沒了高增長的暴力美學，Applovin還香嗎？

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

Applovin于美東時間11月6日美股盤后，發布了2025年三季度財報。本次業績小超一致預期，包括當期的收入增長和利潤率優化，以及對Q4的指引。

其中Q4指引隱含Applovin廣告增速有所放緩，似乎部分印證了廣告自助平臺初步反響一般的猜測。

海豚君認為，考慮到目前自助廣告還屬于特定地區的測試階段，因此光看Q4指引還并不能完全展示自助廣告的推動效果，建議關注電話會上管理層對實際效果的詳細討論。

具體來看：

1. 增長指引小超預期：對于Applovin，因為正處于業務擴張的關鍵變動期，因此指引仍然是最需要關注的指標。

實際四季度指引小超預期，尤其是當財報前因自助廣告平臺的客戶反響沒有預想中的驚艷而有所回調后，就不至于像上季度一樣，因為超預期不夠炸裂而進行“懲罰”。

環比來看，Q3、Q4均存在加速（分別增長11.6%、13.9%），也高于5%環比增速的短中期指引，一方面體現了年底假日季效應，另一方面也能減少明年增速快速降檔的擔憂。

2. 自助廣告系統效果還未完全反映：10月自助平臺正式上線，但初期主要在美國地區定量測試，明年將陸續推廣至全球。因此Q4并不能完全反應自助平臺的效果。這里可以看看電話會上管理層的相關描述，一些運營指標比如新增客戶接入規模等。

如果假設游戲廣告按公司指引的20%內生增速來算，那么Q4指引16億的廣告收入中，預計會有4億來自非游戲收入。年化來看，也就是至少16億的非游戲新增。再加上游戲本身20%的內生增速，粗估明年收入增速在30%以上。

3、盈利到極致，后續提升難度加大：雖然上季度剝離完1P游戲應用業務之后，經營利潤率達到76%、調整后EBITDA達到81%已經非常高了。

但三季度再次發揮純廣告中介的印鈔機優勢，經營利潤率進一步提高到76.8%，EBITDA利潤率更是環比提升了1.5pct。后續隨著新平臺的成本確認和新市場開拓投入，尤其是擴建銷售團隊的支出，進一步提高的空間相對較小。

4. 提高回購額度：三季度回購力度增加，耗資5.7億美元回購了130萬股，平均回購價440美元/股。這次還宣布提高回購額度32億，截至10月底剩余回購額度接近33億。不過相比于2000多億的市值而言，這點回購規模還不足以單獨拎出來看股東回報，但至少態度擺出來了。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

總體來看，Applovin三季度業績沒啥問題，但需要關注管理層對自助平臺現狀的更多闡述，尤其是現有客戶的真實反饋。

進入三季度，隨著Applovin市值在廣告自助平臺上線之前，最高漲破2500億美元時，市場對Applovin的看法開始有了爭議。

其中一個關鍵因素就是，自助平臺的效果似乎并沒有預想中那樣“一鳴驚人”（如下圖，AXON網站流量在10月初自助平臺上線時的峰值與9月峰值差不了多少）。

Applovin的廣告自助平臺（Axon Ad Manager），是特別針對眾多的中小商家提供的一站式投流工具，主要是為了便于Applovin在更大的非游戲市場領域拓展滲透。

但上線早期，自助廣告平臺還是針對特定地區進行邀請測試，明年才會計劃推向全球，因此Q4指引所隱含的自助廣告平臺效果并不全面，這也是市場在近一個月調研到自助廣告平臺反響不夠驚艷而持續壓制估值情緒的主要原因之一。

另一個則是SEC關于對Applovin數據違規采集、用戶數據隱私侵犯等被舉報行為進行調查，宣布當天引起股價暴跌。目前調查結果還未出來，公司方面相對淡定，并未針對此調查有過官方性質的風險提示公告。

但若按照較壞情況預期，參照Meta、Google此前罰款經驗，預計會給Applovin制定最高5%當年收入比重的罰款。

按照2025年計算，也就是不到3億美元。這對當年EPS 影響較大。詳細價值分析部分已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、增長指引小超預期

三季度Applovin實現總營收14.05億，同比增長17%，超一致預期。剔除剝離1P游戲應用的影響，單純看廣告同比增速68%。相比上季度的77%存在自然放緩。

四季度收入指引15.7-16億，隱含增速接近60%（剔除剝離影響），進一步放緩。雖然從環比上看，三、四季度均存在健康加速。

這里面有季節效應的推動，以及本身仍然強勢的游戲廣告（Applovin三季度在游戲應用廣告市場市占率進一步提高）。

如果假設游戲廣告按公司指引的20%內生增速來算（如下圖，三季度游戲市場總體保持穩定，而Applovin在游戲廣告市場份額還有提升）：

那么Q4指引16億的廣告收入中，預計會有4億來自非游戲領域的廣告收入。環比上季度的2-3億，繼續擴張。但同時似乎也印證了10月自動廣告平臺的拉動可能還相對有限，比此前的高期待要平淡不少。

當然，這可能與目前推廣測試的范圍限制有關，四季度不能完全反映自助平臺的效果。從第三方數據（Northbeam）來看，Applovin在新增電商廣告投放中的份額也是從10月中旬開始才恢復上升，超過TikTok，成為繼Meta、Google后排在第三的廣告渠道。

當然，最好也關注下管理層電話會上對自助平臺的更多詳細描述，尤其是在中小商家中的反饋。

二、盈利繼續優化，但后續空間或不足

三季度整體公司實現EBITDA利潤率82%，環比繼續提高了1.5pct。與上季度的成本費用對比來看，優化部分主要來自于經營費用的嚴格控制。

三季度銷售費用、管理費用僅環比增加3.6%、6.9%，研發費用則直接絕對額收縮。從SBC來看，三季度環比減少80萬美元，但同期市值翻了一倍多，說明三季度在繼續優化團隊規模。

不過，目前82%的利潤率水平已經相對極致，后續隨著自助平臺的成本確認和新市場開拓投入，尤其是擴建銷售團隊的支出，進一步提高的空間相對較小。

<此處結束>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~