東鵬飲料：特飲降速，神話難撐？

東鵬飲料北京時(shí)間 10 月 24 日晚間，東鵬飲料（605499.SH）發(fā)布了 2025 年三季度業(yè)績(jī)，整體上，公司的增長(zhǎng)質(zhì)量還是不錯(cuò)的，但最大的問(wèn)題在于公司的基本盤能量飲料持續(xù)降速，導(dǎo)致整體業(yè)績(jī)小幅不及市場(chǎng)預(yù)期，具體要點(diǎn)如下：

1.營(yíng)收小幅不及市場(chǎng)預(yù)期：3Q25 東鵬飲料實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 61.1 億元，同比增長(zhǎng) 30.8%，從趨勢(shì)上看環(huán)比前兩個(gè)季度有所降速。

雖然公司的 “第二增長(zhǎng)曲線” 電解質(zhì)水依然在快速增長(zhǎng)，但由于市場(chǎng)對(duì)東鵬的能量飲料業(yè)務(wù)預(yù)期仍然較高，因此整體業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期。

利潤(rùn)端，由于東鵬二季度費(fèi)用投放的前置疊加整體公司經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放，3Q25 東鵬實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 13.9 億元，同比增長(zhǎng) 41.8%，仍然快于營(yíng)收端的增長(zhǎng)，整體的業(yè)績(jī)質(zhì)量還是比較高的。

2.能量飲料持續(xù)降速：分品類看，3Q25 東鵬能量飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 42 億元，同比增長(zhǎng) 15%，從趨勢(shì)上看環(huán)比二季度持續(xù)降速，單季度增速處于近 3 年以來(lái)最低水平，核心還是在于海豚君此前強(qiáng)調(diào)的隨著東鵬特飲的持續(xù)增長(zhǎng)，整體的體量已經(jīng)越來(lái)越接近天花板。

電解質(zhì)飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.5 億元，同比增長(zhǎng) 84%，從趨勢(shì)上看，經(jīng)過(guò)連續(xù)四個(gè)季度 200% 以上的高速增長(zhǎng)后，環(huán)比增速雖然有所下滑，但依然維持了比較高的增長(zhǎng)，目前電解質(zhì)水占比已經(jīng)超過(guò) 20%。其他飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.5 億元，同比增長(zhǎng) 94%，在低基數(shù)下環(huán)比仍在持續(xù)提速。

3.基地市場(chǎng)已經(jīng)接近天花板。分區(qū)域來(lái)看，雖然除廣東以外的其他地區(qū)仍然保持了 42% 高于大盤增速的增長(zhǎng)，但最大的問(wèn)題在于東鵬的大本營(yíng)廣東地區(qū)經(jīng)過(guò)持續(xù)多年的深耕，三季度僅同比增長(zhǎng) 2%。

從海豚君測(cè)算得到的廣東地區(qū)單商營(yíng)收來(lái)看，三季度也沒(méi)有了增長(zhǎng)，說(shuō)明東鵬的基地市場(chǎng)基本已經(jīng)接近增長(zhǎng)天花板。

4、經(jīng)營(yíng)杠桿釋放下盈利能力仍在提升。從毛利率上看，由于低毛利的電解質(zhì)水、其他飲料的放量，帶動(dòng)公司整體毛利率小幅下滑 0.4pct 達(dá)到 45.2%。

費(fèi)用端，由于公司二季度前置的費(fèi)用投放疊加公司的持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，整體費(fèi)用率有所下降，最終，東鵬核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升 2.1pct 達(dá)到 27.4%。

5、財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

單從業(yè)績(jī)層面上，東鵬 30%+ 的收入增長(zhǎng)，40%+ 的利潤(rùn)增長(zhǎng)看似不錯(cuò)，但相較于前兩個(gè)季度以及去年同期的增速來(lái)看已經(jīng)明顯放緩。在海豚君看來(lái)，這個(gè)季度明確傳遞出的信號(hào)其實(shí)在于能量飲料增速的放緩基本已成定局。

海豚君在《》詳細(xì)測(cè)算過(guò)東鵬特飲的上限大致在 230-270 億左右。

按照當(dāng)前這個(gè)節(jié)奏，東鵬特飲全年收入已經(jīng)接近 160 億元，想要完成剩余的增長(zhǎng)對(duì)于東鵬來(lái)說(shuō)顯然要進(jìn)入 hard 模式，再加上一個(gè)共性規(guī)律在于任何軟飲料單一品類在突破 200 億之后基本都會(huì)面臨滲透率達(dá)到瓶頸、替代品涌入所帶來(lái)的增速放緩問(wèn)題，而這個(gè)規(guī)律放在能量飲料上也同樣適用。

而市場(chǎng)期待的 “第二增長(zhǎng)曲線” 電解質(zhì)飲料雖然在這個(gè)季度仍然在高速增長(zhǎng)，但目前接近 30 億元的體量和特飲 160 億元的盤子相比大概率填補(bǔ)不了特飲增速下滑所帶來(lái)的影響，因此這里最核心的問(wèn)題是東鵬未來(lái)的增速大概率支撐不了現(xiàn)在的估值。

復(fù)盤過(guò)去東鵬的估值，可以看到東鵬的估值基本完全和業(yè)績(jī)?cè)鏊俳壎?，并沒(méi)有享受到估值溢價(jià)。根據(jù)海豚君的測(cè)算，當(dāng)前對(duì)應(yīng) 2026 年仍有 30x，和海豚君測(cè)算的 2026-2029 年 16% 的年復(fù)合增速相比顯然是偏高了，因此當(dāng)前階段海豚君建議謹(jǐn)慎。

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以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、整體業(yè)績(jī)小幅不及市場(chǎng)預(yù)期

3Q25 東鵬飲料實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 61.1 億元，同比增長(zhǎng) 30.8%，從趨勢(shì)上看環(huán)比前兩個(gè)季度有所降速。雖然公司的 “第二增長(zhǎng)曲線” 電解質(zhì)水依然在快速增長(zhǎng)，但由于市場(chǎng)對(duì)東鵬的能量飲料業(yè)務(wù)預(yù)期仍然較高，因此整體業(yè)績(jī)略低于市場(chǎng)預(yù)期。

二、能量飲料降速，電解質(zhì)水接力

拆分品類看，能量飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 42 億元，同比增長(zhǎng) 15%，從趨勢(shì)上看環(huán)比二季度持續(xù)降速，單季度增速處于近 3 年以來(lái)最低水平，核心還是在于海豚君此前強(qiáng)調(diào)的隨著東鵬特飲的持續(xù)增長(zhǎng)，整體的體量已經(jīng)越來(lái)越接近天花板。

當(dāng)前階段市場(chǎng)顯然更關(guān)心的是東鵬的 “第二增長(zhǎng)曲線” 電解質(zhì)水的增長(zhǎng)情況。3Q25 電解質(zhì)飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.5 億元，同比增長(zhǎng) 84%，從趨勢(shì)上看，經(jīng)過(guò)連續(xù)四個(gè)季度 200% 以上的高速增長(zhǎng)后，環(huán)比增速雖然有所下滑，但依然維持了比較高的增長(zhǎng)。

目前電解質(zhì)水占比已經(jīng)超過(guò) 20%，核心在于公司上半年提前進(jìn)行了冰柜的前置投放和渠道擴(kuò)張，在夏天旺季實(shí)現(xiàn)了顯著放量。按照這個(gè)增長(zhǎng)勢(shì)頭，如果按照去年同期的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏去推算，全年補(bǔ)水啦超過(guò) 30 億元基本確信無(wú)疑，將成為東鵬第一個(gè) 30 億級(jí)別的大單品。

如果按照規(guī)格拆分，雖然公司沒(méi)有披露具體數(shù)據(jù)，但結(jié)合調(diào)研信息，目前大包裝 (1L 裝）占比已經(jīng)超過(guò) 50%，且公司明確未來(lái)大包裝占比將會(huì)達(dá)到 60%，說(shuō)明大包裝是東鵬電解質(zhì)水的核心增量。

海豚君認(rèn)為一方面在于相較于目前競(jìng)品普遍還是 500ml 常規(guī)包裝居多，東鵬從最開(kāi)始就同時(shí)推出了 555ml 常規(guī)裝和 1L 大包裝，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和差異性；另一方面，更重要的一點(diǎn)在于從整個(gè)軟飲料行業(yè)的趨勢(shì)上看，各個(gè)細(xì)分品類基本都在向大規(guī)格遷移，背后反應(yīng)的本質(zhì)還是消費(fèi)者更加注重性價(jià)比和獲得感。

此外，為了適配更多的飲用場(chǎng)景，拓寬消費(fèi)人群，2 月東鵬推出了 380ml 便攜裝，主攻下沉市場(chǎng)，定位會(huì)議、聚餐、校園（中小學(xué)）等一次性飲用場(chǎng)景，三季度放量后目前在整個(gè)補(bǔ)水啦大盤的占比接近 10%。

從競(jìng)爭(zhēng)格局上看，電解質(zhì)水賽道目前仍在加速擴(kuò)容。根據(jù)馬上贏線下監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，電解質(zhì)水 SKU 從 2024 年 147 個(gè)激增至當(dāng)前超過(guò) 500 個(gè)。

一類是傳統(tǒng)飲料企業(yè)（王老吉、今麥郎、銀鷺）試圖進(jìn)入電解質(zhì)水賽道分一杯羹，但這類產(chǎn)品從成分上并沒(méi)有太多差異，更多的還是基于價(jià)格戰(zhàn)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

以今麥郎今年推出的 “快補(bǔ)水” 為例，1L 大瓶裝定價(jià)僅為 4 元，定位市面上最便宜的電解質(zhì)水，試圖通過(guò)比東鵬還要極致的性價(jià)比在市場(chǎng)上搶占份額。

但和東鵬相比，一方面今麥郎的渠道僅在北方的根據(jù)地市場(chǎng)（山東、山西、河南、河北）比較強(qiáng)勢(shì)，其他地區(qū)的網(wǎng)點(diǎn)覆蓋度遠(yuǎn)遜于東鵬，另一方面，從品牌力的角度，不同于補(bǔ)水啦依賴東鵬特飲強(qiáng)大的品牌背書(shū)，從能量飲料延展至 “能量 +” 品類，更多的是品牌形象的延伸，而今麥郎為代表的這種傳統(tǒng)飲料企業(yè)進(jìn)軍電解質(zhì)飲料由于和自身主品類沒(méi)有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)。

因此在海豚君看來(lái)更多只能算的上是 “渠道品牌”，蠶食的是在各自強(qiáng)勢(shì)渠道內(nèi)無(wú)品牌產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，難以撼動(dòng)補(bǔ)水啦的地位。

另一類是類似于果子熟了、輕上、蔻蔻椰為代表的新銳國(guó)產(chǎn)品牌，這類企業(yè)推出的產(chǎn)品普遍是在原有電解質(zhì)的配方上，添加其他功能性成分或通過(guò)和其他品類結(jié)合打造差異化口感，提升健康附加值。比如蔻蔻椰通過(guò)添加 NFC 椰子水推出了電解質(zhì)椰子水，單瓶電解質(zhì)≥920mg（是普通電解質(zhì)水含量的一倍以上）。

但這類產(chǎn)品在海豚君看來(lái)整體定位偏高端，雖然可以給消費(fèi)者提供更多差異化的選擇，但高定價(jià)也會(huì)使得這類品牌的受眾群體較小，躋身不進(jìn)主流玩家的賽道。

基于上文的分析，海豚君認(rèn)為目前在電解質(zhì)水賽道仍然擁有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)大概率還是會(huì)保持高速增長(zhǎng)，蠶食其他品牌的份額，根據(jù)海豚君在《》的測(cè)算，補(bǔ)水啦單品的上限至少在 75-80 億元，較當(dāng)前仍有翻倍以上的空間。

其他飲料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5.5 億元，同比增長(zhǎng) 94%，目前除了補(bǔ)水啦，第三個(gè)增長(zhǎng)趨勢(shì)比較好的是東鵬 2 月份推出的有糖茶品類——果之茶，采用 1L 的大包裝，分為西柚、檸檬、蜜桃三款口味，目前和補(bǔ)水啦一樣已經(jīng)接入東鵬全國(guó)的渠道進(jìn)行鋪貨。

但最大的問(wèn)題在于，不同于電解質(zhì)水目前仍然是軟飲料里少有的高成長(zhǎng)藍(lán)海賽道，且競(jìng)爭(zhēng)格局未定，有糖茶是一個(gè)早已進(jìn)入存量階段的紅海賽道，并且呈現(xiàn)出康師傅、統(tǒng)一雙寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，其中康師傅冰紅茶單一品類份額就接近 40%。

由于康師傅、統(tǒng)一作為有糖茶賽道的老玩家，由于早在 20 年前就開(kāi)始做渠道精耕，目前冰紅茶、冰綠茶在下沉市場(chǎng)的鋪貨率早就超過(guò) 90%，擁有極強(qiáng)的渠道控制力，因此東鵬在當(dāng)前階段想要搶占康師傅、統(tǒng)一的份額難度可想而知。

因此，海豚君認(rèn)為相較于補(bǔ)水啦，特飲，果之茶很難成為東鵬的現(xiàn)象級(jí)大單品，更多的是品類的補(bǔ)充。

三、基地市場(chǎng)已接近天花板

從分區(qū)域的營(yíng)收上看，雖然除了廣東以外的其他地區(qū)仍然保持了 42% 高于大盤增速的增長(zhǎng)，但最大的問(wèn)題在于東鵬的大本營(yíng)廣東地區(qū)經(jīng)過(guò)持續(xù)多年的深耕，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.4 億元，僅同比增長(zhǎng) 2%。再結(jié)合海豚君測(cè)算得到的廣東地區(qū)單商營(yíng)收來(lái)看，三季度也沒(méi)有了增長(zhǎng)，說(shuō)明東鵬的基地市場(chǎng)基本已經(jīng)接近增長(zhǎng)天花板。

除廣東以外的其他地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 37.3 億元，同比增長(zhǎng) 42%，仍然呈現(xiàn)出高于大盤增速的高速增長(zhǎng)階段。其中華北地區(qū)連續(xù) 3 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)超過(guò) 70% 的增長(zhǎng)，表現(xiàn)極為亮眼。

如果把時(shí)間線推到 3 年前，彼時(shí)華北地區(qū)還是東鵬最為薄弱的環(huán)節(jié)，營(yíng)收僅為 6 億元，占比不足 7%。

近年來(lái)隨著公司將戰(zhàn)略重心逐步北移，加大了對(duì)華北市場(chǎng)銷售人員、管理人員的投入，并加速了華北地區(qū)的渠道開(kāi)拓力度和下沉深度，另一方面供給端天津生產(chǎn)基地的投產(chǎn)也極大程度縮短了東鵬的運(yùn)輸半徑，提升了供貨效率，目前華北地區(qū)在東鵬的占比已經(jīng)達(dá)到 15%，成為僅次于廣東市場(chǎng)以外的第二大市場(chǎng)。

可以看出東鵬的整個(gè)戰(zhàn)略定力和團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力是非常強(qiáng)的。

最后，從經(jīng)銷商的數(shù)量上看，除了直營(yíng)本部外，其他地區(qū)的經(jīng)銷商數(shù)量都在下滑，說(shuō)明當(dāng)前東鵬已經(jīng)度過(guò)了依賴經(jīng)銷商開(kāi)疆拓土的階段，目前更看重的是經(jīng)銷商質(zhì)量。

結(jié)合調(diào)研信息，目前公司正在持續(xù)對(duì)各個(gè)大區(qū)的經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，而通過(guò)經(jīng)銷商的 “清洗” 未來(lái)東鵬的單商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將會(huì)更高。

四、“第二曲線” 放量，毛利率小幅下滑

從毛利率上看，由于低毛利的電解質(zhì)水、其他飲料的放量，帶動(dòng)公司整體毛利率小幅下滑 0.4pct 達(dá)到 45.2%。

但結(jié)合調(diào)研信息，9 月下旬，東鵬把補(bǔ)水啦的出廠價(jià)從 55 提升到 57，同時(shí)在費(fèi)用支持上也做了一定下調(diào)，海豚君認(rèn)為這背后反應(yīng)的是在當(dāng)前階段，東鵬在電解質(zhì)水賽道渠道議價(jià)能力有所提升，跳脫出了價(jià)格戰(zhàn)，未來(lái)盈利能力有望持續(xù)提升。

五、經(jīng)營(yíng)杠桿釋放，盈利能力持續(xù)提升

費(fèi)用端，由于公司二季度前置的費(fèi)用投放疊加公司的持續(xù)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，整體費(fèi)用率有所下降，最終，東鵬核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)提升 2.1pct 達(dá)到 27.4%。

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