茅臺還在苦撐，片仔癀價格先崩了

原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 |田羽

2025年三季報，徹底把片仔癀拉下了神壇。

營收同比下降11.93%，凈利潤同比下降20.74%，創下了上市以來的最差業績。過去十年，它的三季報幾乎年年“雙增長”。上一次營收和利潤同時下滑，已經要追溯到20多年前的2003年——但那時的降幅，不足1%。

資本市場的反應冰冷而直接：股價較高點腰斬，市值蒸發2000億元。二級市場上，片仔癀的回收價已從巔峰的1600元跌至500元左右，臨期回收價格則更低。

曾與茅臺肩并肩，被視為“老登經濟”的雙子星。如今卻成了難兄難弟，迎來自己的至暗時刻。

年輕人不吃這一套

片仔癀的神話，是靠著“稀缺+故事+情緒”搭起來的。

它不僅被列為商務部首批“中華老字號”，更與云南白藥共享最高等級的“國家絕密級配方”，秘方保密期限為永久。

核心成分天然麝香，產自國家一級保護動物林麝，資源極度稀缺。2005年起，片仔癀成為首批被批準使用天然麝香的藥品之一。這一層“神秘光環”，讓它在資本市場被瘋狂追捧。

“超級牛散”王富濟自2009年投入約1億元重倉單一持有片仔癀，此后不斷增持；著名投資人林園也多次公開強調片仔癀的壟斷地位和奢侈品屬性。2020至2021年間，公司市盈率一度高達160倍，市值逼近3000億元，相較于2003年上市時的10億元，漲幅近300倍。

市場甚至給了它“藥茅”這個名號，茅臺和片仔癀一度被捆綁，“喝茅臺前吃片仔癀護肝”的說法開始流傳，“茅臺+片仔癀”成為高端宴請場合的“標配”，更有煙酒店直接推出捆綁搭配。進一步把一顆原本治肝的藥，抬上了禮品與社交的神壇。

但轉折點悄然來臨，“茅臺+片仔癀”由黃金組合成為了“難兄難弟”。

截至2025年10月21日，片仔癀股價（前復權）由2021年中的473.05元跌至181元，跌幅超過6成；市值也由接近3000億元跌至1100億元左右，蒸發了接近2000億元。當然，茅臺日子也不好過，其股價由2342.64元的高位，跌至1458.8元，跌幅接近40%。

說到底，片仔癀的問題不僅是市場冷卻，而是故事已經講不下去。

與茅臺類似，片仔癀是“老登經濟”的圖騰。品牌、渠道、營銷精準綁定中老年男性的健康焦慮。高價背后，是那群愿意為“安心”買單的大叔大爺們。但年輕人不吃這一套。他們追的是泡泡瑪特這種新符號。

而當情緒退潮、無人接盤，財報的數字變得冷冰冰。

2025前三季度，片仔癀營收74.42億元，同比下降11.93%；凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤18.91億元，更是暴跌30.38%，創下上市以來最差三季報。

目前片仔癀在天貓阿里健康大藥房的售價為每粒760元，而美團買藥上的折后價為每粒685.62元。京東京喜自營官方店的售價相對更低，降至每粒599元。

二級市場上，2024年版片仔癀錠劑，回收價為450元-500元之間。過期或者臨期藥品的回收價格則更低，臨期片仔癀錠劑回收價回落至400元。

雪上加霜的是高管異動。在三季報披露前夕，片仔癀發公告稱，總會計師楊海鵬辭職；兩個月前，審計委員會委員賴文寧離任。

業績下行疊加人事異動，對資本市場來說，是最容易引發警覺的信號。

“是藥不是神丹”

在價值投資圈，流傳著一句話：“巴菲特喜歡ROE在20%以上的公司。”不論真假，這個20%的標準，確實是許多價值投資者分析上市公司時的錨點。

片仔癀曾完美踩中這條黃金線。公開數據顯示，2022-2024年，片仔癀的ROE都在20%以上，分別為21.82%、20.91%、20.86%。

但今年2025年，這條線斷了。

上半年，片仔癀的ROE只有9.86%，按年化算已經在20%以下，前三季度也僅14.71%，較去年同期下降超4個百分點。

從這個層面來看，雖說片仔癀和茅臺算“難兄難弟”，但茅臺的基本面數據還是很穩的。2025年上半年，茅臺的ROE也有17.89%，全年有望在30%以上。這樣一對比，片仔癀的基本面情況就顯得更加刺眼。

用杜邦分析法拆解，片仔癀ROE下滑問題出在兩頭：銷售凈利率下滑、資產周轉率放緩。用大白話來說，就是“賣得不好、賺得少”。

核心產品肝病用藥片仔癀系列，前三季度營收38.8億元，同比下滑9.41%，毛利率驟降近10個百分點。

而整體毛利率首次跌破40%，創下10年來新低。

這背后反映出巨大的成本壓力。

片仔癀的配方決定了它的成本從來不可能低。麝香、牛黃、蛇膽、三七等藥材個個名貴，其中天然牛黃被稱為“藥中黃金”，價格從2019年的約35萬元/公斤飆升到2025年上半年的170萬元/公斤。而天然麝香年產量僅500公斤，配額嚴格受限，價格近幾年漲幅超過200%。

值得注意的是，面對高昂的成本，片仔癀過去最核心的對策是“提價”。

自2003年上市以來，其系列產品累計提價超20次。片仔癀錠劑內銷出廠價從2004年的125元/粒漲至2023年的600元/粒，終端零售價達760元/粒，累計提價幅度超四倍。2023年5月，公司將片仔癀錠劑價格從590元上調至760元。

現階段，隨著銷售承壓、成本高企，片仔癀會不會再用“漲價”這張牌，成為市場關注重點。

然而，就算再漲價，可能也難再復制過去神勇，因為市場熱度已經在降溫。

在2021年最瘋狂的時候，一粒片仔癀曾被炒到1600元，克價一度超過黃金。但到了2024年底，片仔癀的黃牛回收價已經跌到約500元/粒，臨期產品甚至只剩350元。這意味著，即使片仔癀后續漲價，也失去了最鋒利的放大器——市場接盤的熱情。

更關鍵的是，炒作退潮之后，市場不得不重新面對一個被長期忽視的事實，片仔癀是藥，不是理財產品，更不是保健神丹。正如國內權威肝病專家葉衛江教授指出，片仔癀是用來治病的藥物，不是保健品，對于肝病的治療，有嚴格的適應癥，不是所有肝病患者都能吃，想吃著防病保健的更不可取。

當市場情緒退潮，理性回歸藥品本位，漲價這把“萬能鑰匙”，也徹底失去了魔力。

更尖銳的問題是，如果連漲價都失靈了，片仔癀還有什么辦法破局呢？

研發薄弱

面對增長焦慮，片仔癀開始頻頻出手投資。

10月14日，公司以LP身份出資2億元，參與設立規模10億元的中金醫療基金，方向涵蓋中醫藥、生物醫藥、醫療器械、日化美妝、康養等。

這已是片仔癀半年內的第三次基金投資。

早在今年4月，片仔癀就以相同方式入股招盈基金，目標規模同樣是10億元，出資比例同樣是2億元；8月，又投了高鑫潤信基金，繼續下注。此外，片仔癀在2024年也出手設立產業投資基金。這足以反映出片仔癀有意通過資本紐帶，綁定創新資源，為尋找新增長曲線做準備。

不過，冷靜下來就會發現一個殘酷事實，這些動作還停留在“戰略布局”層面，距離真正變現增長曲線，還有很長一段路。而片仔癀過去幾次“找新故事”的嘗試，也幾乎不算成功。

2021年，片仔癀推出安宮牛黃丸，希望豐富產品線。一開始市場反響不差，但2025年前三季度營收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%。原因很直接，這不是片仔癀的獨家地盤。據誠通證券，截至2025年，國內擁有安宮牛黃丸生產批文的企業超過120家。競爭激烈，意味著片仔癀的產品沒有護城河。

另一頭押注的美妝業務同樣疲軟，今年前三季度同比下滑超過20%。由此可見，片仔癀并沒有靠跨界打出新爆點。

問題的根子，其實在于這家企業從未真正下定決心離開“保密配方”的舒適區。多年來，片仔癀靠著這味“武林秘籍”，不需要拼研發、不需要卷創新，只靠品牌溢價與稀缺性，就能輕松賺錢。

但只靠“配方”顯然難以撐起第二增長曲線。要想真正實現業務多元化，必須走一條艱難但必須走的路——加大研發與創新投入。

而從財務數據看，它確實沒有為創新付出足夠成本。2022-2024年，片仔癀的研發費用率連3%都沒碰到，分別只有2.65%、2.31%、2.5%，2025年前三季度為2.42%。即便在中藥這個“研發傳統偏弱”的行業里，片仔癀的研發費用率依然低于行業中位數。

這對一家市值千億的頭部企業來說，無疑是一種“戰略性偷懶”。

當“老登經濟”的紅利退去，而研發投入又難以支撐真正的創新突破，留給片仔癀的，只剩一個殘酷的現實：故事講完了，神話也該謝幕了。

參考資料：

貝殼社《被遺忘的“藥茅”》

界面新聞《片仔癀的“業績神話”破了》

創業資本匯《片仔癀再做LP，這次投了中金資本》

鳳凰網財經公司研究院《千億市值蒸發，誰還買760元一粒的片仔癀？》