果下科技毛利率腰斬凈利率不足1%：杠桿比率超100%，經營現金流再度轉負

《港灣商業觀察》陳錢

近期，做儲能的果下科技股份有限公司（下稱，果下科技）遞表港交所，獨家保薦人為光大證券國際。這也是公司自今年4月遞表失效后的二次沖刺。

果下科技在海內外市場迅速調整、毛利率腰斬、研發費用率走低情況下，其募資用于擴產和出海的戰略是否合理可行，外界或會予以高度關注。

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凈利率不足1%，毛利率腰斬

作為中國儲能行業的可再生能源解決方案及產品提供商，這家成立于2019年的新銳企業正在探索將AI技術融入儲能行業以實現更智能、更高效的解決方案。

招股書顯示，果下科技的儲能系統解決方案和產品廣泛應用于中國及海內外的大型電源側及電網側以及工商業及家庭場景。根據灼識咨詢，公司為業內較早實現儲能系統解決方案及產品的互聯網云端整合及開發數字化能源管理全景互聯網云平臺的參與者之一。

2022年-2024年，公司收入分別為1.42億元、3.14億元、10.26億元，期內利潤分別為2427.7萬元、2814.8萬元、4911.9萬元。今年1-6月，公司營收同比暴增663%至6.91億元，期內利潤也由上年同期虧損2559萬元扭盈至557.5萬元。

果下科技的業務主要由兩部分構成，即儲能系統解決方案和EPC服務，其中儲能系統解決方案是公司的核心收入來源，2022年-2024年及今年1-6月（報告期內）的收入占比分別為99.2%、90.1%、97.8%、92.6%。

在儲能系統解決方案中，果下科技的產品包括大型儲能系統、工商業儲能系統及戶用儲能系統。報告期內，公司的產品收入結構變化明顯：其中大型儲能系統的收入占比由2022年的12.2%上升至今年上半年的74.2%，分別為12.2%、35.6%、76.6%、74.2%，戶用儲能系統的收入占比由2022年的72.1%降至今年上半年的18.1%，分別為72.1%、44.1%、20.3%、18.1%。

產品結構變化的背后是市場的轉移。報告期內，果下科技來自歐洲市場的收入占比由2022年的72.1%降至今年6月末的9.1%，來自中國市場的收入占比由2022年的27.9%升至今年6月末的81.8%。

公司稱，歐洲市場主要以戶用儲能系統產品及解決方案為主，中國市場以大型儲能系統產品及解決方案為主。2023年起，鑒于中國政府推出多項支持能源儲存發展的利好政策因此公司開始策略性布局中國大型儲能系統，推動國內需求快速增長，擴大本地交付規模。

市場轉移的另一方面，公司的毛利率也變動明顯，大型儲能系統各期的毛利率可謂一路下滑，分別為31.4%、20.6%、11.9%、10.2%，戶用儲能系統的毛利率分別為27.8%、34.1%、26%、18.8%。

受大型儲能系統毛利率變動影響，果下科技的綜合毛利率從2022年的25.1%跌至今年6月末的12.5%，各期分別為25.1%、26.7%、15.1%、12.5%。

隨著毛利率的“腰斬”，公司的凈利率更是急轉直下，到今年6月末已跌破1%僅0.8%，各期分別為17.1%、9.0%、4.8%、0.8%。

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前五大客戶占比下降，應收賬款飆升

市場變動的同時，公司的客戶結構也調整明顯。值得一提的是，果下科技的前五大客戶占比一直較高，各期分別為98.9%、84.5%、66.5%、77.7%，其中來自第一大客戶的收入占比分別為70.4%、30.9%、27.9%、41.7%。

其中，公司的主要客戶中創新航科技集團股份有限公司及其聯營公司（下稱，中創新航；03931.HK）同時也為公司的供應商之一。根據招股書已披露的數據，2023年，公司向中創新航銷售的大型儲能系統收入為7138.4萬元，收入占比為22.7%；2023年、2024年，果下科技向中創新航采購的電芯金額分別為3502.8萬元、2372.3萬元，采購占比分別為9.5%、2.2%。

2024年，公司與中創新航簽訂戰略合作協議，約定在2024年3月至2027年3月，在同等條件下中創新航優先向果下科技提供項目機會，而果下科技也在雙方協定的情況下優先從中創新航采購原材料。

各期，公司向前五大供應商的采購占比分別為68.6%、44.3%、46%、51%。果下科技坦言，于往績期間，有五名主要供應商同時亦為客戶，報告期內，向供應商/客戶的采購占比分別為29.4%、23.1%、5.2%、17.1%；2023年、2024年及2025年1-6月，公司來自供應商/客戶的收入占比分別為23.5%、22.2%、60.9%。

盡管客戶的集中度在下降，但果下科技的貿易應收款項及應收票據卻從2022年末的4159萬元飆升至今年6月末的9.52億元，各期分別為4159萬元、1.66億元、5.2億元、9.52億元，可謂幾何倍數增長，其周轉天數也由56.7天增加至198天。

應收賬款高企同時，果下科技今年6月末的經營活動現金流轉負至2.05億元，2022年-2024年分別為-3032.1萬元、-7290.8萬元、373萬元。

公司表示，現金流的流出主要是物業、廠房及設備等的折舊、應收賬款的減值以及財務成本的增加等。

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杠桿比率超100%，研發費用率偏低

此次IPO，公司募資將主要用于：1，提升研發能力；2，建設海外運營及網絡服務；3，擴大大型儲能系統產品、工商業儲能系統產品及戶用儲能系統產品的產能；4，營運資金及一般用途。

需要注意的是，盡管公司的產能利用率已超100%，各期分別為92%、108.2%、102.4%、116.7%，但另一方面，公司的存貨也由2022年的3237萬元上升至今年6月末的2.96億元。

存貨和應收賬款高企、現金流失血2億多的同時，公司的杠桿比率常年在100%以上，各期分別為133.8%、213.6%、199.9%、128.8%。各期，果下科技的流動比率分別為1.3、1.2、1.1、1.1，速動比率僅為0.9、0.8、0.9、0.9。

高額的資本支出或也是公司資金壓力較大的原因之一，各期，果下科技的資本支出分別為430.9萬元、2186萬元、7626.4萬元、5606.9萬元，主要是用于購置物業及設備項目以及購買其他無形資產以支持營運增長。

另外，對于主要募投項目研發和海外運營，除前述提到的果下科技的業務比重已明顯在向中國國內傾斜外，公司的研發費用率也呈下滑，各期僅為2.7%、5.3%、3.1%、2.4%。

中國商業經濟學會副會長宋向清認為，毛利率斷崖式下跌、應收賬款飆升已經反映出行業“內卷”現狀，當下新能源行業的困境是研發不足導致的行業脆弱和政策刺激帶來的盲目擴產。現在的關鍵是建立以研發為核心，擴產為輔助的經營體系，避免“為擴產而擴產”，如果不是基于技術的迭代而擴產，則可能導致資源錯配，從企業的角度，也會進一步加劇財務壓力。

股權結構上，截至招股書簽署日，公司的控股股東為海南虛鼎，直接持有公司29.23%的股份，海南虛鼎為馮立正和劉子葉控股的投資公司，馮立正、劉子葉、張晰作為控股股東通過海南虛鼎、無錫欒華、無錫溪云、無錫霽青合計控制58.54%的股份。（港灣財經出品）