從MSCI中國指數中剔除，海瀾之家H股上市能否講好新故事？

近日，海瀾之家正式從MSCI中國指數中剔除。這一變動看似只是資本市場的一次例行調整，卻像一記響亮的耳光，打醒了這家曾被譽為“男裝一哥”的老牌服裝企業。MSCI指數是全球被動型基金的重要投資基準，被剔除意味著大量跟蹤該指數的資金將被迫賣出其股票——據估算，僅此一項就可能帶來約2.5億元的資金流出。更關鍵的是，這背后傳遞出一個清晰信號：國際資本對海瀾之家的成長性與基本面已失去信心。

而這份信心的流失，并非一日之寒。翻開海瀾之家近年財報，營收增長乏力、主品牌持續下滑、庫存高企、營銷投入遠超研發……種種跡象表明，這家曾靠“一年逛兩次海瀾之家”廣告語紅遍全國的企業，正深陷轉型困境。當資本不再為其買單，消費者也在悄然轉身，海瀾之家的“衣柜”里，還能剩下什么？

主品牌失速，85億庫存壓垮增長故事

海瀾之家的核心問題，藏在它的主品牌里。作為公司營收的絕對支柱，“海瀾之家”系列貢獻了超過七成的收入，但自2024年下半年起，該品牌已連續多個季度出現營收下滑。2025年前三季度，主品牌營收108.49億元，同比下跌3.99%。與此同時，公司整體營收雖微增2.23%，達到155.99億元，但歸母凈利潤卻同比下降2.37%，降至18.62億元——利潤增長早已停滯，甚至倒退。

更令人擔憂的是庫存壓力。截至2025年三季度末，海瀾之家存貨高達84.87億元。這意味著，即便全年不生產一件新衣，僅靠消化現有庫存，也需要近一年時間。2024年，其存貨周轉天數已達330天，遠超行業健康水平。對于一個曾標榜“快時尚”的品牌而言，如此低效的庫存管理無異于慢性自殺。

高庫存的背后，是其獨特的“可退貨”供應鏈模式。早年間，海瀾之家通過讓供應商承擔滯銷風險的方式實現輕資產擴張，迅速鋪開數千家門店，一度超越七匹狼、九牧王等對手。然而，這種模式也埋下隱患：供應商為規避風險，只敢生產保守、安全的基礎款，導致產品同質化嚴重、缺乏創新。當消費主力從“爸爸一代”轉向追求個性與品質的Z世代，海瀾之家的貨架卻仍堆滿深色夾克和換標Polo衫，自然難以吸引年輕消費者。

渠道結構也在加速失衡。目前，海瀾之家約八成收入依賴線下，而線上銷售占比卻從2024年的22.03%進一步下滑至20.5%。相比之下，森馬、七匹狼等同行的線上占比普遍在30%以上，甚至超過40%。在電商成為服裝消費主戰場的今天，海瀾之家的“線下依賴癥”愈發凸顯其轉型遲緩。

門店策略同樣矛盾重重。一邊是加盟店加速關閉——2025年前三季度凈關264家，相當于平均每2.4天就有一家店消失；另一邊卻是直營店逆勢擴張，新增115家。公司試圖通過直營強化終端控制，但直營模式成本高昂，在營收承壓的背景下，反而可能進一步壓縮利潤空間。

更諷刺的是，海瀾之家在營銷上毫不吝嗇。2025年前三季度，銷售費用高達35.24億元，占營收比重達22%，幾乎是凈利潤的兩倍。而同期研發費用僅1.57億元，占比不足1%。重營銷、輕產品的發展路徑，使其在戶外、潮牌等新賽道上的嘗試顯得蒼白無力。

出海求生，H股上市能否講好新故事？

面對內憂外患，海瀾之家將希望寄托于“出海”。2025年9月，公司宣布擬發行H股并在港交所上市，稱此舉旨在“深化全球化戰略布局，提升國際化品牌形象”。截至2025年6月，其已在馬來西亞、泰國、越南、新加坡等東南亞國家開設111家海外門店，初步構建區域零售網絡。

數據上看，海外業務確有亮點：2022年至2024年，海外營收從2.19億元增至3.55億元，年均增速超25%。2025年上半年，海外收入達2.06億元，同比增長27.42%。但必須清醒看到，這一增長基數極小——海外營收占公司總營收的比例至今未超過2%，對整體業績影響微乎其微。

在全球化敘事盛行的當下，出海本是一條可行路徑，但前提是本土市場根基穩固。而海瀾之家在國內尚未解決產品老化、庫存積壓、用戶流失等核心問題，便急于向國際市場講故事，難免顯得底氣不足。更何況，森馬、UR、利郎等國內同行也在加速海外布局，競爭日趨激烈。若無法在產品力、品牌調性上實現真正突破，僅靠復制國內模式，恐怕難以在海外站穩腳跟。

更值得警惕的是，資本市場的耐心正在耗盡。這并非海瀾之家首次被國際指數“除名”——早在2020年，它就被富時羅素剔除。如今再遭MSCI剔除，反映出其基本面修復進展緩慢。天使投資人郭濤指出，被剔除短期會引發資金流出和交易活躍度下降，長期則取決于公司能否切實改善經營效率。若僅靠H股上市制造概念，而無實質性的商業模式革新，恐怕難獲國際投資者認可。

事實上，海瀾之家并非沒有意識到危機。自2020年“二代”周立宸接班以來，公司啟動了一系列年輕化改革：簽約周杰倫、張頌文等多元代言人，冠名《這！就是街舞》等熱門綜藝，推出聯名款、進軍戶外賽道……五年間累計投入超25億元廣告費。然而，這些努力大多停留在表面，未能觸及產品與供應鏈的根本變革。當營銷聲量無法轉化為實際銷量，再多的曝光也只是“水花”。

被MSCI剔除固然是一次打擊，但真正的危險在于——它正在被自己的核心用戶拋棄。那個曾經代表“國民男裝”的品牌，如今在年輕人眼中已逐漸模糊。若不能徹底打開“男人的衣柜”，清理掉85億元的庫存包袱，告別依賴供應商兜底的舊模式，重建以消費者需求為中心的產品體系，那么無論是在A股、H股，還是海外市場，都很難再贏得信任。

資本可以暫時離開，但消費者一旦轉身，就很難回頭。對海瀾之家而言，比重新入選指數更重要的，是重新贏回人心。