崩塌的諾輝，決定反擊的“散戶”

韋曉寧 | 撰文

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近日，諾輝健康宣布，因未能于2025年9月27日前履行復牌指引，將于10月27日正式從港交所退市。

停牌18個月以來，每看到那個黑色的表示“暫停交易”的數字，姚琴（化名）都會感到心里一沉。按照今年港股的漲勢，如果自己當初選擇了另一支生物醫藥股重倉，現在已經漲了三倍不止。

而姚琴選擇在2023年初花去幾乎工作十年來的積蓄，選擇重倉的諾輝健康，先是被指認財報數據造假，而后會計師事務所拒絕在財報上簽字，公司在港股被停牌，“差不多就是坐實造假”。姚琴投入的幾十萬元也石沉大海，“血本無歸”。

停牌超過18個月，面臨著強制退市，諾輝健康的港股股價，恐怕會永遠停留在“14.140”這個數字。

數萬名通過港股通等渠道入股諾輝健康的“散戶”，所投皆被“凍結”，還有被公司財產轉移的風險，涉及金額可能超過30億港幣。

而姚琴，正是這些可能買下了諾輝超過50%股份的“散戶投資者”代表畫像之一，也是許多內地投資者的畫像：從“小鎮”到城市工作，陸續用積蓄來投資股市、企圖提高工作收入的“復利”。

雖然沒有體系化的投資理論工具，但有證監部門背書的光鮮財報數據，創始人展望的公司前景媒體加以渲染，也許再加上一些“朋友推薦”——足夠使他們“下單”。

姚琴知道入市有風險，“哪怕是損失10%、20%割肉也接受了”。可她沒想到，這家她當初所信任的港股明星18A公司涉嫌的是造假，最終連財報也“不敢出”，停牌后最終復牌無望，“損失率高達100%”。

在港股和A股互聯互通十年的歷史上，這是一群特殊的投資人。諾輝健康“開曼注冊、香港上市、內地經營”的巧妙架構，如今將他們擲入了某種監管的制度真空中。在內地，他們無法直接得到相關部門的監管支持；在機構投資為主、“散戶”較少的香港，證券司法體系并不支持“集體訴訟”的制度，證券監管機構對于個人投資者的投訴反應也比較慢。他們幾乎求助無門。

一個維權組織的出現，給了部分諾輝的個人投資者希望。Capital watch，正是當初做空諾輝的機構，它是當初諾輝健康的“揭露者”，如今又試圖扮演這群個人投資者的“拯救者”。長期在香港資本市場發展，Capital watch聘請相熟的律師事務所，開始為個人投資者們設計一條集體維權的法律路徑，試圖為某種監管真空，至少開辟一條經驗之道。

14.140到0.01，從希望到絕望

腫瘤早篩本是一個好故事。美國的結直腸癌糞便DNA檢測試劑盒Cologuard上市十年，如今每年為Exact Sciences公司帶來近20億美金的收入，成為全球腫瘤早篩產業的范本。

而諾輝健康揣著“打造中國Cologuard”的口號，拿下中國第一張癌癥早篩證，港股上市成為“腫瘤早篩第一股”，宣稱其結直腸癌篩查產品常衛清一年收入達到10億元。這個數字可能是國內同類產品銷量的10倍。

沒有人去細想漂亮的業績數字背后的矛盾：常衛清定價1000多元，在中國并沒有醫保報銷，而在2022年國內疫情嚴峻、體檢市場縮水嚴重的背景下，常衛清是如何能達成增長230%的業績？

B端如此，快速突破C端和H端的故事，如今想來也都是蹊蹺。腸鏡是腸癌確診的金標準，在國內醫院預約做腸鏡并不算太難，因此醫生對于腸癌早篩產品并沒有強需求與高認可；大量無癥狀人群網購上千元的腸癌早篩產品、取樣而后送檢的C端故事，更近似于10年前流行的“互聯網醫療童話”。

然而嫌隙最初是從那份做空報告開始。許多投資者是在看到諾輝健康2022年營收同比增長260%的財報后，才開始重倉。半年后，那份報告曾給他們迎頭一擊，只是他們當時并不愿意相信。

Capital watch《關于諾輝健康財務數據造假的調查報告》指出，2022年諾輝健康宣稱銷售收入有7.65億元實際上可能僅為7695萬元人民幣，差額近10倍。無論是公立醫院還是體檢機構，以及在電商場景，諾輝的銷售數據都存在很大水份。

報告稱，諾輝健康用三種方式來營造不實銷售數據：第一，引入擔保托底方，增加財務查證環節的復雜性，來規避退貨和確認收入；第二，大量產品“賣出”而實際上無人使用、放到過期；第三，展示銷售數量和實際發貨數量不同。

公司第一時間發布公告否認指控。此后創始人、CEO朱葉青在各種公開場合進一步否認，措辭嚴厲，并稱已報警。

在這份報告發布前的一個月，公司剛公布了5億港元、占股10%的回購計劃。各種公開的回應下，公司曾在盤中跌超20%的股價又逐步回升。投資者們選擇了繼續相信諾輝。

本以為做空一事的影響會停留在幾日內的股價下跌，投資者們未料到八個月后該事件會再次發酵，直接導致公司停牌。

2024年3月，負責諾輝健康財報審計的會計師事務所德勤拒絕在公司2023年的財報上簽字，并對諾輝的銷售數據提出質疑。

到這時，一些投資者仍“抱有幻想”，“以為可能只是需要大幅修正利潤，沒有到財務造假這么夸張”。更何況，一旦停牌，投資者也失去了交易換手的機會，除了等待復牌，毫無他法。

接下來的數月內，令人不安的消息接踵而至。負責調查相關事宜的公司獨立特別委員會成立，宣布直到公布年度業績前公司都不會復牌；CFO辭任，審計機構德勤辭任，聯席秘書辭任，多名獨立董事辭任；負責調查財務數據的獨立特別委員會多名成員辭任。

9月，中匯安達接棒德勤，成為諾輝健康的年報審計機構。這一度讓投資者們以為，2023年年報仍有希望公布。但隨之而來的又是一片沉寂。

曾經對做空報告高調反擊的朱葉青，這次選擇了沉默。直到2024年年底，他辭任董事會主席及CEO職位，保留執行董事職位。但很快，董事會將他僅剩的這個職位也罷免了，“朱葉青的管理風格及理念與董事會其他成員有重大差異，且允許朱葉青繼續參與公司的管理并不符合公司及其股東的整體最佳利益”。

2024年5月，諾輝曾收到港交所的復牌指引，條件包括發布財報業績、調查并回應核數師以及做空報告對公司銷售數據的質疑，以及證明管理層等人士的誠信不會對投資者造成風險并損害市場信心。

“一條也沒有做到。”投資者表示，朱葉青辭職時，其“徹底灰心了”。

諾輝健康的港股股價定格在了“14.140”。停牌18個月后，光大證券、博時基金、興銀基金陸續調整了對諾輝健康的估值，均定為0.01港元/股，其中光大證券旗下的基金還曾將諾輝作為第一大重倉股。這意味著這家市值曾經達到400億港幣的明星企業，如今市值幾乎歸零。

從做空機構到維權組織

Capital watch創始人朱江和諾輝健康的“緣份”，從2022年開始。他任職的財經媒體曾幫助諾輝舉辦了兩次財報發布會，其管理的基金還準備投資諾輝健康。在研究諾輝的業績時，分析師卻發現問題。

而后，這個曾做空商湯科技的機構，決定將諾輝健康作為下一個目標。

朱江稱，六人調查小組原計劃兩個月完成的任務，由于國內疫情導致交通不便、時常被隔離，延長到16個月完成。他們設法進入醫院調查、偽裝成經銷商獲取信息，為了做空目標時常游走在灰色地帶。

《關于諾輝健康財務數據造假的調查報告》最終在2023年8月發布。從資本回報的角度來看，Capital watch“狙擊”成功，從做空中獲得一筆十分可觀的回報。

對于朱葉青和諾輝健康的駁斥，Capital watch沒有再回應。盡管朱江稱，在2023年10月，諾輝在內地報警，使得當地公安到北京將Capital watch的HR帶到當地派出所審問了一天，“確實給了我們壓力”。

在朱江看來，諾輝如此“嘴硬”的處理方式令他不解，對方對于做空機構的理解不足，“以為我們就是寫黑稿的媒體”，應對毫無經驗。

做空成功獲得回報，Capital watch其實已經贏了。直到德勤拒絕在諾輝健康的財報上簽字、公司停牌，又在輿論場上再一次宣布了Capital watch的勝利。

朱江認為，德勤的態度轉變，可能和其被香港廉政公署談話而受到壓力有關。2023年9月，他曾同時向香港證監會和香港廉政公署舉報諾輝健康的造假事宜，后者迅速響應，曾去往德勤的香港所進行調查。

A股市場不允許做空，內地投資者對于Capital watch這類機構也不甚了解。諾輝停牌后，投資者們對Capital watch的態度從懷疑、敵對，而后竟轉化成了帶有信任和感激色彩，至少是樂意求助。畢竟，誰也不知道若不是有機構做空，諾輝涉嫌財務造假一事還會在日后造成何種規模的后果；而眼下Capital watch，又幾乎是唯一一個有法律資源、愿意與他們溝通并提供幫助的機構。

在相關財經媒體、基金和做空機構任職，朱江對跨境證券業務較為熟悉。他和相熟的律師討論，諾輝健康的這個案例，很可能是“港股通”開通以來，甚至是香港開埠以來，陷入“造假”等惡性糾紛中的金額最大的股票之一，頂峰時有400億港元市值，停牌前仍有63.45億港元。

港股證券市場本就不大，“港股通”自2014年開通后，內地投資者成為港股市場的一股重要投資力量。2024年底，內地投資者通過港股通持有的證券資產總市值超過3.3萬億港元，占港股總市值近1/10。

2018年，港股為未盈利biotech等類型公司設立的18A板塊開通，一批來自內地的生物醫藥公司赴港上市。自此，除了騰訊、中國電信等科技股之外，18A板塊也成為內地投資者的重要標的。

這批來自內地的18A公司，其中就包括了在2021年上市的“中國癌癥早篩第一股”諾輝健康。

港股市場長期以機構投資者為主，“港股通”開通后才涌現了許多內地的個人投資者，他們如今是港股市場的重要組成部分。朱江稱，希望能利用自己的資源，至少推動相關部門和社會各界對這些港股內地投資者權益的重視，推進監管和維權制度的完善。

跨境維權之難

在Capital watch的組織下，國內一家律所的兩名律師和上百位諾輝的個人投資者開了一次線上的法律咨詢會議，商議維權路徑。對于諾輝健康的跨境證券案件，該律所律師胡清（化名）感到意義不凡，但同時有諸多不確定性，“如此大規模的境內港股投資者維權，這是第一次”。

此前內地的股票若出現類似問題，可以直接采用特別代表人訴訟程序，也稱“集體訴訟”，由證監會設立的投資者保護機構發起訴訟，無需投資者特別采取行動，如果沒有明確表示退出，那么默認該名投資者加入到集體訴訟當中。

這個程序可以很大提高訴訟效率，強化投資者的權益保護。此前，在康美藥業財務造假案的集體訴訟中，5.2萬名投資者加入到原告隊伍，最終共獲賠約24.59億元。

但在香港，由于證券法律制度的不同，并不允許股東直接起訴公司，也無法利用“集體訴訟”的程序。主流的做法是由債權人代表去參與公司清盤，進而直接控制公司的資產賬簿和所有相關事項，達到維護債權人利益的目的。

該律所目前的設想是在內地起訴，即便不能對在港上市公司使用集體訴訟程序，也可以盡量召集盡可能多的投資者一起來發起訴訟，提高勝訴的概率。目前，Capital watch的維權組織已經有超過4000名投資者登記，其投資數額從幾萬元到上百萬元不等，涉及金額超過7億元。

但在內地對一家香港上市公司提起訴訟和開展調查，是一件頗為敏感的事。此前僅有一個案例，而且該案例的后續判決并未公開，后續情況不明。

“香港和內地是兩套法律制度，國內的公安或證監會進行調查，覆蓋范圍不可以跨越到香港內部。以往很多爭議，但凡涉及到中國的主管部門去管理香港的事務，在香港都會被認為是重要且敏感的事情。”該律所的另一名律師說。

一名諾輝的投資者今年在杭州的自訴經歷，證實了律師對跨境維權難度的預想。這名投資者想要在杭州對諾輝的香港母公司提起訴訟，因管轄權問題沒有被受理；在杭州對諾輝的杭州子公司提起訴訟，并追加了母公司為被告人時，案件同樣沒有被受理。

“我一個人可能力量有限，更多投資者一起來參與的話，案件被受理和勝訴的可能性應該會更大。”這名投資者稱。

胡清指出，諾輝案件最大的關鍵點之一，是能不能拿出公司財務造假的實質證據。對于香港上市公司，內地部門來開展監管調查可能會有相當大的難度，因此在內地起訴的同時，需要在香港同步為投資者們發起清盤，拿到公司所有財務和相關資料，如此有可能可以得到實質證據。

一位投資者呼吁，希望兩地金融監管部門和公安等機構能夠建立協作機制，幫助解決境內港股投資者的維權問題。

今年7月，諾輝健康在開曼提交清盤呈請，11月14日將進行呈請聆訊。該行動被認為是諾輝健康要轉移資產的一步。而若香港也提起清盤，此前的資產轉移行為都可以撤回。

朱江表示，已在開曼找律師發起了清盤禁止令，該申請仍在進展中。不確定的事還有很多。比如，在香港發起清盤相當于“開黑盒”，能否從中找到關鍵造假證據尚不明確；待到最終確定維權路徑，且最終勝訴的話，償還完銀行等債權人的貸款后，留給股東們的賠償款還能有多少？

而后，諾輝健康案件將會留下什么樣的法律遺產，下一次港股上市、內地運營的公司出現問題時，內地投資者的維權能不能從這個案例中獲益？

維權之路必將漫漫。

一位當時對諾輝做過盡調、發現銷量有水分因此沒有投諾輝的投資人有些憤慨：“一些入局的投資機構應該知道有問題，但為了利益容忍了這么長時間，董事是不是也應該追責？”

而最終誰為此負責？

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韋曉寧：MoriW1995