曼昆研究 | 一文看懂DeFi聚合協(xié)議：主流模式、盈利路徑與合規(guī)挑戰(zhàn)

DeFi聚合協(xié)議：技術(shù)之外的生意與底線

過去兩年，DeFi跨鏈聚合兌換協(xié)議的數(shù)量在成倍增長。項目方都在講“跨鏈流動性”“最優(yōu)路由”“無縫兌換”，但這條賽道里真正能留下來的，往往不是技術(shù)最炫的，而是懂得運營和風(fēng)險控制的。

這類協(xié)議的核心，其實是“撮合+結(jié)算”——只是換了種去中心化的形式。但凡涉及用戶資產(chǎn)的流動、撮合、兌換、橋接，本質(zhì)上都觸到金融邏輯。技術(shù)能解決效率問題，合規(guī)才決定能不能長久活下去。

最近，我接到不少DeFi項目的咨詢：

有人要做代碼安全審計，怕被黑客一鍋端；

有人問商標(biāo)注冊，擔(dān)心被“蹭品牌”；

有人在融資，要設(shè)計方案和合同；

有人想知道是否需要牌照、該怎么搭結(jié)構(gòu)；

還有人準(zhǔn)備搞DAO基金會、發(fā)治理代幣……

這些問題看似分散，背后其實只有一個主題：“我們想做大，但想規(guī)避風(fēng)險。”

DeFi跨鏈聚合兌換協(xié)議的商業(yè)模式與盈利路徑

DeFi項目的賺錢邏輯，歸根到底是圍繞流動性和信任展開的。結(jié)合目前市場情況，大體可以分為七種主流路徑：

1. 手續(xù)費模式：基礎(chǔ)而穩(wěn)健的收入

最直接的方式——抽手續(xù)費。用戶每完成一筆跨鏈兌換，平臺自動扣取0.1%～0.3%的費用。模式簡單、現(xiàn)金流清晰，也是目前最被認(rèn)可的盈利邏輯。但注意：一旦協(xié)議中出現(xiàn)法幣兌換、穩(wěn)定幣結(jié)算或集中清算環(huán)節(jié)，在部分法域（如香港、歐盟、新加坡），就可能被視為支付服務(wù)或匯兌業(yè)務(wù)，需要申請相應(yīng)的PSA、CASP或VASP牌照。

2. 流動性激勵與分潤：DeFi的“半金融”玩法

通過代幣激勵吸引LP進(jìn)池子，再從交易費中分紅。這類機(jī)制讓平臺迅速做大，但如果激勵結(jié)構(gòu)過度依賴代幣價格，

容易被監(jiān)管認(rèn)為存在“收益承諾”，從而落入證券發(fā)行（Security Offering）的范疇。因此，激勵模型要留好口徑——“使用激勵（utility reward）”可以，“投資回報（investment yield）”就要非常小心。

3. 跨鏈橋與路由服務(wù)費：技術(shù)門檻高、風(fēng)險更高

跨鏈橋是DeFi的“命門”。協(xié)議若能整合多鏈流動性，為其他平臺提供路由或橋接，可以從每筆“路徑撮合”中抽取服務(wù)費。這是技術(shù)門檻最高的一種盈利方式。但風(fēng)險也最大。過去一年多個跨鏈橋被黑上億美元，在合規(guī)上還涉及“跨境資金流動”問題——在歐盟、新加坡、阿聯(lián)酋等地區(qū)，若涉及資產(chǎn)托管或結(jié)算，幾乎都需要加密牌照或等效許可。

4. 代幣發(fā)行與治理經(jīng)濟(jì)：融資與激勵的雙刃劍

很多協(xié)議一開始就想“發(fā)幣”。沒問題，但代幣一旦帶有融資屬性，就不是你說的算。如果你承諾分紅、回購或價格收益，那就是證券邏輯。合理做法是：

• 在開曼或BVI設(shè)立發(fā)行主體；

• 用SAFT或認(rèn)購協(xié)議區(qū)分“募資”與“治理”；

• 明確代幣在生態(tài)中的使用功能，而非投資回報。

這部分是監(jiān)管最敏感的領(lǐng)域之一，尤其對計劃上市或融資的項目。

5. 技術(shù)授權(quán)與B端服務(wù)：輕資產(chǎn)、低風(fēng)險的盈利路徑

當(dāng)協(xié)議跑通、流動性穩(wěn)后，可以轉(zhuǎn)向B端，提供SDK、API或白標(biāo)服務(wù)，讓別的項目接入你的聚合功能。這是一種典型的“輕合規(guī)”模式——本質(zhì)上是軟件許可與技術(shù)服務(wù)，不觸碰資金，不托管資產(chǎn)，風(fēng)險低、毛利高。但如果你在服務(wù)過程中參與了資產(chǎn)清算或托管，則仍有可能被定義為“虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商（VASP）”。

6. 聚合收益與衍生品層：高階玩法，慎入

部分聚合協(xié)議進(jìn)一步整合借貸、質(zhì)押、套利池，形成復(fù)合收益或杠桿化收益結(jié)構(gòu)。這類設(shè)計雖能提高收益率，但在多數(shù)法域都會被視為投資產(chǎn)品或衍生品。如果你打算往這方向走，提前準(zhǔn)備好資產(chǎn)管理或衍生品許可的合規(guī)架構(gòu)。

7. 品牌與生態(tài)延伸：長期價值的“慢變量”

一些成熟項目會通過品牌擴(kuò)展來變現(xiàn)——推出NFT系列、開發(fā)跨鏈支付插件、建立DAO治理生態(tài)，甚至與RWA（真實世界資產(chǎn)）結(jié)合。短期不一定賺錢，但這是品牌護(hù)城河和長期資本價值的來源。前提是：你的品牌得能被保護(hù)，所以商標(biāo)注冊、品牌獨立性布局要盡早做。

從代碼到法律：DeFi項目的實際合規(guī)要點

下面這幾件事，是我近期為DeFi項目方做咨詢時，最容易被忽略但又最關(guān)鍵的部分：

（1）代碼安全審計

智能合約的安全性是DeFi項目的命脈。無論技術(shù)多創(chuàng)新，只要合約有漏洞，被黑一次就可能全盤皆輸。過去一年，包括Euler、Nomad、Multichain等多個項目，都因為智能合約漏洞造成了千萬級資產(chǎn)損失。合規(guī)層面上，雖然多數(shù)司法區(qū)暫未強制要求代碼審計，但在融資、上所或申請牌照時，“是否經(jīng)過第三方安全審計”已成為項目可信度的重要評估標(biāo)準(zhǔn)。

實務(wù)建議：

• 至少完成一次由認(rèn)可審計機(jī)構(gòu)（如 CertiK、SlowMist、PeckShield、Trail of Bits）出具的正式報告；

• 在項目文檔或白皮書中公開披露審計結(jié)論與漏洞修復(fù)情況；

• 對重大更新（如合約遷移、協(xié)議升級）應(yīng)重新審計。

（2）商標(biāo)與知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)

很多項目團(tuán)隊認(rèn)為“DeFi是開源的”，于是忽視了品牌保護(hù)。但現(xiàn)實是：代碼可以開源，品牌不能裸奔。DeFi協(xié)議在走向市場化后，往往會遇到LOGO被抄襲、域名被搶注、品牌被仿盤盜用等問題。尤其當(dāng)項目獲得投資或交易所合作時，品牌侵權(quán)會成為極高的潛在風(fēng)險點。

實務(wù)建議：

• 提前注冊項目名稱及標(biāo)識的商標(biāo)（建議在主要市場如香港、新加坡、歐盟、美國同時申請）；

• 對官方域名進(jìn)行備案和保護(hù)，防止釣魚網(wǎng)站；

• 與外部技術(shù)服務(wù)方、設(shè)計團(tuán)隊簽署著作權(quán)轉(zhuǎn)讓或使用授權(quán)協(xié)議，確保核心資產(chǎn)歸屬于項目主體。

（3）融資設(shè)計與法律文件

融資是DeFi項目走向規(guī)模化的起點，也是最容易被監(jiān)管“卡脖子”的環(huán)節(jié)。不論是股權(quán)融資、Token融資，還是混合模式，都要從結(jié)構(gòu)上先理清：資金進(jìn)來的路徑是什么，換走的權(quán)益是什么。常見文件包括：SAFT協(xié)議、投資協(xié)議、股東協(xié)議、Term Sheet、Token Allocation表等。這些文件不僅是融資憑證，更是未來DAO治理和投資者權(quán)利的依據(jù)。

實務(wù)建議：

• 在融資階段明確“代幣融資”與“股權(quán)融資”分層，避免權(quán)利重疊；

• 對外披露募資材料時避免使用“投資回報”“預(yù)期收益”等表述，防止觸發(fā)證券發(fā)行認(rèn)定。

（4）牌照與合規(guī)義務(wù)

目前，大部分純DeFi項目仍可在無牌狀態(tài)下運營。但如果存在以下任一情況，就建議考慮持牌：

• 提供加密資產(chǎn)與法幣兌換（需支付/匯兌牌照）；

• 托管或中轉(zhuǎn)用戶資金（需VASP許可）；

• 在特定司法區(qū)內(nèi)直接向用戶推介投資產(chǎn)品。

在歐洲MiCA、新加坡PSA、迪拜VARA框架下，這些業(yè)務(wù)幾乎都會被納入監(jiān)管。

（5）DAO與基金會架構(gòu)

DAO（去中心化自治組織）看似無中心，但在法律上必須有一個能代表其簽約、納稅、應(yīng)訴的“主體”。這就是設(shè)立基金會的意義——不是“掛名”，而是把治理落地到法律世界。

常見結(jié)構(gòu)：

• 開曼基金會（Cayman Foundation Company）：最常見的DAO法律載體，靈活、無股東、可設(shè)董事會；

• BVI或Panama基金會：適合治理層級較輕、成員分布廣的項目；

• Swiss Verein或Wyoming DAO LLC：更注重合規(guī)披露與法律承認(rèn)。

（6）代幣發(fā)行與生態(tài)治理

代幣發(fā)行在DeFi項目中無疑是關(guān)鍵，但隨著監(jiān)管的不斷發(fā)展，項目方必須對代幣的性質(zhì)和發(fā)行方式有更加清晰的理解。為了避免代幣被認(rèn)定為證券，項目方在發(fā)行時需要關(guān)注以下幾點：

• 功能性代幣與投資回報

代幣發(fā)行時必須明確其功能，并且不能承諾投資回報。如果代幣的價值增長依賴于項目的商業(yè)表現(xiàn)或承諾回報，代幣有可能會被視為“證券”。項目方應(yīng)確保代幣是實用型代幣，例如平臺支付工具或治理工具，而非一種投資工具。

• 合規(guī)公募

在某些司法區(qū)，公開募資或公募代幣（如通過空投、ICO等形式）必須確保不觸犯證券法。如果代幣發(fā)行被視為證券發(fā)行（即向公眾投資者提供投資回報），項目就需要遵循證券法的要求，進(jìn)行適當(dāng)?shù)淖曰蚧砻狻?/p>

曼昆律師事務(wù)所的DeFi法律服務(wù)矩陣

我們?yōu)镈eFi項目提供的法律支持，通常分為四個層面：

1. 合規(guī)規(guī)劃與牌照布局

• 全球VASP/支付牌照分析

• 離岸結(jié)構(gòu)設(shè)計（Cayman、BVI、Panama、Singapore）

• 跨境稅務(wù)與法律責(zé)任防火墻

2. 融資與法律文件

• 投融資架構(gòu)設(shè)計

• SAFT、SAFE、Token Agreement起草與審查

• DAO基金會治理規(guī)則定制

3. 知識產(chǎn)權(quán)與品牌保護(hù)

• 商標(biāo)注冊、LOGO保護(hù)

• 合作協(xié)議與品牌授權(quán)

4. 風(fēng)險防控與運營合規(guī)

• 審計報告合規(guī)存檔

• AML/KYC政策制定

• 智能合約安全聲明與免責(zé)條款

結(jié)語：DeFi的下一階段是“去中心化合規(guī)”

DeFi這幾年最大的錯覺，就是“沒人管=安全”。但事實正好相反——沒人管，只意味著一旦出事，沒人能救你。監(jiān)管遲早會到來，但項目倒下的原因，往往不是政策突變，而是自己踩線。很多協(xié)議被封、被查、被清算時，問題不是技術(shù)不行，而是：

• 協(xié)議里誰是真正的運營方？

• 錢到底算誰的？

• 合同和代幣白皮書有沒有邏輯自洽？

• DAO的“自治”是不是只是個借口？

未來幾年，真正能留下來的DeFi項目，不一定最“去中心化”，但一定是那些既懂得寫合約，也懂得寫合規(guī)邏輯的人在做的。

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