“類借殼”折戟？夢天家居一字漲停的迷局

市場的眼睛是雪亮的！

近幾個月來，A股上市公司頻頻傳出跨界收購芯片企業的消息，往往一經披露，便在資本市場激起不小波瀾。然而市場有言：“落袋為安”，不到最后一刻，誰也無法預料交易的走向。

收購折戟，賣身受挫，

股價不跌反漲

就在近日，一家主營家居業務的公司——夢天家居，在經歷了一段備受關注的收購與“賣身”傳聞后，突然宣布終止相關計劃，引發市場一片嘩然。

具體而言，夢天家居11月18日晚發布公告稱，終止籌劃以發行股份及支付現金方式收購上海川土微電子有限公司（川土微）控制權，并同步終止實際控制人籌劃的控制權變更事項。公司股票將于11月19日開市起復牌。

此次重大資產重組可追溯至11月5日。夢天家居當晚公告，擬通過發行股份及支付現金收購川土微的控制權，并募集配套資金，預計構成重大資產重組。

與收購一起進行的，還有公司潛在的“賣身”：當時公告還表示，夢天家居收到公司的實控人余靜淵的通知，實控人正在籌劃控制權轉讓事項，與上述發行股份及支付現金購買資產事項不互為前提?；谏鲜鍪马椛写娌淮_定性，夢天家居股票于11月6日（星期四）開市起開始停牌。彼時公告未披露控制權轉讓的買方身份。

然而，經過9個交易日的停牌與多輪協商，夢天家居在最新公告中表示，因交易涉及事項復雜，核心條款未能達成一致，經審慎研究和友好協商，交易各方決定終止此次籌劃。而控制權變更也同時終止。

照理說，資本運作受阻，對公司應該是利空，沒想到今天開盤，公司股價反而一字漲停，看來市場對這些運作背后的布局還是“有些想法”的！

在收購折戟，賣身受挫的同時，公司發布的另一則公告表明，其并沒有完全放棄轉讓股份的想法！

具體而言，公司控股股東夢天控股及實控人余靜淵、范小珍夫婦等，與嘉興匯芯及其實際控制人曹勇簽訂股權轉讓協議，約定以17.4592元/股的價格轉讓其持有的公司股份1528.45萬股，約占公司總股本的6.8636%，交易對價約2.67億元。

嘉興匯芯承諾，本次通過協議轉讓方式取得的上市公司股份在其過戶完成之日起12個月內不對外轉讓。本次協議轉讓的價格為17.46元/股，相對于夢天家居停牌前15.70元/股，溢價11%；總價款2.67億元受讓6.86%股權，相當于整體估值39億元。溢價如此明顯，今天股價一字漲停似乎也可以找到理由！

值得關注的是，受讓方嘉興匯芯今年10月11日注冊成立，實際控制人曹勇從事私募行業，也是天恩私募股權基金管理（深圳）有限公司的實控人。曹勇的過往工作履歷顯示，他曾長期在嘉興金融投資行業工作，夢天家居總部也位于嘉興，不禁讓人浮想聯翩。

雖然此次是溢價轉讓股權，也引發了市場的聯想，但和已經被終止的收購、賣身比起來，只能算一次小小的資本運作。公司的未來規劃，依然如同“霧里看花”！

IPO未果，

芯片“小巨人”另求他路？

公開資料顯示，此前擬被收購的川土微，成立于2016年，由上海交大微電子學院副教授背景的陳東坡辭職創立，主營高端模擬芯片研發設計與銷售，產品涵蓋隔離與接口、驅動與電源、高性能模擬三大產品線，以及μMiC戰略產品（micro-Module in Chip）。

據媒體報道，其首顆自研產品于2017年7月面市；2018年，公司看準國內藍海市場，成功推出首顆隔離器產品?；诩夹g和市場的相通性，其在2020年11月實現了首顆接口產品的量產，并在當年使得芯片總發貨量突破1000萬顆，并實現盈利。

從成立到盈利只用了四年，這速度，在國產芯片企業中也算得上是“遙遙領先”了！要知道，即使 強大如寒武紀，從2016成立，到2024盈利也用了八九年。可見芯片行業的高度門檻，稍有不慎滿盤皆輸！

業務蒸蒸日上的同時，川土微也是榮譽等身：2022年，川土微獲評國家級專精特新“小巨人”企業。在融資方面，其更是吸引了比亞迪、上汽集團多家頭部車企的投資，其車規級模擬類芯片亦獲得行業認可，于2023年獲評“車規級模擬類芯片優質供應商”。據官網，截至目前，和川土微合作的客戶超過5000家。

上市對99%以上的公司而言，都是實打實的誘惑，對高科技公司，更是一條難以拒絕的融資渠道。而就在今年，川土微曾多次傳出獨立上市消息。

公開資料顯示，川土微于今年6月召開了股改創立大會，并從7月開始，從“有限責任公司”正式變更為股份有限公司，正式完成股改，這通常被視為邁向IPO的重要一步。但此后，川土微轉而試圖選擇了通過與上市公司重組的方式實現證券化，結果功敗垂成！

為什么時隔僅僅三四個月， 川土微就突然轉換賽道，從試圖獨立IPO轉向尋求并購呢？筆者認為，這可能和融資大環境有關系：現在的汽車芯片市場早已是一片紅海，在模擬芯片，特別是車規級隔離與接口芯片領域，川土微面臨著來自國內外眾多知名廠商的競爭。

獨立IPO流程相對較長，且受二級市場情緒和半導體周期影響較大。川土微通過被上市公司并購，可能是一條更快的證券化路徑，能迅速獲得發展所需的寶貴資金，實現“曲線救國”道路！

然而，談判能開出多少價碼，取決于你有多少本錢。作為一家已經盈利的“小巨人”企業，川土微在選擇“新東家”時，自然有開價的資本。在這9個工作日的全過程中，我們并不知道其具體的財務狀況，以及最終估值，就等來了“收購終止”的消息。

根據其官網信息，川土微在2022年上半年曾實現營收同比增長251%，凈利潤同比增長641%的逆勢高增長，這多家著名車企的入股，不但給予的是資金預期，更可能是某種信用背書，這些因素無疑都會顯著提升其估值預期。

幾乎可以肯定，未來的川土微，絕不會放棄謀求上市的打算，至于具體的實現形式，便不得而知了。反觀交易的另一方——夢天家居，雖然曾有輝煌的過往，目前可以說是“內外交困”，正在跨界尋求突圍！

做家居的，

為何如此熱衷芯片？

資料顯示，夢天家居成立于上世紀80年代末，創始人余靜淵放棄了縣經委的“鐵飯碗”，帶著13萬元啟動資金創辦了慶元縣玻璃鋼廠（公司前身），2003年9月22日，余靜淵在浙江嘉善正式成立了夢天家居，并憑借“鋼琴漆涂裝門”等產品迅速打開了市場，到2005年，其海外營業收入已達8000萬美元，國內營業收入達1億元人民幣。

在品牌建設上，夢天家居投入重金。2013年，公司提出“高檔裝修用夢天木門”的品牌口號，并以1.47億元中標央視黃金時段廣告資源。2015年又簽約劉德華擔任品牌代言人，使“夢天木門”的知名度躍升至新高度，2021年底成功在上交所主板上市，募集資金9.33億元，成為木門行業第二家上市公司。

但是好景不長：好景不長，公司業績在2022年見頂后開始下滑。2022—2024年，夢天家居營收分別為13.89億元、13.17億元、11.17億元，分別同比下降8.60%、5.16%、15.22%；盈利狀況則更為慘淡，2023年2024年兩年，凈利潤分別為0.96億元、0.61億元，分別同比下降56.56%、36.01%。

2022年以來，公司凈利潤每況愈下

圖片來源：東財網

今年前三季度，夢天家居營收7.73億元，同比下降2.93%，凈利潤0.56億元，雖然同比增長37.60%，但扣非凈利潤為0.37億元，同比下降0.02%。在2025年第三季度業績說明會上，公司管理層表示“定制家居行業競爭越來越激烈，公司無法改變外部市場環境”。

此言不虛：定制家居的“護城河”，和造芯片自然不可同日而語！

相關資料顯示，2021年以來，歐派家居、金牌家居、志邦家居、索菲亞等新興玩家跨界木門賽道，爭搶了夢天家居的市場份額。2020年，歐派家居的木門業務收入還低于夢天家居，2021年就實現反超，2024年其木門業務收入已是夢天家居的兩倍。

面對今非昔比的市場形勢，公司也曾積極籌劃轉型，而策劃收購川土微，并非公司第一次進軍芯片行業！

根據半年報，就在今年3月， 夢天家居簽署增資協議，擬向重慶凌芯微電子有限公司增資7000萬元，增資完成后夢天家居持股35%。6月6日完成工商變更登記手續。重慶凌芯微電子有限公司成立于2024年9月20日，經營范圍包括半導體分立器件制造與銷售等。

“類借殼”，

爭議多多？

縱觀整個過程，按照夢天家居原先的計劃，是一邊收購川土微這個芯片“小巨人”，一邊把公司控制權轉讓給他人——所謂的“賣公司”，只是天不遂人愿，買賣均戛然而止，成功轉讓出去的，只有公司6%，作價2.67億的股權！

據上證報援引投行人士分析稱，如果買方并非川土微的實控人，而是獨立第三方，那么夢天家居此次交易將構成“類借殼”。

“類借殼”目前沒有法定的概念和定義，其核心思路是把控制權變更和資產注入兩件核心，拆開做或者讓其中一條不直接觸發相關認定標準，從而規避重組上市的嚴格監管。而夢天家居此次交易的特殊性在于，其選擇了易主、資產注入同步進行，而近年的“類借殼”案例，多為先收購控制權、再收購資產。

前述投行人士補充道，三方交易“類借殼”通常通過精心設計交易方案，使得其在形式上不滿足借殼上市的硬性條件，但監管機構仍然會秉持“實質重于形式”的原則進行審查。

嚴格的審查背后，是這種三方交易模式，此前長期面臨爭議，因為上市公司在很短時間內不僅變更了實際控制人，還對原主業作了重大調整，在控制權穩定、持續經營能力等方面存在重大不確定性，比典型的重組上市更復雜多變，甚至會造成制度性套利。

別的例子我們暫且不看，我們就以夢天家居這樁最終折戟的“一邊買，一邊賣”為例，一旦成功，等于說夢天家居收購一家熱門的芯片公司，瞬間改變市場對這家“傳統”木門公司的估值預期。

而身價大漲的公司，一旦成功轉讓控制權，由此獲得的收益（如果是現金）將會落到股東自己的口袋，最后原股東或許早已“金蟬脫殼”，將面臨瓶頸的公司包袱甩給“接盤俠”，而公司則用全體股東的錢去押注芯片等高風險新業務，其中蘊含的道德風險幾乎是明晃晃的，也難怪近年來，監管對此類交易嚴加審核！

尾聲

不過，如今的市場也愈發理性。夢天家居案例中，交易各方最終因“核心條款未達成一致”而終止，絕不僅是公告中“經審慎研究和友好協商”那般輕描淡寫，其背后必然經歷了對估值、控制權、業務整合等關鍵條款的激烈博弈。

這表明，并非所有“講故事”的跨界并購都能輕易獲得市場買單。廣大投資者還是要擦亮眼睛。

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