20億加碼膠原蛋白，錦波生物能否“經久不衰”？

編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網「于見專欄」

作為21世紀最具發展潛力的高新技術產業之一，生物制藥十分受投資者歡迎。站在資本舞臺中央，各大生物藥企的一舉一動都會成為焦點。近日被譽為“重組膠原蛋白第一股”的錦波生物披露的定增第一輪回復函就引起了外界極大關注。

早在今年9月錦波生物向北交所提交定增申請時就引發了熱議。一是此次募集金額高達20億元，如果成功將成為迄今為止北交所最大金額的現金定增；二是定增對象為“中國首富”、農夫山泉創始人鐘睒睒的控股公司養生堂。

這兩點無論哪一個都足以引發投資者遐想，更何況錦波生物還是北交所“當紅炸子雞”。據悉本次定增旨在整合雙方資源，共同加快人源化膠原蛋白商業化進程。強強聯合固然很好，只是這場豪賭能讓錦波生物立于不敗之地嗎？

狂飆之后急剎車

制藥行業向來是醞釀“造富神話”最好的溫床，尤其生物制藥的爆火，讓很多企業一夜之間走到聚光燈下，成為眾多投資者瘋狂追捧的“香餑餑”，錦波生物就是近兩年最典型的代表。

2023年7月成功登陸北交所，上市當天股價從49元飆升至127.25元，漲幅超過三位數，是滬深京三大所當天漲幅最大的新股，也是北交所少有的上市當天破百元的股票。

此后錦波生物股價猶如坐上了火箭直上云霄。今年5月22日更是爬升到了452.29元的高位，市值突破400億元，一舉奪得北交所市值榜的魁首。

憑借錦波生物的強勁表現，創始人楊霞也連續兩年躋身《胡潤全球富豪榜》，并且成功登頂“山西首富”寶座。短短兩年，股價漲超10倍，放眼國內整個A股市場都極為罕見。錦波生物為什么會如此受寵呢？

一是它手中掌握著人源化膠原蛋白全鏈條技術，更是全球唯一能量產164.88°柔性三螺旋結構“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白”的企業；二是極為優秀的盈利能力讓人心動，2024年其毛利率高達92.02%，比茅臺還要高出0.09個百分點。

股民狂歡的背后自然是看中了錦波生物的巨大潛力，不過也有很多投資者對于這種瘋狂增長充滿了擔憂，畢竟以現在錦波生物的業績表現，上百億的市值明顯有些虛高，頗有些資本炒作的味道。

去年錦波生物收入14.43億元，尚不足15億元。而被譽為“北交所一哥”的貝特瑞，2024年營收142.37億元，市值也只不過在350億元上下。當然受益于重組膠原蛋白概念的火熱，股價處于高位情理之中，但當泡沫褪去，錦波生物的內核是否夠硬才是老股民最為關心的問題。

從業績來看，2020—2024年其營收復合增速高達72.95%，歸母凈利潤從3195萬元激增至7.32億元，可謂十分生猛。然而步入2025年，錦波生物明顯放緩了腳步。

今年上半年其醫療器械業務收入7.08億元，同比增長僅為33.41%，和去年同期的91.84%不可同日而語。第三季度營收4.37億元，雖然還保持著正向增長，但增速已經由2023年同期的106.43%降至13.36%；

營收增長變慢、核心業務駛入了慢車道。經過一路狂飆后，錦波生物明顯降了溫。實際上，自上市以來別看錦波生物光芒四射，但高增長神話的背后一直存在著諸多爭議。

護城河逐漸瓦解

近期功夫巨星李連杰“返老還童”的話題沖上了各大媒體熱搜，永葆青春一直是人類永恒的夢想。好在隨著生物制藥的跨越式發展，醫美技術的不斷進步，這一夢想變得觸手可及。

2021年6月，經過多年的臨床前研究、試驗、審查，錦波生物申請的“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白動感纖維”，商品名“薇旖美”終于拿到了NMPA頒發的第三類醫療器械證件，也是國內首款唯一可用于面部除皺注射的膠原蛋白產品。

三類醫療器械的注冊認證難度極高，堪稱萬里挑一。在膠原蛋白賽道，薇旖美可謂是獨一份。憑借產品的稀缺性，薇旖美的銷量呈幾何指數增長。從0到100萬支僅花了不到3年時間，覆蓋了4000家醫療機構。

錦波生物的產業支柱也從抗HPV生物制劑變成了重組膠原蛋白。2024年薇旖美銷量124萬支，以910元/支的出廠價粗略計算，銷售額達到11.28億元，貢獻了大概七成半的營收。

很明顯，錦波生物的好業績全靠薇旖美一款大單品支撐，這就是問題所在，單極驅動的企業市場抗風險性都不強。薇旖美作為一款具有獨特功能的產品，前期可以獨吃市場紅利，可是以后呢？

今年10月下旬，巨子生物對外宣布，其三類醫療器械“重組I型al亞型膠原蛋白凍干纖維”已獲得藥監局批準上市。該款產品可以用于面部真皮組織填充糾正額部動力性皺紋。

雖然在技術上，巨子生物和錦波生物的路線不同，但同樣有淡化魚尾紋、眉間紋的效果。與此同時，丸美、華熙生物、敷爾佳等企業都在加快重組膠原蛋白產品的注冊進程。

可以預見的是，在未來1-2年內會有一大批和薇旖美功能相似的三類醫療器械產品相繼面世，這無疑會對錦波生物造成巨大影響：一是薇旖美的紅利期結束，營收增速必然會放緩；二是競品增多，價格戰之下，薇旖美的盈利空間被削弱。

事實上，如今薇旖美的價格體系已經開始崩塌。近兩年許多電商平臺、部分醫美機構將4mg薇旖美售價降至2000元以下，還不到官方定價的三分之一。

這樣的落差，消費者喜聞樂見，但錦波生物肯定不愿意。之所以會出現價格亂象，表面上是因為醫美市場的高度內卷，實則在于錦波生物商業模式的不健全。

商業模式有缺陷

To B還是To C，歷來是每個企業成長中必須面對的選擇題。作為生物制藥公司，錦波生物有著濃厚的B端基因，因為醫療器械的銷售對象是各種類型的醫美機構和大型三甲醫院。

在銷售模式上，錦波生物的直銷和經銷收入幾乎平分秋色。不過在薇旖美上市后，這一平衡明顯被打破。去年醫療器械OBM經銷收入6.76億元，營收占比為46.89%，高出直銷10.33個百分點。

加大經銷力度，無非是為了拓展新產品。只是經銷商變多，管理不當的話會引起大麻煩，例如價格的混亂。去年錦波生物先后向新氧、美團兩大平臺開炮，指責違規低價宣傳薇旖美，嚴重擾亂市場價格。

現在的醫美賽道卷得不行，有些醫療機構為了參加活動可能會鋌而走險擅自降價。更有甚者，沒經過授權認證就敢銷售產品。表面上看，薇旖美是遭受了下游競爭的無妄之災，但本質上說明錦波生物對經銷商沒有足夠的管控力。

事實上在IPO期間，錦波生物的客戶實力就遭到了諸多質疑。例如2021年前五大客戶中的北京多優美康、廣州樊文花多次被有關部門點名，甚至被處以行政處罰。好的經銷商能夠實現共贏，不好的經銷商大多是投機取巧，損害了上游企業的名聲。

從這一點也可以看出，錦波生物更注重技術，在產品管理、經銷運營、渠道鋪設等商業化落地層面明顯經驗不足。當然這些短板可以在日后的發展中不斷修正，但問題是留給錦波生物的時間已經不多了。

目前重組膠原蛋白行業的暗戰已經開打，而且開始由B端蔓延到C端。今年錦波生物有意向C端擴容，培養“重源”“ProtYouth”等自主品牌。截至6月份，其功能性護膚品收入1.21億元，同比增長152.39%。

個人消費市場取得了高增長，成為錦波生物的新突破口。然而C端向來注重經銷網絡的建設，精選經銷商是其必須面對的課題。即使跨過了經銷商這道坎，還有品牌定位、產品營銷等多個難點需要解決。

畢竟在知名度上，錦波生物自主品牌還無法和華熙生物的潤百顏，貝泰妮的薇若娜相提并論。做響品牌，最直接的辦法無非就是重金營銷。截至9月底錦波生物銷售費用2.89億元，大漲了68.52%。

然而重營銷策略下也會削弱盈利能力，今年第三季度錦波生物歸母凈利潤1.76億元，同比下滑了16.24%。由此看來從B轉C，對于錦波生物而言并非易事。

結語

憑借技術壁壘，錦波生物在重組膠原蛋白賽道實現彎道超車，成為醫美行業赤手火熱的明星企業。目前來看，手握三張“械三證”的錦波生物還在吃著技術紅利。不過隨著友商的跟進，其商業護城河正在變淺。

生物制藥企業雖說以技術創新驅動，但商業化落地更為關鍵。產業結構單一、經銷渠道薄弱都是錦波生物發展道路上的致命傷。和養生堂攜手發力C端想法很好，只是補全產業地圖不僅是一場時間賽跑，更是對錦波生物的一場商業大考。