美德樂IPO：現金流“斷崖式”下跌疊加11億存貨壓頂，關鍵數據以“商業秘密”為由隱身，募投項目用地“懸而未決”引監管追問

大連美德樂工業自動化股份有限公司（簡稱“美德樂”）即將于11月27日迎來上會審議，公司計劃公開發行不超過1600萬股，募集資金6.45億元，主要用于大連美德樂四期建設項目、華東工業自動化輸送設備生產及研發項目、高端智能化輸送系統研發生產項目以及美德樂華南智能輸送設備研發生產項目。然而，在公司沖刺資本市場之際，其背后暴露出的一系列財務與經營風險，引發了市場和監管的密切關注。

2022年至2025年上半年，美德樂的現金流狀況呈現出急劇惡化的趨勢。公司經營活動產生的現金流量凈額從2022年的2.28億元驟降至2025年上半年的8643.96萬元，尤其是在2024年同比大幅下跌62.63%，呈現斷崖式下滑。與此同時，2025年上半年，公司面臨高達11.16億元的存貨壓力，占流動資產比例始終維持在50%以上，其中發出商品各期占比均超過60%，顯示出大量產品已發出但尚未完成結算。

在回應監管關于核心產品“高精度輸送系統”向部分主要客戶銷售毛利率持續偏低且呈下降趨勢的問詢時，美德樂雖然搭建了數據分析框架，卻以“涉及商業秘密”為由，將具體客戶的毛利率數值全部隱去。這種處理方式使得外界雖然能夠看到分析的結構，卻無法獲取實質性的數據支撐，也難以評估這些關鍵客戶對公司盈利的實際貢獻程度。公司對此解釋稱，向相關大型客戶銷售規模較大、價格競爭激烈，加上2023年度和2024年度市場競爭加劇，且執行的部分大型項目因發生額外成本導致毛利率相對較低。盡管這些解釋在商業邏輯上具有一定合理性，但由于缺乏具體數據的印證，其說服力大打折扣。

在募投項目方面，美德樂計劃投入2億元用于“高端智能化輸送系統研發生產項目”，但該項目用地的土地使用權尚未取得，這一情況引起了監管部門的關注。公司對此回應稱，該項目將在蘇州子公司自有土地上實施，符合國家土地政策和地方規劃要求，當地管委會已承諾協調土地出讓或提供替代方案，并強調項目無需辦理環評手續，不存在無法取得用地的實質性風險。盡管如此，在IPO審核的關鍵階段，此類不確定因素仍然需要投資者保持關注。

現金流“斷崖式”下跌疊加11億存貨壓頂

在過去三年半的時間里，曾經在現金流方面表現穩健的美德樂，正面臨經營挑戰。2022年至2025年上半年，美德樂經營活動產生的現金流量凈額分別為2.28億元、2.52億元、9402.40萬元和8643.96萬元，其中2024年同比急劇下滑62.63%，呈現出斷崖式下跌態勢，反映出公司現金流狀況正面臨惡化。

圖片來源：美德樂招股書

對于這一急劇變化，美德樂方面解釋稱，主要原因在于合同負債減少的同時應收款項有所增加。

更為嚴峻的是，美德樂同時面臨著存貨高企的問題。2022年至2025年上半年，公司存貨賬面價值始終居高不下，分別為10.59億元、10.99億元、9.85億元和11.16億元，持續占據流動資產的一半以上。深入分析存貨結構可以發現，其中發出商品占據絕對比重，各期分別達到63.50%、68.76%、62.91%和61.85%。這些已經發出但尚未完成結算的商品，一旦客戶出現經營困難、支付能力下降，或項目方案調整、周期延長導致成本增加，公司將面臨存貨跌價的風險。

與此同時，美德樂存貨周轉率持續偏低。2022年至2025年上半年，美德樂的存貨周轉率分別為0.79、0.62、0.71、0.42，遠低于同行業可比公司的平均水平（1.47、1.50、1.39、0.63）。這表明公司在存貨管理、銷售效率方面與同行存在著明顯差距。

關鍵數據以“商業秘密”為由隱身

美德樂在對監管問詢的回復中，呈現了一個值得關注的現象：圍繞其核心產品高精度輸送系統的毛利率分析，多處關鍵指標以“商業秘密”為由被隱去，引發了對信息披露邊界與合理性的深度思考。

這份回復中最引人關注的，是高精度輸送系統向部分主要客戶銷售毛利率持續偏低且呈下降趨勢的分析。美德樂雖然提供了客戶訂單規模與毛利率的對比表格，構建了完整的數據分析框架，但所有涉及具體客戶的毛利率數值均被“*”號替代，表格下方注釋：“公司向客戶銷售產品的毛利率涉及商業秘密，相關數據及分析已申請豁免信息披露。”這種處理方式使得外界雖然能看到分析問題的結構，卻無法觸及問題的實質——無法了解這些關鍵客戶真實的盈利貢獻情況。

圖片來源：美德樂二輪問詢的回復

從已披露的財務數據看，高精度輸送系統作為美德樂的核心產品，其銷售收入從2022年至2025年上半年波動明顯，金額在5.17億元至7.85億元之間起伏，占主營業務收入的比例在59.77%至72.85%之間浮動，顯示出該產品線對公司業績的重要性。公司承認不同規模客戶毛利率變動趨勢不一致，部分主要客戶銷售毛利率呈下降趨勢，這恰恰是監管問詢的焦點所在。

面對監管要求結合訂單規模、市場價格競爭、額外成本等情況分析毛利率偏低且下降的原因，美德樂的解釋停留在概括性描述層面：將原因歸結為向相關大型客戶銷售規模較大、價格競爭激烈，疊加2023年度和2024年度市場競爭加劇的影響，且執行的部分大型項目因發生額外成本導致毛利率相對較低。這些解釋在邏輯上具有合理性，但由于缺乏具體數據的支撐，其說服力大打折扣。

募投項目用地“懸而未決”引關注

近日，美德樂在IPO申報材料中披露，擬募集資金6.45億元投入四個項目，其中“高端智能化輸送系統研發生產項目”計劃使用募集資金2億元，但項目用地尚未取得土地使用權，引發監管關注。監管要求公司說明土地使用情況、合法合規性，并詳細披露該項目用地的取得計劃、進度安排，以及是否符合土地政策與城鄉規劃，是否存在無法取得用地的風險。

根據披露，美德樂及其子公司目前共擁有9宗土地使用權，分別位于大連市普蘭店區、蘇州市相城區及惠州潼湖生態智慧區。這些土地的權利類型均為國有建設用地使用權，權利性質為出讓，土地用途為工業用地，實際用途為建設廠房、辦公樓等，且均已取得不動產權證書，使用期限最晚至2075年。公司表示，現有土地使用權的取得方式、程序、登記手續及實際用途均符合國家法律法規。

針對尚未取得土地使用權的“高端智能化輸送系統研發生產項目”，美德樂在回復中明確，該項目將在子公司蘇州美德樂的自有土地上通過自建房產實施，具體位于蘇州相城經濟技術開發區創新路北、談浜河東。公司坦承，尚未取得該項目建設用地的國有建設用地使用權。

盡管如此，美德樂強調該項目用地符合國家土地政策及地方城鄉規劃，并認為不存在無法取得用地的實質性風險。當地管委會已確認項目符合規劃，并將協調推進土地出讓，若未能競得也將提供替代用地。此外，根據環保部門答復，該項目僅涉及分割與組裝工藝，無需辦理環評手續。