天味食品開啟A+H：業(yè)績承壓經(jīng)銷商減少，持續(xù)分紅超10億

《港灣商業(yè)觀察》陳錢

10月30日，四川天味食品集團(tuán)股份有限公司（簡稱，天味食品，603317.SH）遞表港交所，正式開啟A+H征程，獨(dú)家保薦人為中金公司。

11月13日，公司發(fā)布公告，宣布進(jìn)一步委任中信里昂證券有限公司及招銀國際融資有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

如果說消費(fèi)是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那食品行業(yè)無疑很大程度反映了民眾的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力，賣調(diào)味料的天味食品作為快消食品賽道上的龍頭，當(dāng)下經(jīng)營狀況如何呢，或可從招股書中略窺一二。

1

上半年?duì)I收凈利潤下滑，區(qū)域收入承壓

愛吃火鍋的伙伴應(yīng)該不會(huì)陌生天味食品這個(gè)品牌，其旗下的六大核心品牌“好人家”、“大紅袍”、“天車”、“天味食品專業(yè)調(diào)味料定制”、“拾翠坊”、“加點(diǎn)滋味”涵蓋菜譜式調(diào)料、火鍋調(diào)料、醬料及其他復(fù)合調(diào)味產(chǎn)品。

天眼查顯示，天味食品成立于2007年，2019年在上交所主板上市，被稱為“火鍋底料第一股”。10月30日，公司遞表港交所后，股價(jià)曾迎來一小波上漲，由11.4元/股漲至11月13日最高時(shí)的13.57元/股，后略微下跌，截至11月14日，公司股價(jià)報(bào)收于13.08元/股，換手率僅0.99%，市值139億。

根據(jù)弗若斯特沙利文，按2024年收入計(jì)，天味食品是中國第四大復(fù)合調(diào)味品公司，且是2022年-2024年前五大復(fù)合調(diào)味品公司中收入增長最快的，在我國菜譜式調(diào)料及火鍋調(diào)料市場(chǎng)中，公司所占份額分別為9.7%、4.8%，分別位列第一、第二。

不過，任何增長若沒有帶來利潤的同步釋放，那其增長的含金量恐怕都要打上一個(gè)問號(hào)。2022年-2024年及2025年1-6月（簡稱，報(bào)告期內(nèi)），天味食品實(shí)現(xiàn)收入分別為26.76億元、31.26億元、34.47億元、13.73億元，期內(nèi)利潤分別為3.41億元、4.66億元、6.45億元、2.02億元。

今年上半年，公司營收利潤出現(xiàn)雙下滑，其中營收同比下滑5.7%，利潤同比下滑20.6%。今年前三季度，利潤的下滑依舊延續(xù)，最新三季報(bào)披露，今年前三季度營收僅同比增長1.98%為10.2億元，歸母凈利潤同比下滑9.3%至2.02億元，扣非后歸母凈利潤同比下滑8.13%至1.95億元。

天味食品的收入按產(chǎn)品品類可劃分為菜譜式調(diào)料、火鍋調(diào)料、醬料及其他，其中菜譜式調(diào)料和火鍋調(diào)料是公司收入的絕對(duì)主力。各期的菜譜式調(diào)料收入占比分別為51.4%、57.7%、60.5%、65.9%，火鍋調(diào)料分別為44.5%、38.9%、36.5%、31%。

今年前三季度，公司主業(yè)收入多區(qū)域出現(xiàn)同步下滑，其中“火鍋大本營”西部區(qū)域的收入同比下滑3.71%至8.14億元，北部區(qū)域同比下滑13.14%至1.57億元，中部地區(qū)同比下滑14.75%至5.32億元。

進(jìn)一步看，今年上半年，天味食品菜譜式調(diào)料和火鍋調(diào)料的銷量均有所下滑，其中菜譜式調(diào)料的銷量從上年同期的3.95噸下滑至3.82噸，火鍋調(diào)料從上年同期的1.87萬噸減少至1.61萬噸，下滑幅度超13%。

不過，好在毛利率還相對(duì)穩(wěn)定，報(bào)告期內(nèi)分別為33.9%、37.5%、39.4%、38.0%，Choice終端顯示，公司2025年三季報(bào)毛利率為39.44%。

2

經(jīng)銷商減少，研發(fā)投入偏低

天味食品的調(diào)味品主要以經(jīng)銷為主，各期經(jīng)銷模式貢獻(xiàn)的收入占比達(dá)85%、80.4%、75.5%、67.6%，另外近年由于線上銷售渠道的拓展，公司直銷收入有所增加，各期收入占比為15%、19.6%、24.5%、32.4%。

也許是快消品行業(yè)屬性使然，天味食品的銷售費(fèi)用一直相對(duì)較高，各期分別為3.88億元、4.84億元、4.51億元、2.18億元，銷售費(fèi)用率分別為14.5%、15.5%、13.1%、15.9%。公司表示是由于雇員的福利開支、經(jīng)銷人員數(shù)量增加以及開發(fā)新渠道增加的開支。

其次較高的是行政開支，各期分別為1.59億元、2.07億元、1.97億元、9598.8萬元，占營收的比重分別為6%、6.8%、5.8%、7.1%。主要是咨詢及專業(yè)服務(wù)費(fèi)、折舊攤銷費(fèi)及股份支付開支等。

而在研發(fā)方面，公司投入則相對(duì)“失衡”，各期的研發(fā)開支僅為3197.4萬元、3177.5萬元、3586.1萬元、1681.2萬元，研發(fā)費(fèi)用率僅為1.2%、1%、1%、1.2%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，公司的銷售費(fèi)用由上年同期的2.81億元增加至3.29億元，研發(fā)費(fèi)用由上年同期的3290.56萬元減少至2572.77萬元。

誠然，對(duì)于快消品來說，若不能緊跟市場(chǎng)趨勢(shì)，順應(yīng)消費(fèi)者偏好而及時(shí)推出新的產(chǎn)品，將會(huì)面臨較大的市場(chǎng)淘汰機(jī)率。公司也坦言，若研發(fā)投資不能取得預(yù)期成果，則會(huì)對(duì)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。

另一方面，公司較為慷慨的營銷開支真的取得預(yù)期效果了嗎？據(jù)三季報(bào)最新披露，截至今年9月末，公司經(jīng)銷商由年初的3278家減少至3017家，減少261家。

經(jīng)銷商減少的同時(shí)，天味食品各期的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為1714.5萬元、1957.1萬元、1.17億元、1.06億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也由2022年的2.1天飆升至今年6月末的14.9天。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，公司應(yīng)收賬款為1.43億元（上年同期為7824.9萬元），應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由上年同期的5.59天增加至14.55天。

中國調(diào)味品協(xié)會(huì)大數(shù)據(jù)信息中心特聘研究員張戟認(rèn)為，無論是否出海，天味食品都會(huì)面臨挑戰(zhàn)，問題的關(guān)鍵還不是研發(fā)投入的多少，而是沒有培育出除火鍋底料和魚調(diào)料之后的第三個(gè)核心品類，雖然公司產(chǎn)品已經(jīng)很豐富了，但研發(fā)的關(guān)鍵不是拼命出新品，而是從戰(zhàn)略角度打造核心品類梯隊(duì)。

張戟表示，天味的打法在同行中還是領(lǐng)先的，但終端拉動(dòng)的關(guān)鍵還是在于品類占位及梯隊(duì)建設(shè)，如果這方面表現(xiàn)不突出，汰換不合適的經(jīng)銷商或經(jīng)銷商因不賺錢放棄天味都是正常的。

3

分紅超10億，商譽(yù)4.1億

根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，美國、日本、中國是全球調(diào)味品市場(chǎng)三大重要區(qū)域，2024年，美國、日本、中國的復(fù)合調(diào)味品在全球調(diào)味品市場(chǎng)中的占比分別為54.3%、53.5%、25.4%，人均復(fù)合調(diào)味品的消費(fèi)支出分別為852元、513.3元、89.8元。

公司此次赴港股IPO，或也是看到了海外調(diào)味品市場(chǎng)的潛力，實(shí)則早在2022年，公司就層考慮過在瑞士證券交易所（GDR）上市，GDR上市計(jì)劃于2023年1月獲中國證監(jiān)會(huì)受理，2023年2月獲瑞士證券交易所批準(zhǔn)，但在隨后的9月公司決定終止GDR上市計(jì)劃。

此次港股IPO，天味食品募資將主要用于：1，品牌建設(shè)及營銷；2，擴(kuò)大和深化海內(nèi)外銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)；3，具有協(xié)同互補(bǔ)效應(yīng)的投資及并購；4，加強(qiáng)供應(yīng)鏈能力并推進(jìn)業(yè)務(wù)營運(yùn)的數(shù)字化；5，增強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)及創(chuàng)新能力；6，營運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

值得一提的是在現(xiàn)金流層面，公司的投資活動(dòng)現(xiàn)金流在2022年-2024年一直為流出狀態(tài)，分別為-10.86億元、-3.35億元、-6.19億元，今年前三季度終于轉(zhuǎn)正至7602.74萬元。

公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流的流出主要為購買物業(yè)、廠房設(shè)備以及金融資產(chǎn)，其中在2022年-2024年，用于購買金融資產(chǎn)的金額就高達(dá)65.6億元、103.5億元、88.92億元。

而在經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流上，公司今年前三季度也出現(xiàn)了11.94%的同比下滑，為5.28億元。2022年-2024年分別為5.46億元、6.03億元、8.2億元，雖然持續(xù)為流入狀態(tài)，但很顯然難以覆蓋投資現(xiàn)金流的流出。

更何況，公司還曾因收購加點(diǎn)滋味和食萃食品形成4.1億元的商譽(yù)。2023年和2024年，天味食品控股子公司海南博懷、四川瑞生以支付現(xiàn)金2.7億元、1.37億元分別收購食萃食品、加點(diǎn)滋味47.7%、61.13%股權(quán)。收購的同時(shí)，海南博懷還以9180萬元認(rèn)購額外注冊(cè)資本64.86萬元，四川瑞生以1680萬元認(rèn)購加點(diǎn)滋味注冊(cè)資本73.72萬元，收購?fù)瓿珊螅Ｄ喜殉钟兴拇ㄊ齿?5%的股份，四川瑞生持有加點(diǎn)滋味63.84%的股份。

雖然4.1億商譽(yù)懸于頭上，投資現(xiàn)金流也明顯承壓，但公司的分紅卻一直很大方。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，鄧文及其配偶唐璐為公司控股股東及實(shí)控人，合計(jì)持有74.64%的投票權(quán)。在今年上半年利潤僅2.02億元的情況下，公司依然“從容”進(jìn)行了5.85億元的分紅。

回溯以往，2022年、2023年、2024年，公司的現(xiàn)金分紅數(shù)目也是一浪更比一浪高，分別為3770萬元、2.43億元、4.23億元，加上今年5.85億元的分紅，累計(jì)分紅達(dá)12.88億元，鄧文夫婦二人分走9.6億元以上。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司自2019年上市以來已進(jìn)行了7次分紅，分紅總額達(dá)16.44億元，累計(jì)凈利潤為29.28億元，分紅數(shù)額超過凈利潤的一半。

天眼查顯示，截至11月14日，公司共涉及43條司法案件，48.84%的案件身份為被告，88.37%的案件類型為民事案件。今年10月，公司首次淪為被執(zhí)行人，被執(zhí)行金額為5.36萬元。

此外，據(jù)天眼查顯示，2020年及2021年，公司董事吳學(xué)軍曾因信披虛假、未及時(shí)披露公司重大事件等原因被監(jiān)管層予以違規(guī)處理。

外界還關(guān)注到，在2020年5月至2024年3月的短短4年間，天味食品三次換人，公司相繼經(jīng)歷了唐鳴、楊丹霞、何昌軍、汪悅等4位財(cái)務(wù)總監(jiān)。（港灣財(cái)經(jīng)出品）