蔚來吃下定心丸，四季度盈利穩了么？

文｜萬湑龍

恰逢蔚來11周歲生日，昨天蔚來發布了2025年三季度財報。也可以說，這是蔚來近三年來最亮眼的一份季度財報。

先說數據。

蔚來公司三季度交付87,071臺，同比增長40.8%，環比增長20.8%，創歷史新高。三季度營收217.9億元，同比增長16.7%，環比增長14.7%，創歷史新高。三季度綜合毛利率13.9%，創近三年來新高。

三季度整車毛利率14.7%，創近三年新高。三季度現金儲備367億元，環比大幅增長近百億，實現正向經營性現金流和自由現金流。四季度交付指引120,000臺至125,000臺，同比增長65.1%至72.0%，創歷史新高。營收指引327.6億元至340.4億元，同比增長66.3%至72.8%，創歷史新高。

僅是從數據上來看，這份三季度財報和我們大多數人所預期的一樣——雖不能在這個最強第三季度就完成盈利目標，但蔚來至少完成了從銷量到盈利各個維度的大幅提升。并且，多項數據也均創下了蔚來歷史上的最高值。

那么資本市場對于這份三季報是如何理解的呢？答案可能有些抽象。在季報披露后，美股的蔚來股價一度漲超 9%，但很快又跳水，最大跌幅近 4%，隨后又很快轉漲，截止撰稿時，當日跌幅已經收窄了到1.65%。

其實資本市場反饋也映射出市場對于蔚來尤為重要的第四季度，預期有著極其強烈的分化趨勢。

先看資本市場反應相對悲觀的部分。

最大的疑慮來自于蔚來調整后的交付指引。在第三季度財報的電話會上，摩根士丹利分析師Tim Hsiao直接提出：“近期管理層給出的第四季度預期交付量為12萬到12.5萬臺，比之前設定的15萬臺目標下降了約20%?！?/p>

其實這個提問還有一個非常重要的潛臺詞：交付量下滑是否會影響第四季度的盈利目標？

李斌沒有回避這個問題：“實現第四季度盈利我們還是有信心的，同時這也是我們的目標。”他坦言，置換補貼的退坡對整體市場產生了影響，特別是對樂道L90、L60等車型。但同時強調，蔚來高價車型、高毛利車型的訂單依然強勁，全新ES8仍有大量庫存訂單，這對總體毛利的影響在預期范圍內。

如果結合之前蔚來定下第四季度盈利的目標，以及第三季度實際銷售情況來看，這份財報也還未能展現出蔚來在消費端的實際情況。在第三季度，樂道L90和蔚來ES8（參數丨圖片）這兩款主銷車型都在剛發布以及產能爬坡的時期。所以我們看到在第三季度財報中，銷量僅為8萬余輛，而10月份蔚來的月銷就已經突破了4萬——這個月銷量就占到了全季度的一半。

李斌在廣州車展的專訪上也提到，目前ES8的產能依然在爬坡階段，而12月的預計交付量為1.5萬輛，蔚來的產能也以此為基準進行的準備。而且在第四季度財報所覆蓋的明年年初這段時間，蔚來也早已做出為現有訂單用戶兜底購置稅的決策。兩相疊加，目的就是為了第四季度盈利保駕護航。

而關于其他車型的銷量前景，李斌在電話會中做出判斷，由于BaaS方案中減去的電池價格不會計入稅基內。所以購置稅政策變化對于蔚來的影響是相對較小的。面對置換補貼退坡和購置稅政策調整的雙重影響，蔚來不會因短期政策波動改變新車發布節奏，仍將按照原定計劃在明年第二季度推出兩款新車，第三季度推出一款新車。

因此，我們需要注意到這份三季報里的一個細節，就是整車毛利率的提升。

蔚來CFO曲玉在電話會議中也拆解了蔚來目前幾款車型的毛利率情況：全新ES8的毛利率為20%，5566車型的毛利率在15%到20%之間，樂道L90毛利率在15%到20%之間。結合已知明年面世的蔚來ES9以及樂道L80這樣的大車，可以做出一個判斷，那就是蔚來接下來銷售重心將會向毛利率更高的大車進行轉移，以此帶動整個公司的整車毛利率提升。

簡單來說，想要實現李斌新提出的“2026年整年盈利”的經營目標，做好大車才是關鍵。

按照李斌自己的分析，30萬元以上高端乘用車市場的純電滲透率明顯低于其他細分市場，存在巨大增長空間。他預計明年蔚來將有五款大車在售，結合供應鏈持續降本和費用控制，在今年第三季度已看到運營效率提升的成果，第四季度將進一步改善銷售、管理和研發費用。四季度研發費用將控制在20-25億元，銷售費效比將達到10%。預期2026年公司綜合毛利率有望達到20%。

當然，也有分析師指出蔚來在2026年只有兩款走量新車上市的情況下，這樣的新品周期并不算強。而在推出新品之外，我們其實能夠看到蔚來已經在著手的一些動作，來進一步改善盈利結構。

首先就是海外市場的拓展。

在廣州車展上，右舵版本的螢火蟲已經擺上了展臺。同期，第一批出口東南亞市場的螢火蟲車型已經發運。個人認為需要注意到的一點改變是，在面對關稅等諸多外部因素的影響是，蔚來正在海外市場從直營模式轉向更多依賴合作伙伴資源的業務模式。

在電話會中，李斌也提及到螢火蟲將成為首個通過合作伙伴拓展海外市場的品牌，產品將進入歐洲、亞洲、中東和南美等多個地區。與在中國市場先推高端品牌再推大眾品牌的路徑相反，蔚來在全球市場將采取“反向”策略：先主推螢火蟲，然后是樂道，最后才是蔚來主品牌。

其實蔚來品牌在歐洲市場已經布局多年，但至今未能形成規模效應的主要原因，也是在于其產品價格上。疊加高額關稅之后，其市場競爭力被大幅度削弱。加之在尚未形成規模的情況下，蔚來的換電體系和服務優勢并不能全部顯現，而在歐洲自營渠道也是一筆不小的開銷。

相比之下，零跑借助Stellantis在歐洲當地的強勢渠道，打通出海路徑的做法相信能給蔚來帶來不小的啟發。而率先上陣的螢火蟲本來就是一款面向全球標準研發的車型，加上品牌包袱輕，由它來擴展蔚來海外市場渠道，未嘗不是一個好的選擇。

另外一個有望在未來為蔚來帶來增量的領域，是技術合作。

上周《晚點 LatePost》也有報道稱，蔚來汽車自研的高階智能駕駛芯片神璣 NX9031已啟動技術對外授權。而早在今年 6 月，蔚來成立安徽神璣技術有限公司，統籌芯片研發、量產及技術授權業務。有著小鵬通過與大眾技術合作貢獻利潤率的珠玉在前，這條通過技術授權的營收路徑，想必會對蔚來在未來長期有著不錯的增益作用。

最后想聊一下很多人會關注到這份財報中的一個數字，就是蔚來第三季度虧損34.8億元。但是與去年同期相比，虧損收窄了31.2%；與今年第二季度相比，虧損收窄了30.3%。換句話來說，隨著降本增效的持續推進，以及新產品相當亮眼的市場表現，蔚來正走在以盈利為目標，且方法正確的道路上。

而面對第四季度盈利這個重要的節點，目前在產品端能夠給蔚來最強推動力的依然是蔚來ES8和樂道L90這兩款單車毛利率表現優秀的大車。只要保持10月份的銷售和交付勢頭，是有望達成盈利的階段性目標的。

這其中其實藏著一個關于蔚來的深刻轉變。

在我的認知中，蔚來曾是一個“高舉高打”的品牌——這個高指的是從品牌創立伊始，就瞄準著傳統豪華品牌的勢力范圍去的。其服務標準，車輛品質，乃至設計基礎皆出自于此。之所以長期深陷虧損，包括在今年年初一度面臨輿論和市場反應的危急時刻，其實都是在于“蔚來是創立于中國市場最繁榮時期，是為繁榮而生的”（此處原文出自電動星球，感謝原作者歐陽老師以及原被訪者劉寶華老師）。

換句話來說，蔚來在造車起始時，對于接下來十年、二十年的預判是基于市場持續繁榮。然而現實并不如人愿，當長期的投入與預期，和現實產生錯位時，原先的高投入、長期主義的慢回報，就成了一種“原罪”。

我一直以來都不希望蔚來倒掉——無論是從蔚來車主還是從媒體的角度而言皆是如此。在三季報里蔚來所展現的方向，依然是通過技術的迭代升級來提升車輛毛利率，進而帶動整個公司盈利，這種對于初心和本色的堅守，我相信是不少人堅持相信蔚來的原因所在吧。