茅臺： 別失望！消費定海神針真快穩住了

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北京時間10月29日晚間，貴州茅臺發布了2025年Q3業績，在“禁酒令”+需求持續疲軟的大環境下最終仍然實現了正增長，核心要點如下：

1、整體業績實現正增長：3Q25茅臺共實現營收398.1億元，同比增長0.3%，低于市場預期（市場預期為425億元）。

核心在于市場預期主要基于上個季度的增速進行線性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實三季度業績持續降速從二季度合同負債大幅下滑（同比下降45%）就已經可以推測，因此海豚君并沒有過于意外，所以市場預期整體上參考意義并不大。3Q25茅臺實現歸母凈利潤192.2億元，同比增長0.6%，略快于營收端的增長。

2、茅臺酒：業績的壓艙石。3Q25茅臺酒實現營收349億元，同比增長7.1%，趨勢上環比前兩個季度有所下滑。

結合調研信息，分消費場景來看，雖然宴席場景下滑幅度不明顯，但送禮場景下滑幅度較大，這背后 反應 的實際上還是企業的商務需求仍然偏弱。

3、系列酒下滑嚴重。3Q25系列酒實現營收41億元，同比下降33.7%，在價格全面倒掛+渠道高庫存+需求萎靡的情況下，海豚君推測為了減輕渠道負擔，公司三季度基本放棄了通過向經銷商壓貨實現增長。

4、直營占比大幅下降。3Q25茅臺直營渠道實現營收156億元，同比下滑14.8%，直營渠道占比回落至40%，海豚君推測一方面由于直營渠道更能反應終端實際疲弱的需求，另一方面，非標酒批價的持續下滑也影響了消費者的申購意愿（非標酒多數通過直營渠道投放）。

5、合同負債下滑幅度環比收窄：從“蓄水池”合同負債項看，截至三季度末茅臺合同負債為78億元，相較于去年同期下滑22%，相較于二季度45%的“斷崖式下滑”來說有所修復，這也側面說明了茅臺通過不斷給渠道減負，經銷商的資金壓力得到了一定緩解。

6、毛利率小幅提升，費用投放克制。毛利率上，由于茅臺酒占比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升0.2pct達到91.4%。

費用率上，行業下行期公司減少了市場投放力度，銷售費用率下滑1pct達到3.1%，管理費用率整體保持平穩。最終實現歸母凈利潤192億元，同比增長0.6%。

7、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

由于正常情況下白酒企業可以通過向渠道提前“壓貨”鎖定銷量，導致一般白酒企業報表端的數據和實際動銷數據會有一定的錯配，但由于三季度行業普遍達成共識，主動減少發貨，為渠道減負，因此三季度報表端的數據幾乎等同于實際動銷數據。

雖然從單季度增速上看基本創下了從2015年至今的新低，但如果和整個處于下行期的白酒行業相比，茅臺大概率是三季度唯一實現正增長的酒企，也再次驗證了茅臺的韌性。

如果和上一輪白酒行業的深度調整期2013-2015年相比，彼時雖然公款消費斷崖式下滑，但隨之需求結構逐步轉向了商務和民間消費，而這一輪除了公款消費受限外，商務需求的持續萎靡才是這輪批價跌跌不休、調整時間更長的核心原因。

再加上從供給側來看，2015年至今茅臺、五糧液這種頭部酒企的不斷擴產使得供應量也大幅增加，因此海豚君判斷當前仍未達到供需平衡，仍然處于主動去庫的后半段。

從批價上看，雖然由于國慶+中秋雙節消費疲軟，批價進一步殺至1800元以下，但近期從茅臺的估值上看并沒有跟隨批價進一步下殺，海豚君認為這背后反應的是市場對茅臺的批價下跌已經有了充分預期，使得短期批價波動對估值的沖擊有所鈍化。

其實從產業周期的角度來看，由于目前處于酒企主動去庫的后半程，從下圖可以看到這個階段最典型的特征就是終端動銷開始環比改善、批價逐步磨底、報表持續出清，因此，批價下跌實際上也符合產業規律，并非實際意義上的邊際利空。

反而通過這次茅臺的三季報，真正驗證了在行業下行周期，市場需求的疲軟從消費者傳遞到渠道到目前最終傳遞到了報表端，屬于行業筑底所要必須面臨的“陣痛期”。

因此，基于上文的分析，從投資節奏上來看，結合9月茅臺經銷商大會上透露的信息，7-9月終端的動銷已經在環比改善，如果需求持續恢復，樂觀情況下在2026年上半年將逐步過渡至被動去庫階段，疊加2025年報表端的低基數，彼時或許將迎來一波估值修復，而當前，雖然繼續向下殺估值的風險已經微乎其微，但是在沒有看到需求進一步復蘇前，海豚君仍然建議保持觀望態度。

來源：國金證券研究所

以下為財報詳細解讀

一、業績維持了正增長

3Q25茅臺共實現營收398.1億元，同比增長0.3%，低于市場預期（市場預期為425億元）。核心在于市場預期主要基于上個季度的增速進行線性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實三季度業績持續降速從二季度合同負債大幅下滑（同比下降45%）就已經可以推測，因此海豚君并沒有過于意外。畢竟只有給渠道減負，在下一輪需求起來的時候，才能更好“深蹲起跳”。

盈利方面，3Q25茅臺實現歸母凈利潤192.2億元，同比增長0.6%，略快于營收端的增長。

二、茅臺酒：業績的壓艙石

3Q25茅臺酒實現營收349億元，同比增長7.1%，結合秋糖會調研反饋來看，雙節旺季白酒行業的實際需求下滑了15%-20%，比預期要弱。

拆分消費場景來看，雖然宴席場景下滑幅度不明顯，但送禮場景下滑幅度較大，這背后反應的實際上是中小企業的商務需求仍然偏弱。

而從節奏上看，“518禁酒令”政策推出后，5月下旬開始在各個地方強化執行，因此雖然政策的影響在7-9月環比減弱，但如果從同比的角度來說三季度實際上無論從動銷還是價格的角度來說對于酒企的壓力都是最大的。

三、系列酒下滑嚴重

3Q25系列酒實現營收41億元，同比下降33.7%。根據去年年底經銷商聯誼會上茅臺傳遞的信息，2025年系列酒目標不低于茅臺過去5年的平均增速（對應15%的年復合增長），再結合公司的對系列酒的費用投放規劃，茅臺醬香酒2025年投入費用較2024年要增加15億元，同比增長50%，茅臺的本意自然是想通過系列酒積極參與次高端及以下醬酒的競爭，填補茅臺酒下滑的份額。

但從實際的情況上看，在“禁酒令”以及需求持續走弱的情況下，實際上系列酒的壓力顯然要大得多，在價格全面倒掛+渠道高庫存（1935目前在2個月以上，其他系列酒要庫存水平要更高）的情況下，目前茅臺基本只能依賴持續不斷的高費投和高補貼驅動動銷和回款。

展望未來，如果想要達成15%的增長目標，隱含的四季度系列酒需要實現營收104億元，同比接近翻倍的增長，因此除非四季度需求爆發式增長，系列酒想要完成目標難度很大。

四、直營占比大幅下降

3Q25茅臺直營渠道實現營收156億元，同比下滑14.8%，直營渠道占比回落至40%，海豚君推測一方面由于直營渠道更能反應終端實際疲弱的需求，另一方面，非標酒批價的持續下滑也影響了消費者的申購意愿（非標酒多數通過直營渠道投放）。

五、“蓄水池”下滑幅度邊際收窄

從“蓄水池”合同負債項看，截至三季度末茅臺合同負債為78億元，相較于去年同期下滑22%，相較于二季度45%的“斷崖式下滑”來說有所修復，這也側面說明了茅臺通過不斷給渠道減負，經銷商的資金壓力得到了一定緩解。

六、毛利率小幅提升，費用率投放克制

毛利率上，由于茅臺酒占比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升0.2pct達到91.4%。費用率上，行業下行期公司減少了市場投放力度，銷售費用率下滑1pct達到3.1%，管理費用率整體保持平穩。最終實現歸母凈利潤192億元，同比增長0.6%。

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