管濤：美元困境表明，美國正在主動放棄全球經濟領導地位

美聯儲降息背后，隱藏著怎樣的全球貨幣秩序變革？黃金暴漲、多國央行增持，預示著什么樣的資本新動向？A股反彈能否成為中國經濟企穩的鏡子？“存款搬家”的爭議為何持續不休？居民“去杠桿”與房地產調整之間，存在著哪些深層次的邏輯關聯？在一個充滿不確定性的“貨幣新局”中，我們如何為資產尋找安全的港灣？

為了厘清這些錯綜復雜的問題，近日，我們特別邀請了中銀證券全球首席經濟學家管濤先生進行深入解讀。其與潘英麗、張明合著的新書《貨幣新局》已于近期面世，以下為本期對話核心內容的整理。

美聯儲降息的深意

主持人：

本次美聯儲降息，表面看是一次預防式降息，但從背后來看是否意味著美元信用錨的松動？正如您在新書中提到“美元體系的脆弱性正在加深”，美元體系是否會坍塌？這是否會加速全球貨幣秩序的重構？

管濤：

在今年9月的美聯儲議息會議上，美聯儲重啟降息，下調25個基點。僅就此次降息而言，難以直接認定為美元信用出現松動。回顧2022年3月，美聯儲開啟了四十年來最激進的緊縮周期，而自去年9月起轉向降息，連續三次降息后，今年前五次會議均暫停行動，直至9月再次降息。鮑威爾將此次降息定義為“風險管理式降息”，并多次強調，若非受特朗普關稅政策影響，美聯儲可能更早啟動降息。由此可見，此次降息并非完全出于外部壓力。

美聯儲肩負雙重使命：物價穩定與就業最大化。今年7月議息會議后，特朗普關稅已實施半年，通脹雖有所反彈但幅度有限，而7月后的就業數據出現加速惡化跡象，使美聯儲在實現就業最大化目標方面面臨更大挑戰。這正是9月降息的背景。

此次降息幅度為25個基點，而會前特朗普多次公開施壓要求更大幅度降息。美聯儲頂住壓力，僅進行常規幅度調整。值得注意的是，此次會議上僅有一票反對，而7月投反對票的理事此次轉為贊成。新任理事Steven Milan（原白宮經濟顧問委員會主席，具較強政治色彩）投下反對票，主張降息50個基點。這一表決結果反映出美聯儲內部仍保持較高團結度，表明此次降息更多是沿既定政策路徑的實施，不意味著美元信用的進一步松動。降息后美元指數止跌反彈，從97以下回升至99附近。

然而，從更長期視角看，美元信用仍面臨顯著挑戰。當前美聯儲可能陷入三重困境：

第一，政策進退兩難。特朗普關稅可能推高通脹，盡管基準預期認為影響有限且屬一次性，但后續是否會出現大幅反彈存在不確定性。更關鍵的是，若通脹上升伴隨就業急劇惡化，美聯儲將面臨物價穩定與就業最大化兩大目標之間的沖突。回顧70年代美國滯脹教訓，當時美聯儲因在控通脹與防衰退間搖擺不定，導致政策反復，最終在沃爾克任內不得不以兩次經濟衰退為代價遏制通脹。當前鮑威爾正面臨類似困境。

第二，貨幣政策預期引導混亂。政策透明度的核心在于各部門各司其職，不越界評論其他部門職責。例如，匯率政策屬財政部職責，利率政策屬美聯儲職權。然而當前不僅前財長貝森特頻繁評論利率政策，特朗普及其內閣成員也多次對美聯儲決策發表意見。這種混亂若持續，無論其意見被證實或證偽，都將削弱美聯儲前瞻性指引的公信力，擾亂市場預期。

第三，美聯儲獨立性受到威脅。特朗普在第二任期內加大對美聯儲的干預力度：曾考慮撤換鮑威爾，后因市場震蕩暫緩，現正積極遴選繼任者，擬通過“影子美聯儲”削弱現任領導層影響力；同時通過人事任命途徑，試圖在美聯儲理事會中安插支持者。若其以行為不當為由罷免現任理事的訴訟在最高法院獲勝，特朗普可能再獲一理事提名機會，從而在七名理事中形成多數派，進一步影響未來決策及地方聯儲主席任命。這種人事層面的干預對美聯儲獨立性構成嚴重威脅。

鑒于鮑威爾任期將于明年5月結束，9月會議公布的點陣圖未受市場重視，因未來降息路徑將由新任主席主導。因此，對美元信用和美聯儲獨立性的潛在損害可能更多體現在后續人事與制度安排中。

特朗普反復無常的激進經貿政策仍在揮霍美元的國際信譽，損害現行國際貨幣體系：其貿易政策導致全球貿易體系重置與經濟碎片化；對美聯儲獨立性的干預削弱美元信用基礎；財政政策引發對美國政府債務可持續性的疑慮，可能削弱美元的避險資產地位。這些因素可能加速全球貨幣秩序重構。

關于重構趨勢，是否意味著通俗意義上的“去美元化”？這是一種可能。中國人民銀行行長潘功勝在今年6月的陸家嘴論壇中指出，主權貨幣主導的國際貨幣體系存在三大內在缺陷：主權貨幣發行國政策難以兼顧內外均衡；其政策無論松緊均產生巨大外溢效應；部分主要國際貨幣發行國將貨幣武器化，濫用經濟金融制裁。特朗普政策在前兩方面進一步削弱美元體系，這可能是一個從量變到質變的過程。

臨界點的到來可能以美國盟國對美元喪失信心為標志。近年來黃金價格大幅上漲，今年內先后突破每盎司3000美元和4000美元，反映國際貨幣體系多極化加速。但央行購金主體主要為新興市場和發展中國家，日本、歐洲等發達國家尚未大規模參與。若特朗普政策持續對盟國施壓——如對英國、歐盟、日本、韓國加征關稅，要求擴大自美進口，甚至對加拿大提出領土要求——可能導致盟國調整投資組合，減少對美元依賴。

若特朗普放棄美國在全球經濟治理中的領導角色，可能引發質變。但具體時點難以預測，正如1960年特里芬就已指出布雷頓森林體系缺陷（俗稱特里芬難題），但其崩潰至1970年代初才發生。1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤成為體系解體的標志性事件。當前體系下，美元與黃金仍處于脫鉤狀態，匯率制度選擇屬各國主權，未有統一要求。若盟國集體對美元喪失信心，可能成為新一輪體系重構的臨界點。

主持人：

關于美元作為傳統避險資產所面臨的挑戰，除了您剛才提到的方面，我還注意到瑞·達利歐在今年出版的新書《國家為什么會破產：大周期》中的觀點。他在書中特別強調了美國當前所面臨的債務危機，并由此推斷國家可能走向破產的邏輯，這無疑也是在對現狀敲響警鐘。

管濤：

從歷史上看，美國在危機期間政府赤字率通常會短期走高。但2020年公共衛生危機應對之后，其赤字率連續兩年維持在10%以上。即便2022年后經濟顯著復蘇，赤字率仍居高不下，導致政府債務規模持續膨脹。

特朗普簽署的《大而美法案》可能進一步推高短期赤字。盡管2025財年最新數據顯示赤字與去年基本持平，但這背后一個重要背景是關稅收入大幅增長。然而，這一收入的可持續性存疑——目前美國最高法院正在審理一項指控其關稅政策違法的案件，若最終被裁定違憲，關稅收入可能減少，財政赤字問題將更為突出。

在此背景下，若政府赤字與債務規模持續擴大，疊加通脹中樞上移，當前的中性利率水平可能已高于2020年疫情之前，這將加劇政府債務可持續性的擔憂。國際貨幣基金組織在10月發布的《世界經濟展望》與《全球金融穩定報告》中也警示了這一風險。

此外，今年以來市場多次傳聞，美國除使用關稅工具外，還在考慮采取其他政策以應對貿易失衡。如可能對外國投資者持有的美元資產征稅，甚至對美國主權債務進行重組，強制將現有美債置換為長期、低息或無息債券。這類措施本質上屬于以稅收為手段的資本管制，若實施可能嚴重沖擊美元的國際信用與安全資產地位。

值得注意的是，在《大而美法案》的討論過程中，曾包含對外國投資者加稅的條款，但因引發市場擔憂，最終在通過版本中刪除了相關條款（即所謂的“第899條款”）。

安全資產重構：美元、黃金與多元貨幣競爭

主持人：

我們觀察到，在央行購金行為上，新興市場與發達國家存在顯著分化：前者熱情高漲，后者保持平穩。該如何理解新興市場這股強勁的購金動力？

管濤：

新興市場國家的外匯儲備規模普遍超過發達國家，這主要是因為發達國家貨幣多為自由浮動，央行通常不干預外匯市場，因此較少積累外匯儲備。

歷史上，特別是在亞洲金融危機之后，許多新興市場為增強自身抗風險能力，長期通過增持外匯儲備以構建所謂“安全墊”。然而，當前這些儲備面臨兩大挑戰：一是美國實施不負責任的宏觀經濟政策，美元存在趨勢性貶值風險，導致美元資產可能縮水；二是美國將貨幣武器化，頻繁動用金融制裁手段，雖亦波及部分盟國企業，但主要對象仍是非盟友的新興市場國家，嚴重影響了其資產安全性。

此外，特朗普政府的新經濟政策也在破壞美國主導的戰后全球經濟治理秩序，進一步推動各國分散風險。在此背景下，新興市場正積極調整儲備結構，增持黃金以實現資產多元化。

發達國家的黃金儲備多形成于歷史原因。例如，美國黃金儲備超過8000噸，按市價計算接近1萬億美元，但其外匯儲備不足400億美元。歐盟的國際儲備中黃金占比近70%。日本情況較為特殊，作為戰敗國，其黃金儲備基礎薄弱，雖在2021年3月后曾階段性增持，但此后長期維持在2720萬盎司水平。其黃金儲備價值的變動主要受金價波動影響，而非主動增持所致，目前黃金占其國際儲備總量的7.8%。

中國的黃金儲備占比為7.6%。長期以來，中國同樣以積累外匯儲備為主，黃金儲備相對有限。自2022年起，為推進國際儲備資產多元化，中國已開始連續增持黃金。

主持人：

當前國際貨幣秩序加速重構，其根本原因在于美元資產的安全性受到廣泛質疑。由此引申出的核心關切是：美元地位的動搖是否會引發全球對“非美資產”的系統性價值重估？在此背景下，人民幣資產是否會迎來價值的重新定位？人民幣在未來貨幣格局中應如何自處與定位？

管濤：

2008年全球金融危機是國際貨幣體系多極化進程的重要里程碑，但這一過程需分階段觀察。在2009年至2021年期間，儲備貨幣的多極化主要表現為“非傳統儲備貨幣”的崛起。該階段美元在全球黃金外匯儲備中的占比下降6.7個百分點，而黃金占比僅上升3.82個百分點，升幅小于美元降幅。同期歐元占比亦下降5.85個百分點，其他非美貨幣，如日元、英鎊、瑞郎、人民幣、加元、澳元等，均有不同程度上升。可見，這一階段美元份額的下降，主要惠及了非傳統儲備貨幣資產。

2022年俄烏沖突爆發及隨后美西方對俄羅斯的聯合制裁，引發全球對美元安全性的普遍擔憂，推動國際儲備體系多極化進一步加速。但此階段最大的變化在于，實物儲備資產——黃金——成為最大受益者。從2022年一季度至今年二季度，黃金儲備占比上升9.77個百分點，而同期美元儲備占比下降6.24個百分點。黃金占比的升幅已超過美元降幅。

這一現象背后的原因在于，非美元外匯儲備中，歐元、日元、英鎊、瑞郎及人民幣占比均有回落，僅有加元、澳元，以及未披露具體幣種構成的“其他貨幣”儲備占比有所上升。因此，2022年之后真正的受益者是黃金，其次才是外匯儲備中那些小眾、不披露具體構成的貨幣。

由此可見，美元儲備份額的下降，并不必然意味著其他主要非美貨幣儲備份額的提升。關鍵在于，盡管國際社會對美元存在不滿并尋求資產分散，但現有主要儲備貨幣的發行經濟體各自面臨結構性挑戰：歐洲有歐洲的問題，日本有日本的困境，中國同樣外部環境承壓、內部面臨新舊動能轉換的陣痛。因此，美元地位的相對衰落，并不自動等同于其他非美貨幣的受益。

對中國而言，應清醒認識到：美國正在主動放棄其戰后所主導的全球經濟領導地位，這確實為非美貨幣提供了歷史性機遇。但能否把握這一機遇，根本上取決于我們能否立足自身，做好自己的事情。唯有如此，才能趨利避害，有效提升人民幣的國際影響力。

主持人：

您指出，美元地位的動搖并不意味著機遇會自動降臨到其他貨幣身上。數據也表明，盡管美元份額下降，但主要非美貨幣的份額并未同步上升，理論推演與現實情況存在差距。基于此，人民幣若想把握本輪歷史性機遇，究竟需要滿足哪些關鍵條件？

管濤：

要抓住機遇提升人民幣地位，有兩方面的工作至關重要。

第一，必須采取必要的逆周期調節與結構性調整措施，推動經濟持續回升向好。只有經濟基本面堅實，人民幣資產才能產生持續的賺錢效應，從而增強其全球吸引力。這背后的核心邏輯是“經濟強則貨幣強”。日元的國際化歷程就是一個典型案例：在日本經濟強勁時期，日元國際化進展迅速，其全球儲備份額最高曾達到約8%~9%；然而，隨著日本經濟陷入長達三十年的停滯，日元國際化進程出現倒退，儲備份額也從高點回落至不足3%。因此，中國的當務之急是把經濟搞起來，夯實人民幣資產價值的基礎。

第二，必須堅定不移地推動制度型開放，并著力完善金融市場體系，健全人民幣作為國際貨幣的投融資功能。2015年底，國際貨幣基金組織（IMF）批準人民幣加入特別提款權（SDR）籃子，并使其成為第三大權重貨幣，這也是至今唯一入選的新興市場貨幣，這被視為人民幣國際化的重要里程碑。到2022年SDR籃子重估時，人民幣權重又從最初的10.92%進一步提升至12.28%，鞏固了其第三大貨幣的地位。

然而，我們必須清醒地認識到，這一地位和權重的提升，主要動力來源于我國出口市場份額的擴大。事實上，影響一國貨幣國際化程度的，除了實體經濟規模，另一個至關重要的維度是其在國際金融交易中能否扮演重要角色。而在這方面，我們仍有巨大潛力可挖，這有賴于國內金融市場的深度建設和基礎制度的完善。

當前，在理解“制度型開放”時，人們通常只聚焦于“邊境上”的開放，例如實行準入前國民待遇和負面清單管理。但這僅是制度型開放的一個層面。其更核心的內涵在于“邊境后”的開放，即推動國內的規則、規制、標準和管理與國際高標準接軌。我國的金融市場基礎制度在此領域與國際水平尚存差距，這正是未來需要著力推進的重點。

主持人：

我們能從歐元的國際化和日元的國際化里面吸取的經驗嗎？

管濤：

歐元的國際化路徑，本質上是德國馬克國際化的延續。作為二戰戰敗國，德國在經濟復蘇后，馬克面臨巨大的升值壓力，貿易賬戶由逆差轉為順差。通過深度參與并主導歐洲經濟與貨幣聯盟，馬克實現了“做大做強”。歐洲在商品、勞務、資本與人員自由流動方面的高度一體化，為馬克的廣泛使用提供了堅實基礎。

然而，馬克的路徑也帶來兩個關鍵啟示：第一，它最終演變為一個“超主權貨幣”——歐元，這使其面臨“貨幣政策統一而財政政策分散”的內在結構性矛盾，導致歐元區屢次陷入生存危機。第二，盡管依托高度區域一體化，歐元成為重要的區域性國際貨幣，但其地位仍無法與全球性國際貨幣美元相提并論。

一個典型的例證是SWIFT國際支付數據。今年前三季度，歐元的平均支付份額為23%。但需注意，SWIFT系統在歐元區成員國境內和跨境交易通用，此數據包含了大量歐元區成員國內部的交易。若將境內交易剔除，歐元的國際支付份額則驟降至14%，下降了9個百分點。相比之下，在同等可比口徑下，美元的份額則從48%上升至59%。由此可見，馬克通過歐元實現的國際化，雖憑借區域一體化拓展了使用范圍，但其內在脆弱性與區域性特征也十分明顯。

日元的國際化進程主要在二十世紀八九十年代推進，伴隨著日本金融開放而展開。其歷程同樣提供兩點深刻教訓：

首先，貨幣國際化深度依賴于經濟基本面。在日本經濟強勢、特別是1985年《廣場協議》后日元存在強烈升值預期時（匯率一度升至1美元兌79日元），國際化進展順利。然而，當日本經濟陷入長期停滯，日元的國際化進程便迅速逆轉，這充分印證了“經濟強則貨幣強”的規律。

其次，國際化的基礎必須牢固，尤其需要重視培育貨幣的國際計價結算功能。一個關鍵失誤在于，即便在日本經濟全盛時期，其向亞洲其他國家進行產業轉移并形成以日本為核心的產業鏈（雁型分工）時，仍普遍使用美元而非日元進行計價結算。這導致其國際化根基不穩，一旦國內經濟出現問題，國際化進程便出現嚴重倒退。

這兩大歷史案例對我們的啟示是明確且雙重的：

一是在加強區域經濟合作時，必須著力推動本幣計價結算，為貨幣國際化奠定堅實基礎；

二是最根本的仍在于做好自己的事，持續鞏固和壯大國內經濟。

中國資產配置：股市、存款與房地產聯動

主持人：

您如何看待前段時間熱議的“數字貨幣可能成為新一代安全資產”的說法？

管濤：

我認為絕對不會。數字貨幣本質上是一種支付工具，特別是當它與法定貨幣錨定后，其價值本身是穩定的，因此很難作為一種投資工具。人們是通過數字貨幣去購買其他資產，而那個資產本身是否是安全資產才是關鍵——例如，你可以用數字貨幣購買國債，也有人用它購買比特幣等虛擬資產。

主持人：

您剛才提到了“經濟強則貨幣強”這一貨幣格局演變的核心。我們可以將此延伸至與個人密切相關的資本市場和資產配置問題。我們看到今年9、10月以來A股市場上漲趨勢明顯，這是否標志著它可能成為中國資產的新支柱？

管濤：

目前市場確實在討論“存款搬家”現象。從個人開戶和基金銷售情況看，存款搬家是存在的。但若用居民人民幣存款的變動來解釋則不合理，因為長期來看，中國居民境內人民幣存款變動與股指呈正相關（2024年1月至2025年9月相關系數為0.849），而非此消彼長。真正能解釋存款搬家的是非銀金融機構（如證券、信托、理財、基金）的人民幣存款變動，其與股指同樣呈現強正相關（0.824）。

其次，本輪A股反彈確實與以往不同，更多由機構驅動（基金、理財產品參與度高），散戶往往后知后覺，因其存在順周期和“買漲不買跌”的羊群效應。不過7月以來市場走勢強勁，散戶參與度已在逐步提升。

長期看，權益類資產將成為中國居民財富多元化配置的重要方向。中國居民財富結構長期呈現“不動產多、動產少，動產中存款多、非存款少”的特點。當前房地產調整及“房住不炒”政策導向下，財富從不動產向動產轉移是趨勢。同時，隨著“新國九條”及“1+N”政策體系完善資本市場生態（提升上市公司質量、鼓勵分紅、引導長期資金入市、加強投資者保護），市場環境已顯著改善，居民通過權益投資獲取財產性收入的可能性正在提高。

主持人：

“存款搬家”現象確實備受關注。原來居民資產主要配置于房地產，如今市場格局生變，大家開始轉向權益市場，但該市場波動大、對投資者要求高，導致許多人仍在觀望。您怎么看？

管濤：

由于A股歷史上“牛短熊長”、缺乏賺錢效應，投資者觀望是正常的。但隨著賺錢效應逐步顯現，會吸引更多參與。投資者需根據自身風險偏好和能力選擇參與方式，但不建議用“吃飯錢”炒股。

存款搬家的另一驅動因素是存款利率持續走低（目前活期利率已近零，一年期定存也僅在1%附近）。但中國是否會和歐、日、美一樣走向零利率或負利率？我認為比較困難。歐日的零/負利率是不得已而為之，是經濟停滯和通縮的結果而非良方。美國因直接融資占比高（80%），低利率能通過股市、債市傳導產生正財富效應；而歐日直接與間接融資各半，傳導效果有限。中國恰恰相反，間接融資占70%，降息對股市提振作用有限，且居民資產中權益占比低，財富效應不明顯。此外，低利率下銀行面臨“企業惜貸（有效融資需求不足）”和“銀行慎貸（銀行放貸積極性不高）”的雙重約束，寬貨幣難以轉化為寬信用，加之中國作為儲蓄型國家，需保持正利率曲線以激勵儲蓄。當然，中國貨幣政策仍有空間，可通過總量和結構性工具進行精準調控。

主持人：

在此環境下，普通家庭在股市、黃金、房地產之間應如何平衡配置？您是否建議增配抗通脹資產如黃金或權益類資產？

管濤：

增加權益類和黃金配置是當前值得考慮的方向。具體比例取決于個人風險偏好。

我看好權益類資產基于四點：

一是中國股市估值仍偏低；二是居民資產多元化配置空間大；三是資本市場基礎制度不斷完善；四是中國在轉型中孕育大量機會（不僅是新興產業未來產業，傳統產業升級也蘊含巨大潛力）。

黃金方面，短期可能波動。自2022年底從1800美元啟動，至今漲至4000多美元，漲幅一倍多，存在獲利了結壓力。近期金價從4300美元回落至4000附近，也受美國政府停擺風險緩解、中美可能達成協議等短期因素影響。但中長期看，在美元信用裂痕擴大，黃金再貨幣化和資產再平衡背景下，金價或仍有上行空間。不過黃金收益確定性雖高，其吸引力可能不如風險與收益均更高的權益資產。

主持人：

結合美元美債信用受挑戰、人民幣穩中趨升的趨勢，外資配置邏輯會有何變化?

管濤：

外資配置邏輯與匯率走勢無直接因果關系——匯率是結果而非原因。匯率升值意味著購買人民幣資產成本更高，但前期持有者能享受匯兌收益。某些時候，二者可能受相同因素影響而表現出相關性，但并非因果關系。

對中國而言，外資配置仍有機會：一是當前全球對人民幣資產屬低配，再平衡過程中提升空間大；二是中國經濟轉型升級（科技自主、新消費等領域）不斷孕育新故事（如DeepSeek、人形機器人、創新藥），改善市場情緒，催生“中國資產重估論”；三是中國持續推進制度型開放，為外資持有和使用人民幣創造便利；四是外資配置不僅限于國債，股票也是重要組成部分——而外資在中國股市占比僅約3%，遠低于美元儲備資產中股票占比（約30%），未來提升空間顯著。

-End-

2025.11.14

編輯：閃閃 | 審核：孫小悠