終止定增、業績雙降 博瑞醫藥再上市底氣知多少

獨立 稀缺 穿透

風物長宜放眼量，天助自助者

作者：張浩

編輯：馬可

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

定增募資也叫定向增發，是上市公司向特定投資者非公開發行股票的一種融資方式，有利企業引入戰投優化資本結構，但低價發行或募資用于償債可能稀釋業績，還易被解讀為資金短缺信號。眼下，博瑞醫藥的定增操作正引市場關注。

10月16日，公司公告稱，終止2024年度向特定對象發行A股股票事項，并撤回相關申請文件。該計劃原擬募不超5億元，用于補流及償還銀行貸款。公司解釋系“綜合考慮當前市場環境、公司實際情況及發展規劃”，旨在“保護全體股東利益尤其是中小投資者利益”。

話雖如此，10月18日博瑞又公告稱，在2025年第一次臨時股東大會上，《關于公司發行H股股票并在香港聯合交易所有限公司主板上市的議案》等議案獲得通過。

一邊終止A股定增、一邊籌劃港股上市，兩項看似矛盾的決策背后，博瑞醫藥有何戰略考量？經營面咋樣呢？

01

股價起落背后

終止定增VS赴港上市

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不算多苛求，回顧此次定增，前后籌劃近一年半時間。

2024年5月6日，博瑞醫藥召開董事會及監事會會議，審議通過了《關于2024年度向特定對象發行A股股票預案的議案》等相關議案，隨后5月20日股東大會通過。

根據方案，此輪定增公司董事長兼總經理、實控人之一的袁建棟將以現金認購全部股票，價格22.36元/股，最高5億元，用于補充流動資金和償還貸款，限售期48個月。

一年后，即2025年5月8日，公司對發行預案進行修訂，7月18日再次修訂，8月8日收到上交所出具的受理發行證券申請通知。然而，還沒等上交所發審核問詢，公司就主動撤回申請、宣布定增終止。

值得注意的是，當定增計劃波折進行時，公司股價也劇烈波動。2024年5月發行預案公布時，博瑞醫藥股價約30元，按22.36元的定增價格計實控人獨攬定增比較“合算”。然隨著“9·24”行情啟動，加上創新藥概念熱炒，博瑞醫藥股價大幅上漲。

進入2025年，從7月11日開始博瑞醫藥股價短短一月從55元最高漲到120元附近。其中，8月6日最高報122.59元，創上市后新高。隨后8月中旬又開始震蕩下跌模式，截至10月29日收于54.49元，較最高點跌去超55%，短短三月大起大落好似經歷“過山車”。

不過以10月29日收盤價計，袁建棟賬面浮盈仍超8億元。且即便經歷大縮，29日最新滾動市盈率仍達230.61倍，而同期醫藥制造業月平均滾動市盈率僅30.82倍。公司也特別提醒廣大投資者“注意投資風險，理性決策，審慎投資”。

另一廂，雖開啟二次上市征途，但截至目前，“其他關于本次發行上市的具體細節尚未確定”，且“本次發行上市能否通過審議、批準、核準和備案程序并最終實施具有重大不確定性”。

行業分析師孫業文指出，博瑞醫藥原計劃定增補流和還貸。終止意味著公司短期失去這一重要資金來源，可能會對資金鏈產生一定壓力，尤其償債和維持日常運營方面。不過，如能成功H股上市，將獲得更強大且持久的融資支持，有助加速創新藥研發和商業化進程。

02

首次營利雙滑

傳統主業疲軟、資金壓力幾何

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看看業績基本面，確實該加把勁兒了。

2022-2024年，博瑞醫藥營收10.17億元、11.8億元、12.83億元，持續增長，然凈利卻跑出了反差下滑，分別為2.4億元、2.02億元、1.89億元。

2025上半年加速惡化，營收5.37億元，同比下降18.28%；凈利1717.32萬元，同比大降83.85%。不僅是2019年上市以來首次中報營利雙滑，凈利降幅也刷新中報歷史。

對此，博瑞醫藥表示，業績下滑受流感趨勢變化及競爭格局變化影響，比如奧司他韋原料藥及制劑需求及價格產生下滑，使得抗病毒類產品收入、毛利額均較上年同期大減。此外，在建工程轉固帶來的計提折舊增加。

打深一度看，業績走弱與核心產品表現乏力分不開。企業官網資料顯示，博瑞醫藥已上市與在研產品管線覆蓋代謝、腫瘤、呼吸、免疫抑制、抗病毒真菌等治療領域，旗下有抗病毒類、抗真菌類、免疫抑制類、其他類產品的原料藥幾大產品系列。其中，原料藥是公司核心產品和傳統主業，2024年報顯示原料藥業務貢獻超七成營收。2025上半年占比仍達75.72%，但規模降至4.07億元，較去年同期減少19.30%。

細分產品，受流感趨勢變化與市場競爭加劇雙重影響，2025上半年抗病毒類原料藥收入同比銳減66.18%。其中，奧司他韋系列產品更是面臨需求與價格同步下滑壓力；曾長期扛起增長大旗的抗真菌類原料藥，向來是高毛利代表，卻因客戶需求波動出現收入下滑。此外，受奧司他韋制劑需求及價格承壓的傳導影響，公司制劑產品收入同比減少30.57%，僅錄得7621.41萬元。

值得警惕的是，2025上半年，合同負債同比下降11.23%至2882.16萬元。眾所周知，該指標是企業已收或應收客戶對價，但尚未履行向客戶轉讓商品或服務義務的現時責任，往往反映未來訂單預期，下滑需警惕市場信心不足，讓后續業績承壓。

同期，公司經營活動產生現金流量凈額同比下滑24.87%，貨幣資金7.40億元同比下降22.46%。賬上現金及現金等價物7.31億元、同比下降22.9%。另一廂，短期借款同比增加24.42%至1.69億元，一年內到期非流動負債同比增加25.32%至6.61億元，短債合計8.3億元，尚存近1億元缺口。

升降之間，現金流壓力自知。“造血”力減弱，就凸顯外部“輸血”的重要性。2019年11月，博瑞醫藥登陸科創板，募資凈額4.4億元；2022年1月，按面值發行4.65億元可轉債；2022年11月，又向特定對象發行12464,966股新股，發行價18.18元/股，募資總額2.27億元；3次合計融資超12億元。

若加上上述未竟的定增以及正在籌劃的港股上市，博瑞醫藥短短6年間融資頻率不算低。

03

研發“吞金”

創新藥能否撐起新曲線

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受政策紅利與市場需求共同推動，近幾年不少原料藥企業紛紛向創新藥轉型，比如石藥集團通過多次戰略調整從原料藥（青霉素、維生素C等）逐步轉型為創新藥企，東北制藥通過子公司鼎成肽源布局細胞治療領域。

這其中，以GLP-1（胰高血糖素樣肽 1）為代表的減重賽道因前景較好，受到資本熱捧。作為近年來醫藥領域突破性靶點，GLP-1受體激動劑市場前景與臨床價值正呈多維度爆發式增長。據諾和諾德和禮來財報，該領域頭部產品美格魯肽和替爾泊肽2024年全球銷售額分別超250億美元、150億美元，躋身世界商業價值最高藥品之列。

博瑞醫藥的看點也在于此，公司持續聚焦代謝疾病領域，圍繞GLP-1類多肽藥物展開布局，并探索口服化等新型給藥方式，力圖在慢性代謝疾病治療中建立差異化優勢。

在當家人袁建棟看來，仿制藥市場存在局限性，企業需針對“未被滿足的臨床需求”進行創新，展現創新藥研發效率，強調創新藥研發應注重“產品迭代”而非數量堆積，通過全球布局增強國際競爭力。

具體產品及進展上，核心品種BGM0504注射液作為GLP-1/GIP雙重激動劑，具備降糖、減重及治療非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的潛力。據界面新聞，BGM0504注射液國內2型糖尿病和減重兩大適應癥的Ⅲ期臨床均已完成全部入組，處于給藥和隨訪階段。

同時，該注射液減重適應癥在美國開展的US bridging臨床研究也已完成，并與FDA進行Type B End-of-Phase 2會議，討論了Ⅲ期臨床方案。且由合作伙伴遞交申請，印尼三期臨床研究工作已正式啟動。9月29日博瑞醫藥向媒體表示，印尼III期已開始給藥。

此外，博瑞醫藥還在研口服BGM0504片劑、長效胰淀素（Amylin）類似物BGM1812。據科創板日報，前者已取得FDA臨床批準，開展Ⅰ期臨床，進展快于國內；代謝線全新品種BGM1812注射液也完成了中美臨床雙申報，口服版目前處于臨床前研發階段。還新增兩個基于BGM0504的復方制劑，分別面向減重、降糖場景。

不過雖進展喜人，可截至2025年9月底，博瑞醫藥還沒有上市的GLP-1類產品。這也印證了創新藥研發周期長、投入高、風險大的特點，短期內難轉化為收入。繼而讓博瑞醫藥面臨傳統核心業務增長乏力、創新藥產品又尚在培育、支出增多的尷尬局面。

以2025上半年為例，研發投入金額已超2024全年的3.12億元、達到3.48億元，同比增長144.07%，占營收比64.83%。投入高度集中于創新藥及吸入制劑領域，占比達91.22%。

所謂不創新無未來、上述投入有戰略蓄力深意，可新藥研發仍面臨不確定性。

雖然減重賽道堪稱爆款藥物誕生地，可伴隨競品不斷入局、需警惕高增紅利期的逐漸減弱。比如頭部企業諾和諾德，7月末就宣布下調全年銷售增速、營業利潤增速至少5個百分點，這提示后來者要更加細致地評估行業前景、加快研發腳步及質量。要知道，競品們都沒閑著，除了輝瑞、禮來這樣強勁的對手，還有信達生物、恒瑞醫藥等在爭奪市場。

藥企轉型從非易事。對博瑞醫藥而言，破局的關鍵在于研發管線兌現能力，比如BGM0504等GLP-1品種臨床突破、實現商業化落地。在此之前，公司需平衡研發投入與盈利節奏，協調好短期償債與長期投入，統籌傳統與新興業務協同發展，避免“過度燒錢”拖累整體業績。

較勁時刻，考驗企業的內控治理、合規經營水平。2025年6月28日，博瑞醫藥公告稱，公司及財務總監收到《警示函》。該函顯示：2019年11月27日董事會審議通過使用不超3.8億元閑置募資進行現金管理，期限12個月，但2020年11月26日決議期限屆滿后未及時贖回產品，直至2020年12月11日才補審議程序，期間未履行信披義務。鄒元來作為財務總監因未勤勉盡責被同步警示。

拉長維度，2020年3月，博瑞醫藥公告收到《警示函》。經核查，公司公告中所稱“批量生產”實際為藥品研發中小試、中試等批次的試驗性生產，而非已完成審批并開始正式規模化、商業化生產銷售瑞德西韋原料藥和制劑。公司所披露的“批量生產”未考慮一般語義的理解，亦未作出專門說明，不能準確描述抗病毒藥物研制的進展，信息披露不準確。

無獨有偶。因董事長袁建棟曾表示，本人親自試藥(BGM0504注射液)，體重從91公斤降到76公斤(減重30斤)，2023年10月17日博瑞醫藥公告，袁建棟因此收到江蘇證監局警示函。

04

四大看點 翻盤底氣知多少

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凡事皆有兩面。挑戰隱憂之外，若從產線布局、戰略前瞻與轉型潛力等角度看，博瑞醫藥仍值期待。

首先，得益多年戰略深耕，逐漸形成全產業鏈協同布局。作為國際性創新藥企業，博瑞醫藥依靠研發驅動，聚焦首仿、難仿、特色原料藥、復雜制劑和原創性新藥。區別于傳統原料藥公司，其選擇技術壁壘較高、市場剛需藥物自研，貫通“起始物料-高難度中間體-特色原料藥-制劑”全鏈條，創新質量及潛在價值不容小覷。

整體來看，博瑞醫藥已形成“原料藥+制劑+創新藥”全產業鏈，尤其在代謝疾病領域形成差異化競爭力。2024年報顯示，公司原料藥業務覆蓋40多個國家、并與梯瓦制藥等巨頭合作，為創新藥商業化提供渠道基礎。此外，吸入用布地奈德混懸液等高壁壘仿制藥的申報進展，有望形成“仿創結合”的現金流互補模式。

就在10月28日，博瑞醫藥公告稱，子公司產品地諾孕素片擬中標全國藥品集中采購。該產品適應癥為子宮內膜異位癥，規格為2mg，擬中標價24.7元/盒，首年約定采購量基數為130.2813萬片，主供省份為河北、四川、陜西、海南、寧夏，采購周期至2028年12月31日。2025年1-9月其產生銷售收入173.51萬元。本次擬中標有利產品快速打開國內銷售市場，提高市場占有率，促進公司制劑業務發展。

其次，持續大力度研發投入為長期競爭力、業績反轉積勢蓄能。

以2024年為例，博瑞醫藥重點在代謝疾病領域開發具有全球自主知識產權的創新藥物，在呼吸吸入為主的藥械組合領域構建具有國際競爭力的產品線，研發投入3.12億元、同比增長25.42%、占營收24.31%。

報告期內，公司新提交國內專利申請41件，新獲得國內專利授權28件；新提交國外專利申請12件，新獲得國外專利授權5件；截至2024年12月末，累計申請專利506件，其中發明專利448件；擁有有效專利共269件，其中發明專利224件，布局美國、日本、加拿大、歐洲、韓國等多個國家和地區。

再者，國際化布局具備一定先發優勢。目前，公司藥品生產體系通過了美國、歐盟、日本和韓國官方GMP認證，產品覆蓋歐盟、美國、日韓等國家或地區，比如BGM0504獲美國FDA臨床試驗批準、瞄準全球肥胖與糖尿病市場。

最后，融資環境向好提供了外部條件。當前港股涌現醫藥企業上市潮。5月23日恒瑞醫藥港交所上市，成為近幾年港股醫藥板塊最大IPO；8月7日東陽光藥登陸港交所，成為香港市場首例H股吸收合并私有化加介紹上市案例；A股老牌藥企貝達藥業也擬港交所主板上市。Wind數據顯示，今年前三季，港交所完成68宗IPO項目，較去年同期增加23家，增幅51.11%；募資總額1823.96億港元，已遠超2024全年的881.47億港元。

這與政策推動和制度優化分不開。港交所2018年推出的18A章允許未盈利生物科技公司上市，2025年進一步優化“科企專線”，提供保密遞表、預審指導等專項服務，吸引創新藥企密集遞表。在此背景下，一旦如愿“A+H”上市，將極大改善博瑞醫藥資金面，為其上述蓄力戰略留出更多騰挪空間。

實控人帶頭表達的回購意愿也向外界傳遞了發展信心。9月25日晚，博瑞醫藥公告稱，袁建棟提議公司使用自有資金以集中競價交易方式進行股份回購。本次回購金額不低于1000萬元（含），不超2000萬元（含）。

顯然，博瑞醫藥也握有一定的反轉底牌、潛在價值籌碼。可以說當前正處在一個關鍵節點。危與機往往并存，克服了危便是機。雖然博瑞醫藥此次定增夭折，又面臨業績壓力，但依托全產業鏈技術優勢和國際化布局，其在代謝疾病領域已構筑了技術壁壘。

能否以二次上市為契機，協調新老業務發展、平衡短期與長期利益、強化核心技術壁壘、增強變現造血力、提振業績，短期關乎IPO成敗、長期影響企業可持續發展，就看管理層的智慧與魄力了。

風物長宜放眼量，天助自助者。