政策面前瞻：多元工具下的寬松紅利

我們來聊聊今年政策的整體變化。感受特別明顯的是，今年政策利率的錨發(fā)生了一些切換，包括貨幣政策投放工具的多元化。今年央行對于整個貨幣政策的降準(zhǔn)降息，似乎也不如大家在年初預(yù)期的那么寬松，因此明年在貨幣政策這一塊，可能也會有比較多的預(yù)期差交易機會。

我們來具體聊聊貨幣政策的部分。央行在今年的三季度執(zhí)行報告中，重點提到了要保持合理的利率比價關(guān)系。其實從2024年市場利率下行進(jìn)入“無人區(qū)”開始，大家就一直在討論這一問題：到底該如何衡量長久期債券與市場利率的定價邏輯，包括市場信貸與銀行可投資債券資產(chǎn)的比價尺度。

我們認(rèn)為明年這一點依然非常重要?？紤]到年末的銷售費率新規(guī)可能在明年落地，明年負(fù)債端的資金流向大概率會從銀行表外重新回流至表內(nèi)。過去幾年更多是銀行表內(nèi)資金出表的階段，在此過程中，市場利率的比價有效性可能會有所減弱。因此我們能看到，明明階段性資產(chǎn)利率下行速度非常快，但相較于貸款，其性價比仍相對偏弱，而銀行似乎有更強的追加配置貸款的訴求。

這背后核心是銀行負(fù)債端的變化。過去，銀行理財、公募基金等廣義基金產(chǎn)品的發(fā)展，使得比價效應(yīng)在定價過程中并未充分發(fā)揮作用。但這一特征在明年可能會出現(xiàn)變化：去年大量出表負(fù)債的定價利差被壓至極低水平，且這幾年廣義基金規(guī)模逐步筑頂后，明年部分廣義基金資金可能重新回流銀行表內(nèi)。在這一趨勢下，銀行各類資產(chǎn)的比價重要性將日益凸顯，因此明年我們可重點跟蹤銀行負(fù)債端變化及對各類資產(chǎn)的性價比傾向。

另一值得關(guān)注的點是，央行在今年1月停止賣債后，至10月末開啟買債的這段時間里，雖未通過債券買賣投放基礎(chǔ)貨幣，但通過買斷式回購、MLF、逆回購等工具，向市場投放了大量中期流動性。

從明年的視角來看，央行開啟國債買賣后，流動性投放工具將更加豐富。目前市場對于明年央行買債所涉及的期限仍存在較大分歧——明年長久期債券的供給壓力依然較大，而考慮到銀行當(dāng)前面臨的賬面利率風(fēng)險，其承接這類債券的能力相對偏弱。因此，央行明年買債期限是否會逐步上移，或?qū)⒊蔀槭袌霾┺牡闹攸c。

在整個利率流動性投放工具日益多元、完善的背后，市場關(guān)注的要素也會相應(yīng)增多。過去，市場僅關(guān)注央行的降息時點、政策利率水平以及央行引導(dǎo)下市場利率的整體區(qū)間與波動范圍；到了明年，大家可能會更加關(guān)注央行買債的期限、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運用，以及央行通過買斷式回購、MLF等工具的操作細(xì)節(jié)。當(dāng)前央行貨幣政策工具多采用多價位中標(biāo)方式，明年是否會通過這一方式引導(dǎo)利率走廊下行，也將是市場重點關(guān)注的方向。

從總量政策來看，明年大概率會有一到兩次降息或降準(zhǔn)操作，落地窗口期多集中在重大會議期間，配合一攬子政策同步實施，更多扮演協(xié)同角色，配合財政政策或維護(hù)金融市場穩(wěn)定，而非單純依賴宏觀經(jīng)濟走弱。

基于上述判斷，我們對明年的資金面整體持樂觀態(tài)度，預(yù)計仍將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢。今年一季度曾出現(xiàn)資金面與政策利率偏離的情況，但5月份之后，二者基本保持穩(wěn)定，波動幅度約在10BP上下，明年預(yù)計仍將維持這一區(qū)間震蕩格局。盡管核心貨幣政策層面可能不會出現(xiàn)大幅降息，但資金面預(yù)計仍將維持相對平穩(wěn)、偏寬松的環(huán)境。

廣義信貸預(yù)計將溫和擴張。核心原因在于，今年年末已有大量項目為明年儲備就緒，因此明年加杠桿結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)此前格局——居民與企業(yè)加杠桿意愿相對偏弱，政府仍是加杠桿的主力。不過，至少從上半年來看，明年的信貸情況無需過度悲觀；隨著全年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，市場的信貸需求有望逐步釋放。因此，無論是整體流動性環(huán)境，還是央行貨幣政策層面，明年對債券市場而言仍將相對友好。

十年國債ETF（511260）核心價值凸顯：配置端契合銀行表外資產(chǎn)回表訴求，交易端可捕捉低利率環(huán)境下的波段機會與票息收益，在市場回歸基本面、波動加大的背景下，成為平衡風(fēng)險與收益的優(yōu)選，有望為投資者帶來穩(wěn)健回報。

風(fēng)險提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

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