天味食品沖刺“A+H”：高增長光環(huán)下的隱憂與突圍

港股IPO能否成為天味食品重返增長軌道的契機，不僅取決于公司能否將資本力量轉(zhuǎn)化為真正的競爭優(yōu)勢，更取決于創(chuàng)始家族能否成功引領(lǐng)企業(yè)完成從“家族化”到“現(xiàn)代化”的治理蛻變。

作者|Winston 題圖|網(wǎng)絡(luò)

國內(nèi)第四大復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)在港股遞交招股書。

10月30日，據(jù)港交所披露，四川天味食品集團股份有限公司向港交所主板提交上市申請書，正式對港股IPO發(fā)起沖擊。

若成功上市，天味食品將成為繼海天味業(yè)之后，調(diào)味品行業(yè)又一家“A+H”上市公司。

川味霸主：從夫妻創(chuàng)業(yè)到行業(yè)龍頭

2007年，鄧文、唐璐夫婦在四川成都共同創(chuàng)立了天味食品，憑借對川味調(diào)味品的深刻理解和市場敏銳度，從整合“大紅袍”、“好人家”等地方品牌起步，抓住了川菜全國化的浪潮。

經(jīng)過十七年發(fā)展，這對創(chuàng)業(yè)夫妻仍牢牢掌控著公司方向：鄧文擔任董事長兼總裁，唐璐任董事及高級副總裁，通過直接和間接持股構(gòu)成對公司的絕對控制。

這種穩(wěn)固的“夫妻店”模式在創(chuàng)業(yè)初期和成長階段為公司提供了強大的戰(zhàn)略定力和決策效率。

從最初的地方品牌整合者，到如今建立起覆蓋多場景、多價格帶的品牌矩陣，天味食品的成長軌跡深深烙印著創(chuàng)始夫婦的經(jīng)營智慧。

旗下“好人家”、“大紅袍”、“天車”、“天味食品餐飲高端定制”等品牌，已從區(qū)域走向全國，成為國人餐桌上的常客。

業(yè)績透視：高增長下的結(jié)構(gòu)變化

據(jù)招股書顯示，天味食品在2022年至2024年間表現(xiàn)出了強勁的增長勢頭。營收從26.76億元一路增至34.47億元，年均復(fù)合增長速度達到13.5%。

年內(nèi)利潤從2022年的3.41億元增長至2024年的6.45億元，歷年同比增幅均保持在12%以上。

公司凈利率從12.7%提升至18.7%，毛利率從33.9%增至39.4%，公司在規(guī)模擴張的同時保持了良好的利潤水平。

然而，細究業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：雖然市場將天味食品稱為“火鍋底料第一股”，但“菜譜式調(diào)料”才是公司真正的業(yè)績支柱。

以2024年中期業(yè)績?yōu)槔?3.9億元的營收中，火鍋調(diào)料收入占比約為30.7%，而菜譜式調(diào)料的收入則達到8.96億元，占比高達64.4%。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計算，天味食品已是中國第一大菜譜式調(diào)料及第二大火鍋調(diào)料公司，市場份額分別為9.7%和4.8%。

增長瓶頸：2025年中期業(yè)績顯露疲態(tài)

天味食品的高增長故事在2025年遭遇挑戰(zhàn)。公司最新財報顯示，增長動能明顯減弱，部分核心指標甚至出現(xiàn)下滑。

2025年中報顯示，上半年公司營收13.9億元，同比下滑5.24%；利潤總額2.4億元，同比下滑19.43%；歸屬上市公司股東凈利潤1.9億元，同比降幅達23.01%。

更值得警惕的是現(xiàn)金流與運營效率的惡化。今年上半年，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比大降44.6%，僅為1.63億元。

同時，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從7.2天增至14.9天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從24天升至25.6天，顯示出公司在渠道端的回款壓力增大，資金占用情況明顯加劇。

到了三季度，雖然營收同比增長回正，前三季度營收達到24.11億元，同比微增1.98%，但利潤指標仍未完全恢復(fù)。前三季度歸屬上市公司股東凈利潤為3.92億元，同比下降9.30%。

不過，單獨看第三季度，公司業(yè)績有所回暖，營業(yè)收入10.2億元，同比增長13.79%；凈利潤2.02億元，同比增長8.93%，這可能意味著公司正在逐步克服短期困難。

挑戰(zhàn)與軟肋：家族治理與成本困局

天味食品2025年中期業(yè)績波動，不僅暴露了業(yè)務(wù)模式中的弱點，也對其家族治理模式提出了新的考驗。

成本敏感度高是公司面臨的主要挑戰(zhàn)之一。上半年業(yè)績下滑，主要原因就是牛油、花椒等多個原材料成本上升，同時渠道拓展費用率的提高進一步壓縮了利潤空間。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)對農(nóng)產(chǎn)品原材料的高度依賴，價格波動會直接影響企業(yè)盈利能力。

品類依賴問題也逐漸顯現(xiàn)。雖然公司以火鍋底料聞名，但實際業(yè)績更加依賴菜譜式調(diào)料，這種結(jié)構(gòu)在面臨細分市場競爭時可能帶來風險。

值得注意的是，隨著公司從私人企業(yè)走向公眾公司，鄧文、唐璐夫婦的家族治理模式正面臨現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵考驗。

在創(chuàng)業(yè)期，這種模式帶來了高效的決策和強大的執(zhí)行力；但在企業(yè)規(guī)模化后，公司治理的透明度、決策的規(guī)范性成為影響投資者信心的關(guān)鍵因素。

此外，渠道管理壓力日益凸顯。截至2025年6月30日，天味食品擁有3251名經(jīng)銷商，覆蓋全國所有省份及幾乎全部地級行政區(qū)。龐大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)在帶來廣闊市場覆蓋的同時，也增加了管理難度和資金壓力。

港股征途：資本布局與治理升級

在此時點尋求港股上市，天味食品有著超越單純?nèi)谫Y的多重戰(zhàn)略考量。

從資本層面看，“A+H”股結(jié)構(gòu)可以為公司補充資本，緩解財務(wù)壓力，特別是改善因應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加而帶來的資金占用問題。同時，這也是創(chuàng)始家族優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司抗風險能力的重要舉措。

從公司治理角度看，赴港上市將推動天味食品完成從家族企業(yè)向現(xiàn)代化公眾公司的轉(zhuǎn)型。更嚴格的監(jiān)管要求和市場監(jiān)督，將倒逼公司提升治理透明度，完善決策機制，這對于企業(yè)的長期健康發(fā)展至關(guān)重要。

對于天味食品而言，此次赴港募資是其突破當前困局的關(guān)鍵舉措：一方面，資金將用于優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，通過向上游延伸以穩(wěn)定供應(yīng)鏈，緩解原材料價格波動壓力；

另一方面，將提升自主運營能力，加大研發(fā)投入以強化產(chǎn)品差異化，減少對單一品類的依賴；

更深層次上，更是要推動治理現(xiàn)代化，通過引入國際化管理體系來平衡家族控制與專業(yè)經(jīng)營，為公司的可持續(xù)發(fā)展奠定堅實的制度基礎(chǔ)。

截至2025年11月5日收盤，天味食品股價收于12.15元，下跌0.08元，跌幅0.65%。當前市場買盤力量不足，承壓跡象明顯。

這一市值表現(xiàn)既反映了市場對公司短期業(yè)績放緩的擔憂，也包含了對家族企業(yè)治理模式現(xiàn)代化程度的觀望。

港股IPO能否成為天味食品重返增長軌道的契機，不僅取決于公司能否將資本力量轉(zhuǎn)化為真正的競爭優(yōu)勢，更取決于創(chuàng)始家族能否成功引領(lǐng)企業(yè)完成從“家族化”到“現(xiàn)代化”的治理蛻變。

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