投資邏輯質(zhì)變：從規(guī)模擴張到效益優(yōu)先

我國一直以來非常重視固定資產(chǎn)投資工作，穩(wěn)投資是我國穩(wěn)增長最直接、最有效的手段，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)是我國推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展重要途徑。近年來，我國投資規(guī)模和結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了一些新變化，2025年《政府工作報告》強調(diào)要提高投資效益，這是我國適應(yīng)投資新形勢提出的新的工作理念。

圖/中經(jīng)視覺

我國當(dāng)前投資形勢的新變化

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)外部形勢發(fā)生了很大變化，與之伴隨，投資形勢也出現(xiàn)了一些新變化。從投資規(guī)模上看，固定資產(chǎn)投資同比增速已經(jīng)從過去兩位數(shù)增長，過渡到目前的中低速增長，2024年全年為3.2%，2025年1月至8月為0.5%。從投資結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)投資和通過地方政府融資平臺開展的基礎(chǔ)設(shè)施投資曾經(jīng)是投資主力。2022年以來，受國內(nèi)需求不足和人口總量下降影響，房地產(chǎn)市場陷入低迷，房地產(chǎn)開發(fā)投資2024年為10萬億元，較2021年全年下降了27.1%，2025年1月至8月同比下降了12.9%。地方政府融資平臺方面，從2010年加強地方政府融資平臺公司管理以來，經(jīng)過10多年持續(xù)推進，計劃在未來2年實現(xiàn)地方融資平臺出清。與房地產(chǎn)和地方政府融資平臺相比，第二產(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)投資中的占比提升，2024年達到34.8%，較2020年提高6.1個百分點。目前，制造業(yè)投資仍然保持相對較快增速，2025年1月至8月同比增長5.1%，較全部投資增速高4.6個百分點。特別是航空航天器及設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)等高技術(shù)制造業(yè)投資實現(xiàn)高速增長，2025年1月至8月同比增速分別為28%、20.2%、12.6%。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資快速增長的同時，也出現(xiàn)了“內(nèi)卷式”競爭問題。盲目追熱點，重復(fù)搞建設(shè)，缺乏差異化競爭，企業(yè)為了爭奪市場份額，大打價格戰(zhàn)，降低品質(zhì)，拖延供應(yīng)商貨款，極力壓縮成本。“卷營銷”是目前“內(nèi)卷式”競爭的一個特點，企業(yè)在渠道推廣上投入了大量資源和精力，夸大和虛假宣傳、詆毀攻擊、惡意投訴，在網(wǎng)絡(luò)上滋生了一個依附企業(yè)搞宣傳的非法牟利群體。地方政府招商引資也起到了推波助瀾的作用，為了培育產(chǎn)業(yè)，違規(guī)給予稅費減免、財政補貼、用地支持等，為了扶持本地企業(yè)，設(shè)置市場壁壘，破壞公平競爭秩序。在“內(nèi)卷式”競爭下，企業(yè)陷入囚徒博弈，投入沒能換來合理收益，例如，2025年1月至8月，汽車制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤總額同比增速為-0.3%，與20.2%的投資增速形成較大反差。

提高投資效益的四個著眼點

投資效益的直接理解是投入與產(chǎn)出的比較，例如，企業(yè)的利潤率、基礎(chǔ)設(shè)施項目的內(nèi)部收益率等。當(dāng)在宏觀經(jīng)濟層面考慮投資效益時，會復(fù)雜和困難很多，需要考慮投資的穩(wěn)增長效果和對未來增長潛力的影響等。在當(dāng)前投資形勢發(fā)生新變化的背景下，提高投資效益至少需要包括以下幾個著眼點：

一是企業(yè)必要的投資收益。企業(yè)之間的惡性競爭是我國長期存在的問題，不僅在國內(nèi)市場，而且在國際市場上也經(jīng)常相互壓價，兩敗俱傷。這一現(xiàn)象的背后并非單純我國企業(yè)個性問題，還存在經(jīng)濟學(xué)的普遍規(guī)律性。我國是世界工廠，制造業(yè)相關(guān)行業(yè)具有一些特點，例如，產(chǎn)能擴張受生產(chǎn)要素約束弱、規(guī)模經(jīng)濟性等，企業(yè)擴產(chǎn)動力很強，易于形成寡頭市場。寡頭市場是一個行業(yè)內(nèi)部企業(yè)的博弈場，需求旺盛時幾家大企業(yè)可能達成壟斷默契，需求萎縮時可能陷入損人不利己的惡性競爭，無論哪種情況，都會扭曲市場機制，顛覆行業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。提高投資效益，就是要避免市場飽和行業(yè)的簡單重復(fù)建設(shè)，提升企業(yè)產(chǎn)能利用率，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，增強企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新能力，提升企業(yè)未來競爭力。

二是基礎(chǔ)設(shè)施項目的財務(wù)可行性。基礎(chǔ)設(shè)施項目通常含有一些公益屬性，財務(wù)可行性偏低，這是世界范圍內(nèi)普遍面臨的難題。隨著我國地方政府融資平臺在20世紀(jì)末出現(xiàn)，為財務(wù)可行性不高的基礎(chǔ)設(shè)施項目投融資提供了一種解決方案，土地儲備等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)充當(dāng)銀行融資抵押品，國有土地使用權(quán)出讓收入等成為還款來源。此后20年，我國房地產(chǎn)市場進入繁榮期，地方政府融資平臺模式進入大發(fā)展階段。隨著地方政府債務(wù)透明化和房地產(chǎn)市場進入調(diào)整期，地方政府融資平臺模式難以為繼，基礎(chǔ)設(shè)施項目急需投融資新模式。當(dāng)前，我國支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財政資金和信貸資金都比較寬裕，但資金落到項目的融資環(huán)節(jié)存在瓶頸。基礎(chǔ)設(shè)施投資增長較快的領(lǐng)域僅是現(xiàn)金流較好的電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，2025年1月至8月同比增長18.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比僅增長2%。提高投資效益，就是要增強基礎(chǔ)設(shè)施項目未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性，降低融資成本，形成基礎(chǔ)設(shè)施投融資可持續(xù)發(fā)展模式。

三是推動經(jīng)濟增長過程中的投資效率問題。增量資本產(chǎn)出率是衡量投資效率的一個可靠指標(biāo)，用固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）名義值與生產(chǎn)法GDP增量名義值之比來衡量，我國2024年為9.38倍，較2023年增加了1.11倍，是除新冠肺炎疫情期間的2020年外的歷史最高值。根據(jù)凱恩斯投資乘數(shù)理論，投資能夠推動GDP多大程度的增長，取決于投資帶動居民收入增長和消費增長的能力。因此，擴大投資的同時，需要考慮投資對消費以及出口的促進作用。提高投資效益，就是要提升投資之間的彼此帶動作用，增強投資對消費和出口的促進作用，推動增量資本產(chǎn)出率回落，提升投資穩(wěn)增長能力。

四是投資在提高經(jīng)濟增長質(zhì)量過程中的作用。經(jīng)濟增長質(zhì)量關(guān)系到經(jīng)濟體未來增長潛力，需要從經(jīng)濟增長理論方面入手。全要素生產(chǎn)率是衡量經(jīng)濟增長質(zhì)量的核心指標(biāo)，以常用的索洛余值法來計算，2024年，在我國GDP增長5%中，資本存量、勞動力和全要素生產(chǎn)率分別貢獻了3.1%、-0.3%、2.2%，分別較2023年低0.2個百分點、低0.6個百分點、高0.4個百分點。在資本存量和勞動力貢獻走低背景下，我國未來經(jīng)濟增長需要更多依靠全要素生產(chǎn)率。技術(shù)進步和生產(chǎn)要素的重新組合，是提高全要素生產(chǎn)率的兩個主要途徑。技術(shù)進步依賴相關(guān)領(lǐng)域的投資，實現(xiàn)生產(chǎn)要素重新組合的最有效方式也是通過特定領(lǐng)域投資加以引導(dǎo)。這類投資雖然不像擴大再生產(chǎn)那樣可以直接提高產(chǎn)出規(guī)模，但可以提高產(chǎn)品附加值和生產(chǎn)效率。提高投資效益，就是要關(guān)注投資投向問題，通過投資結(jié)構(gòu)調(diào)整提高全要素生產(chǎn)率和經(jīng)濟增長質(zhì)量，提升經(jīng)濟未來增長潛力。

提高投資效益的對策建議

一是整治“內(nèi)卷式”競爭。“內(nèi)卷式”競爭通常出現(xiàn)在寡頭市場，寡頭市場中企業(yè)的一些行為會帶來負外部性，無法完全依靠市場手段解決，需要政府手段適度干預(yù)。針對目前我國一些行業(yè)出現(xiàn)的“內(nèi)卷式”競爭問題，重點是守住底線、政府調(diào)節(jié)、行業(yè)自律以及規(guī)范地方政府行為。反不正當(dāng)競爭和反壟斷是我國維護良好市場環(huán)境的基礎(chǔ)，相關(guān)法律法規(guī)是企業(yè)行為底線，不容逾越，網(wǎng)絡(luò)造勢詆毀友商、低于成本價銷售、濫用市場地位過度占用供應(yīng)商貨款等行為需要依法進行整治。供需失衡是“內(nèi)卷式”競爭的基礎(chǔ)，單純依靠市場去產(chǎn)能難度較大，需要同時發(fā)揮政府作用，加強產(chǎn)業(yè)統(tǒng)籌布局和產(chǎn)能監(jiān)測預(yù)警，鼓勵企業(yè)兼并，提高產(chǎn)業(yè)集中度，提高行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等手段推動市場出清。充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會作用，建立穩(wěn)價格自律機制，約束企業(yè)行為。推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，實施好《公平競爭審查條例》，落實好《全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引（試行）》，破除地方保護和市場分割，規(guī)范地方政府招商引資行為，將招商引資工作重點從拼政策優(yōu)惠轉(zhuǎn)變到優(yōu)化營商環(huán)境、提高服務(wù)水平上來，完善地方政府政績考核、財稅、統(tǒng)計等制度，引導(dǎo)地方政府樹立正確政績觀，因地制宜推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，防止地方政府“內(nèi)卷式”競爭。

二是構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施投融資可持續(xù)發(fā)展模式。地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的定位是關(guān)鍵，是選擇以政府為主、吸引社會資本參與建設(shè)，還是選擇以社會資本為主、政府支持進行建設(shè)。過去主要是以政府為主建設(shè)，地方政府當(dāng)期財政支出壓力大，累積了大量債務(wù)，不符合財政代際公平原則。同時，地方政府也形成了大批存量資產(chǎn)，在當(dāng)前地方政府財政收支矛盾加大背景下，面臨盤活存量資產(chǎn)的壓力。經(jīng)濟下行期出售資產(chǎn)必然面臨折價，還存在交易成本、行政成本，以及可能的行政風(fēng)險，地方政府先籌資建設(shè)、再折價盤活的方式并不劃算。因此，對于需要政府長期持有的項目，如涉及國家安全、關(guān)系國民經(jīng)濟命脈、公益性占絕對主導(dǎo)的項目，可以采用以政府為主參與建設(shè)；對于其余項目，都可以盡量采用以政府支持社會資本為主參與建設(shè)，特別是調(diào)動民營企業(yè)積極性。

以社會資本為主參與建設(shè)面臨的核心問題，是如何提升項目對社會資本的吸引力，其解決辦法是加大政府支持力度，使項目達到財務(wù)可行性，其中不僅需要關(guān)注政府資源投入的數(shù)量，更需要關(guān)注創(chuàng)新政府資源投入方式和相關(guān)體制機制改革。要健全基礎(chǔ)設(shè)施使用定價機制，提升基礎(chǔ)設(shè)施投資回報率和未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性。對于收益過低的基礎(chǔ)設(shè)施，可以發(fā)揮財政資金撬動作用，通過政府購買服務(wù)等方式創(chuàng)造未來現(xiàn)金流，例如，對于農(nóng)村公路和城市道路等無未來現(xiàn)金流的項目，財政可以通過公路養(yǎng)護費等方式提供未來現(xiàn)金流，提升項目財務(wù)可行性。同時也要考慮地方政府債務(wù)風(fēng)險，對于可以實現(xiàn)使用者付費的項目，政府可以在項目建設(shè)期給予支持，對于最終需要政府付費的項目，政府只能對運營階段進行支持。要完善社會資本權(quán)益保障，通過特許經(jīng)營等方式明確政府和社會資本的權(quán)利義務(wù)，健全政務(wù)失信記錄和懲戒制度，強化政府誠信履約，激發(fā)社會資本投資基礎(chǔ)設(shè)施項目積極性。

三是增強投資對消費的促進作用。當(dāng)前，投資領(lǐng)域的一個突出問題是，投資政策對GDP的拉動效果在持續(xù)減弱。通過上文分析可知，投資效率與投資對消費和出口的帶動能力關(guān)系密切。我國過度依賴外部市場的道路已經(jīng)難以為繼，在構(gòu)建新發(fā)展格局背景下，想要增強投資對GDP的拉動效果，需要從增強投資對消費的促進作用入手，重點投資那些消費需求沒能得到充分滿足的領(lǐng)域。目前，包括投資和消費在內(nèi)的有效需求不足，是我國宏觀經(jīng)濟面臨的主要問題，但從結(jié)構(gòu)上看，部分領(lǐng)域的消費需求沒能充分滿足，部分領(lǐng)域的投資也還不充分。根據(jù)我國城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查，2024年，人均服務(wù)性消費支出占居民人均消費支出比重為46.1%。對比來看，根據(jù)美國國民經(jīng)濟核算，2024年，美國服務(wù)消費名義支出占居民消費支出的68.5%，占比較我國高22.4個百分點。隨著我國居民收入水平提高，服務(wù)消費特別是中高端服務(wù)消費存在很大需求空間，而服務(wù)供給則存在短板，目前最受關(guān)注的是醫(yī)療健康、教育培訓(xùn)、“一老一小”等領(lǐng)域。針對上述領(lǐng)域，破除體制機制障礙，擴大投資，加大服務(wù)供給力度，必定能夠?qū)οM起到促進作用，從而發(fā)揮投資乘數(shù)效應(yīng)，提升投資效率，增強投資對GDP的拉動效果。

四是發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用。投資既是當(dāng)期需求，又決定著未來供給，投資政策在考慮穩(wěn)增長的同時也要考慮優(yōu)化未來供給結(jié)構(gòu)，包括人力資本、基礎(chǔ)設(shè)施、科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)體系等。我國勞動力規(guī)模和人口規(guī)模都已經(jīng)達峰下滑，未來人力資本需要更多依靠質(zhì)量，需要將更多資源“投資于人”，加大教育培訓(xùn)、醫(yī)療健康、就業(yè)社保、工作居住條件等領(lǐng)域投資，提升人的知識、技能、健康水平、社會適應(yīng)性。要特別重視人力資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配，努力實現(xiàn)人盡其用。交通、能源、電信、水利等基礎(chǔ)設(shè)施是經(jīng)濟長期穩(wěn)定增長的保障。近年來，我國基礎(chǔ)設(shè)施整體水平實現(xiàn)跨越式提升，但與經(jīng)濟發(fā)展需要相比還存在不少短板和弱項。需要立足長遠，科學(xué)規(guī)劃，擴大有效投資，優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局和功能，精準(zhǔn)補短板、強弱項，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。面對百年未有之大變局，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為我國穩(wěn)步提升經(jīng)濟實力和有效維護經(jīng)濟安全的關(guān)鍵。以國家戰(zhàn)略需求為導(dǎo)向加大投資力度，加強原創(chuàng)性、引領(lǐng)性科技攻關(guān)，實現(xiàn)高水平科技自立自強。科技創(chuàng)新投資與產(chǎn)業(yè)投資要相互協(xié)調(diào)，科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)業(yè)發(fā)展為科技創(chuàng)新提供應(yīng)用場景，共同培育和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。

（中國國際經(jīng)濟交流中心 孫曉濤）