決方案又可以分為大型儲能系統(tǒng)、工商業(yè)儲能系統(tǒng)、戶用儲能系統(tǒng)、其他儲能系統(tǒng)四類。

報告期（2022年至2024年及2025年上半年）各期，果下科技的收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元、6.91億元。其中，大型儲能系統(tǒng)分別貢獻收入0.17億元、1.12億元、7.85億元、5.13億元，收入占比分別為12.2%、35.6%、76.6%、74.2%；戶用儲能系統(tǒng)分別貢獻收入1.02億元、1.39億元、2.08億元、1.25億元，收入占比分別為72.1%、44.1%、20.3%、18.1%。

以此計算，報告期各期，大型儲能系統(tǒng)、戶用儲能系統(tǒng)貢獻了公司84.3%、79.7%、96.9%、92.3%的收入，是主要收入來源。

不過，2025年上半年，果下科技的大型儲能系統(tǒng)、戶用儲能系統(tǒng)的銷售均價分別為0.4元/Wh、0.6元/Wh，較2024年上半年的0.7元/Wh、0.8元/Wh均顯著下滑。

盈利能力方面，2022年至2025年上半年，果下科技的毛利率分別為25.1%、26.7%、15.1%、12.5%，2024年起開始明顯下滑，2025年上半年的毛利率已不及2023年的一半。

放寬主要客戶信貸期，應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)信披矛盾

2022年至2025年上半年，果下科技對前五大客戶的收入分別為1.40億元、2.65億元、6.83億元、5.37億元，來自前五大客戶的收入占比分別為98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，持續(xù)處于較高水平。

值得注意的是，報告期內(nèi)，果下科技放寬了對主要客戶的信貸期。

例如，客戶D為果下科技2023年至2025年上半年前五大客戶之一，為果下科技的分銷商。2023年，果下科技對客戶D的信貸期為90天，2024年則放寬至180天。

再如，客戶A為果下科技2022年、2023年、2025年上半年前五大客戶之一，同樣為果下科技的分銷商。2022年、2023年，果下科技對客戶A的信貸期為30天，2025年上半年則放寬至90天。

招股書顯示，報告期各期末，果下科技的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)分別為0.42億元、1.66億元、5.20億元、9.52億元，顯著增長；報告期各期，果下科技的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為56.2天、119.0天、120.6天、181.8天，顯著拉長，2025年上半年的周轉(zhuǎn)天數(shù)已是2022年的3.23倍。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，2025年上半年，果下科技的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)較2024年增長了超過61天，但果下科技在招股書中表示，2024年、2025年上半年，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)保持相對穩(wěn)定。

此外，招股書“我們可能面臨與貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)相關(guān)的信貸風(fēng)險”處顯示，2025年上半年，果下科技貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)為178.9天，但“財務(wù)資料”處顯示為181.8天。招股書前后披露的信息存在矛盾。

除了放寬對主要客戶的信貸期外，果下科技還存在向潛在客戶放貸的情況。

截至報告期各期末，果下科技分別向第三方提供貸款1.6百萬元、7.1百萬元、57.8百萬元、15.8百萬元，其中分別向潛在客戶提供貸款1.6百萬元、3.4百萬元、55.7百萬元、15.4百萬元，占公司向第三方提供貸款總額的100%、47.6%、96.4%、97.5%。

果下科技表示，公司向第三方提供的業(yè)務(wù)相關(guān)貸款主要指向可能委聘公司作為其儲能系統(tǒng)產(chǎn)品供應(yīng)商的行業(yè)參與者，以及參與公司客戶的儲能系統(tǒng)項目的其他供應(yīng)商。

其中，向行業(yè)參與者提供的貸款主要指為支持其與電站項目或儲能系統(tǒng)項目有關(guān)的開支而提供的貸款，少數(shù)行業(yè)參與者于前期工作完成后選擇果下科技作為其供應(yīng)商。

不過，部分貸款存在未及時收回的情形。例如，2025年6月19日，果下科技對行業(yè)參與者J提供了3.6百萬元免息貸款，用于支付與某儲能電站項目相關(guān)的咨詢服務(wù)費，原定還款日期為6月30日，后延長至12月31日。

該行業(yè)參與者由果下科技創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁兼控股股東劉子葉的配偶的妹妹張盼盼最終控股75.5%。

中創(chuàng)新航的多重身份

中創(chuàng)新航科技集團股份有限公司（證券簡稱：中創(chuàng)新航；證券代碼：03931.HK）主要從事鋰電池、電池管理系統(tǒng)、相關(guān)集成產(chǎn)品以及鋰電池材料的研究、生產(chǎn)、銷售及市場應(yīng)用開發(fā)。

2023年，果下科技開始與中創(chuàng)新航合作，當年，中創(chuàng)新航成為果下科技的前五大客戶和前五大供應(yīng)商。同時，中創(chuàng)新航還是果下科技2024年、2025年上半年的前五大供應(yīng)商之一。

招股書“客戶與供應(yīng)商重疊”處顯示，果下科技主要向中創(chuàng)新航采購用于大型儲能項目的電芯，并向中創(chuàng)新航提供大型儲能系統(tǒng)、戶用儲能系統(tǒng)解決方案與產(chǎn)品。

2023年至2025年上半年，果下科技向中創(chuàng)新航的采購金額分別為35.0百萬元、23.7百萬元、131.5百萬元，銷售金額分別為71.4百萬元、23.2百萬元、24.2百萬元。

值得注意的是，果下科技招股書在披露2023年、2024年前五大供應(yīng)商時，使用了中創(chuàng)新航的中文名稱，但在披露2025年上半年前五大供應(yīng)商時，使用了中創(chuàng)新航的英文名稱“CALB Group Co., Ltd.”。

此外，2023年，中創(chuàng)新航還為果下科技引入了一名投資人，并親自持有該合伙企業(yè)份額。

具體來看，凱博鴻成（湖北）私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱：凱博鴻成）持有果下科技發(fā)行前6.22%的股份。

招股書顯示，2023年5月，果下科技與凱博鴻成訂立條款書，據(jù)此，凱博鴻成初步同意向果下科技投資，金額不超過1億元。2024年3月，雙方簽訂第一份增資協(xié)議，凱博鴻成以3000萬元對果下科技增資；2025年3月，雙方簽訂第二份增資協(xié)議，凱博鴻成以7000萬元對果下科技增資。

招股書顯示，中創(chuàng)新航持有凱博鴻成約49.55%權(quán)益，且凱博鴻成透過中創(chuàng)新航引入果下科技。凱博鴻成的普通合伙人為凱博（湖北）私募基金管理有限公司（以下簡稱：凱博私募），據(jù)中基協(xié)公示信息，凱博私募由中創(chuàng)新航持股30%。

也就是說，2023年，中創(chuàng)新航為果下科技引入了投資人凱博鴻成，并于當年開始與果下科技合作，一舉成為果下科技前五大客戶和前五大供應(yīng)商。

值得注意的是，2023年3月，喬昕、張盼盼等人向果下科技增資，對應(yīng)果下科技的投后估值為4億元。兩個月后，果下科技就與凱博鴻成訂立了條款書，2024年3月，凱博鴻成對果下科技增資對應(yīng)的投后估值為16億元，為前次增資估值的4倍。

此外，果下科技提供貸款的對象中，行業(yè)參與者K、L、M由一個有限合伙基金間接控制，該基金的有限合伙人包括中創(chuàng)新航，普通合伙人包括凱博私募。

報告期內(nèi)，果下科技與行業(yè)參與者K、L、M訂立協(xié)議，分別向其提供3.5百萬元、3.5百萬元、4.5百萬元貸款，以支援其日常營運活動。