崩塌的諾輝，決定反擊的“散戶”

韋曉寧 | 撰文

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近日，諾輝健康宣布，因未能于2025年9月27日前履行復(fù)牌指引，將于10月27日正式從港交所退市。

停牌18個(gè)月以來(lái)，每看到那個(gè)黑色的表示“暫停交易”的數(shù)字，姚琴（化名）都會(huì)感到心里一沉。按照今年港股的漲勢(shì)，如果自己當(dāng)初選擇了另一支生物醫(yī)藥股重倉(cāng)，現(xiàn)在已經(jīng)漲了三倍不止。

而姚琴選擇在2023年初花去幾乎工作十年來(lái)的積蓄，選擇重倉(cāng)的諾輝健康，先是被指認(rèn)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)造假，而后會(huì)計(jì)師事務(wù)所拒絕在財(cái)報(bào)上簽字，公司在港股被停牌，“差不多就是坐實(shí)造假”。姚琴投入的幾十萬(wàn)元也石沉大海，“血本無(wú)歸”。

停牌超過(guò)18個(gè)月，面臨著強(qiáng)制退市，諾輝健康的港股股價(jià)，恐怕會(huì)永遠(yuǎn)停留在“14.140”這個(gè)數(shù)字。

數(shù)萬(wàn)名通過(guò)港股通等渠道入股諾輝健康的“散戶”，所投皆被“凍結(jié)”，還有被公司財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，涉及金額可能超過(guò)30億港幣。

而姚琴，正是這些可能買(mǎi)下了諾輝超過(guò)50%股份的“散戶投資者”代表畫(huà)像之一，也是許多內(nèi)地投資者的畫(huà)像：從“小鎮(zhèn)”到城市工作，陸續(xù)用積蓄來(lái)投資股市、企圖提高工作收入的“復(fù)利”。

雖然沒(méi)有體系化的投資理論工具，但有證監(jiān)部門(mén)背書(shū)的光鮮財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，創(chuàng)始人展望的公司前景媒體加以渲染，也許再加上一些“朋友推薦”——足夠使他們“下單”。

姚琴知道入市有風(fēng)險(xiǎn)，“哪怕是損失10%、20%割肉也接受了”。可她沒(méi)想到，這家她當(dāng)初所信任的港股明星18A公司涉嫌的是造假，最終連財(cái)報(bào)也“不敢出”，停牌后最終復(fù)牌無(wú)望，“損失率高達(dá)100%”。

在港股和A股互聯(lián)互通十年的歷史上，這是一群特殊的投資人。諾輝健康“開(kāi)曼注冊(cè)、香港上市、內(nèi)地經(jīng)營(yíng)”的巧妙架構(gòu)，如今將他們擲入了某種監(jiān)管的制度真空中。在內(nèi)地，他們無(wú)法直接得到相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管支持；在機(jī)構(gòu)投資為主、“散戶”較少的香港，證券司法體系并不支持“集體訴訟”的制度，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于個(gè)人投資者的投訴反應(yīng)也比較慢。他們幾乎求助無(wú)門(mén)。

一個(gè)維權(quán)組織的出現(xiàn)，給了部分諾輝的個(gè)人投資者希望。Capital watch，正是當(dāng)初做空諾輝的機(jī)構(gòu)，它是當(dāng)初諾輝健康的“揭露者”，如今又試圖扮演這群個(gè)人投資者的“拯救者”。長(zhǎng)期在香港資本市場(chǎng)發(fā)展，Capital watch聘請(qǐng)相熟的律師事務(wù)所，開(kāi)始為個(gè)人投資者們?cè)O(shè)計(jì)一條集體維權(quán)的法律路徑，試圖為某種監(jiān)管真空，至少開(kāi)辟一條經(jīng)驗(yàn)之道。

14.140到0.01，從希望到絕望

腫瘤早篩本是一個(gè)好故事。美國(guó)的結(jié)直腸癌糞便DNA檢測(cè)試劑盒Cologuard上市十年，如今每年為Exact Sciences公司帶來(lái)近20億美金的收入，成為全球腫瘤早篩產(chǎn)業(yè)的范本。

而諾輝健康揣著“打造中國(guó)Cologuard”的口號(hào)，拿下中國(guó)第一張癌癥早篩證，港股上市成為“腫瘤早篩第一股”，宣稱其結(jié)直腸癌篩查產(chǎn)品常衛(wèi)清一年收入達(dá)到10億元。這個(gè)數(shù)字可能是國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品銷(xiāo)量的10倍。

沒(méi)有人去細(xì)想漂亮的業(yè)績(jī)數(shù)字背后的矛盾：常衛(wèi)清定價(jià)1000多元，在中國(guó)并沒(méi)有醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)，而在2022年國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)峻、體檢市場(chǎng)縮水嚴(yán)重的背景下，常衛(wèi)清是如何能達(dá)成增長(zhǎng)230%的業(yè)績(jī)？

B端如此，快速突破C端和H端的故事，如今想來(lái)也都是蹊蹺。腸鏡是腸癌確診的金標(biāo)準(zhǔn)，在國(guó)內(nèi)醫(yī)院預(yù)約做腸鏡并不算太難，因此醫(yī)生對(duì)于腸癌早篩產(chǎn)品并沒(méi)有強(qiáng)需求與高認(rèn)可；大量無(wú)癥狀人群網(wǎng)購(gòu)上千元的腸癌早篩產(chǎn)品、取樣而后送檢的C端故事，更近似于10年前流行的“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療童話”。

然而嫌隙最初是從那份做空?qǐng)?bào)告開(kāi)始。許多投資者是在看到諾輝健康2022年?duì)I收同比增長(zhǎng)260%的財(cái)報(bào)后，才開(kāi)始重倉(cāng)。半年后，那份報(bào)告曾給他們迎頭一擊，只是他們當(dāng)時(shí)并不愿意相信。

Capital watch《關(guān)于諾輝健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報(bào)告》指出，2022年諾輝健康宣稱銷(xiāo)售收入有7.65億元實(shí)際上可能僅為7695萬(wàn)元人民幣，差額近10倍。無(wú)論是公立醫(yī)院還是體檢機(jī)構(gòu)，以及在電商場(chǎng)景，諾輝的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)都存在很大水份。

報(bào)告稱，諾輝健康用三種方式來(lái)營(yíng)造不實(shí)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)：第一，引入擔(dān)保托底方，增加財(cái)務(wù)查證環(huán)節(jié)的復(fù)雜性，來(lái)規(guī)避退貨和確認(rèn)收入；第二，大量產(chǎn)品“賣(mài)出”而實(shí)際上無(wú)人使用、放到過(guò)期；第三，展示銷(xiāo)售數(shù)量和實(shí)際發(fā)貨數(shù)量不同。

公司第一時(shí)間發(fā)布公告否認(rèn)指控。此后創(chuàng)始人、CEO朱葉青在各種公開(kāi)場(chǎng)合進(jìn)一步否認(rèn)，措辭嚴(yán)厲，并稱已報(bào)警。

在這份報(bào)告發(fā)布前的一個(gè)月，公司剛公布了5億港元、占股10%的回購(gòu)計(jì)劃。各種公開(kāi)的回應(yīng)下，公司曾在盤(pán)中跌超20%的股價(jià)又逐步回升。投資者們選擇了繼續(xù)相信諾輝。

本以為做空一事的影響會(huì)停留在幾日內(nèi)的股價(jià)下跌，投資者們未料到八個(gè)月后該事件會(huì)再次發(fā)酵，直接導(dǎo)致公司停牌。

2024年3月，負(fù)責(zé)諾輝健康財(cái)報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所德勤拒絕在公司2023年的財(cái)報(bào)上簽字，并對(duì)諾輝的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。

到這時(shí)，一些投資者仍“抱有幻想”，“以為可能只是需要大幅修正利潤(rùn)，沒(méi)有到財(cái)務(wù)造假這么夸張”。更何況，一旦停牌，投資者也失去了交易換手的機(jī)會(huì)，除了等待復(fù)牌，毫無(wú)他法。

接下來(lái)的數(shù)月內(nèi)，令人不安的消息接踵而至。負(fù)責(zé)調(diào)查相關(guān)事宜的公司獨(dú)立特別委員會(huì)成立，宣布直到公布年度業(yè)績(jī)前公司都不會(huì)復(fù)牌；CFO辭任，審計(jì)機(jī)構(gòu)德勤辭任，聯(lián)席秘書(shū)辭任，多名獨(dú)立董事辭任；負(fù)責(zé)調(diào)查財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的獨(dú)立特別委員會(huì)多名成員辭任。

9月，中匯安達(dá)接棒德勤，成為諾輝健康的年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)。這一度讓投資者們以為，2023年年報(bào)仍有希望公布。但隨之而來(lái)的又是一片沉寂。

曾經(jīng)對(duì)做空?qǐng)?bào)告高調(diào)反擊的朱葉青，這次選擇了沉默。直到2024年年底，他辭任董事會(huì)主席及CEO職位，保留執(zhí)行董事職位。但很快，董事會(huì)將他僅剩的這個(gè)職位也罷免了，“朱葉青的管理風(fēng)格及理念與董事會(huì)其他成員有重大差異，且允許朱葉青繼續(xù)參與公司的管理并不符合公司及其股東的整體最佳利益”。

2024年5月，諾輝曾收到港交所的復(fù)牌指引，條件包括發(fā)布財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)、調(diào)查并回應(yīng)核數(shù)師以及做空?qǐng)?bào)告對(duì)公司銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，以及證明管理層等人士的誠(chéng)信不會(huì)對(duì)投資者造成風(fēng)險(xiǎn)并損害市場(chǎng)信心。

“一條也沒(méi)有做到。”投資者表示，朱葉青辭職時(shí)，其“徹底灰心了”。

諾輝健康的港股股價(jià)定格在了“14.140”。停牌18個(gè)月后，光大證券、博時(shí)基金、興銀基金陸續(xù)調(diào)整了對(duì)諾輝健康的估值，均定為0.01港元/股，其中光大證券旗下的基金還曾將諾輝作為第一大重倉(cāng)股。這意味著這家市值曾經(jīng)達(dá)到400億港幣的明星企業(yè)，如今市值幾乎歸零。

從做空機(jī)構(gòu)到維權(quán)組織

Capital watch創(chuàng)始人朱江和諾輝健康的“緣份”，從2022年開(kāi)始。他任職的財(cái)經(jīng)媒體曾幫助諾輝舉辦了兩次財(cái)報(bào)發(fā)布會(huì)，其管理的基金還準(zhǔn)備投資諾輝健康。在研究諾輝的業(yè)績(jī)時(shí)，分析師卻發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

而后，這個(gè)曾做空商湯科技的機(jī)構(gòu)，決定將諾輝健康作為下一個(gè)目標(biāo)。

朱江稱，六人調(diào)查小組原計(jì)劃兩個(gè)月完成的任務(wù)，由于國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致交通不便、時(shí)常被隔離，延長(zhǎng)到16個(gè)月完成。他們?cè)O(shè)法進(jìn)入醫(yī)院調(diào)查、偽裝成經(jīng)銷(xiāo)商獲取信息，為了做空目標(biāo)時(shí)常游走在灰色地帶。

《關(guān)于諾輝健康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假的調(diào)查報(bào)告》最終在2023年8月發(fā)布。從資本回報(bào)的角度來(lái)看，Capital watch“狙擊”成功，從做空中獲得一筆十分可觀的回報(bào)。

對(duì)于朱葉青和諾輝健康的駁斥，Capital watch沒(méi)有再回應(yīng)。盡管朱江稱，在2023年10月，諾輝在內(nèi)地報(bào)警，使得當(dāng)?shù)毓驳奖本apital watch的HR帶到當(dāng)?shù)嘏沙鏊鶎弳?wèn)了一天，“確實(shí)給了我們壓力”。

在朱江看來(lái)，諾輝如此“嘴硬”的處理方式令他不解，對(duì)方對(duì)于做空機(jī)構(gòu)的理解不足，“以為我們就是寫(xiě)黑稿的媒體”，應(yīng)對(duì)毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)。

做空成功獲得回報(bào)，Capital watch其實(shí)已經(jīng)贏了。直到德勤拒絕在諾輝健康的財(cái)報(bào)上簽字、公司停牌，又在輿論場(chǎng)上再一次宣布了Capital watch的勝利。

朱江認(rèn)為，德勤的態(tài)度轉(zhuǎn)變，可能和其被香港廉政公署談話而受到壓力有關(guān)。2023年9月，他曾同時(shí)向香港證監(jiān)會(huì)和香港廉政公署舉報(bào)諾輝健康的造假事宜，后者迅速響應(yīng)，曾去往德勤的香港所進(jìn)行調(diào)查。

A股市場(chǎng)不允許做空，內(nèi)地投資者對(duì)于Capital watch這類機(jī)構(gòu)也不甚了解。諾輝停牌后，投資者們對(duì)Capital watch的態(tài)度從懷疑、敵對(duì)，而后竟轉(zhuǎn)化成了帶有信任和感激色彩，至少是樂(lè)意求助。畢竟，誰(shuí)也不知道若不是有機(jī)構(gòu)做空，諾輝涉嫌財(cái)務(wù)造假一事還會(huì)在日后造成何種規(guī)模的后果；而眼下Capital watch，又幾乎是唯一一個(gè)有法律資源、愿意與他們溝通并提供幫助的機(jī)構(gòu)。

在相關(guān)財(cái)經(jīng)媒體、基金和做空機(jī)構(gòu)任職，朱江對(duì)跨境證券業(yè)務(wù)較為熟悉。他和相熟的律師討論，諾輝健康的這個(gè)案例，很可能是“港股通”開(kāi)通以來(lái)，甚至是香港開(kāi)埠以來(lái)，陷入“造假”等惡性糾紛中的金額最大的股票之一，頂峰時(shí)有400億港元市值，停牌前仍有63.45億港元。

港股證券市場(chǎng)本就不大，“港股通”自2014年開(kāi)通后，內(nèi)地投資者成為港股市場(chǎng)的一股重要投資力量。2024年底，內(nèi)地投資者通過(guò)港股通持有的證券資產(chǎn)總市值超過(guò)3.3萬(wàn)億港元，占港股總市值近1/10。

2018年，港股為未盈利biotech等類型公司設(shè)立的18A板塊開(kāi)通，一批來(lái)自內(nèi)地的生物醫(yī)藥公司赴港上市。自此，除了騰訊、中國(guó)電信等科技股之外，18A板塊也成為內(nèi)地投資者的重要標(biāo)的。

這批來(lái)自內(nèi)地的18A公司，其中就包括了在2021年上市的“中國(guó)癌癥早篩第一股”諾輝健康。

港股市場(chǎng)長(zhǎng)期以機(jī)構(gòu)投資者為主，“港股通”開(kāi)通后才涌現(xiàn)了許多內(nèi)地的個(gè)人投資者，他們?nèi)缃袷歉酃墒袌?chǎng)的重要組成部分。朱江稱，希望能利用自己的資源，至少推動(dòng)相關(guān)部門(mén)和社會(huì)各界對(duì)這些港股內(nèi)地投資者權(quán)益的重視，推進(jìn)監(jiān)管和維權(quán)制度的完善。

跨境維權(quán)之難

在Capital watch的組織下，國(guó)內(nèi)一家律所的兩名律師和上百位諾輝的個(gè)人投資者開(kāi)了一次線上的法律咨詢會(huì)議，商議維權(quán)路徑。對(duì)于諾輝健康的跨境證券案件，該律所律師胡清（化名）感到意義不凡，但同時(shí)有諸多不確定性，“如此大規(guī)模的境內(nèi)港股投資者維權(quán)，這是第一次”。

此前內(nèi)地的股票若出現(xiàn)類似問(wèn)題，可以直接采用特別代表人訴訟程序，也稱“集體訴訟”，由證監(jiān)會(huì)設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)起訴訟，無(wú)需投資者特別采取行動(dòng)，如果沒(méi)有明確表示退出，那么默認(rèn)該名投資者加入到集體訴訟當(dāng)中。

這個(gè)程序可以很大提高訴訟效率，強(qiáng)化投資者的權(quán)益保護(hù)。此前，在康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案的集體訴訟中，5.2萬(wàn)名投資者加入到原告隊(duì)伍，最終共獲賠約24.59億元。

但在香港，由于證券法律制度的不同，并不允許股東直接起訴公司，也無(wú)法利用“集體訴訟”的程序。主流的做法是由債權(quán)人代表去參與公司清盤(pán)，進(jìn)而直接控制公司的資產(chǎn)賬簿和所有相關(guān)事項(xiàng)，達(dá)到維護(hù)債權(quán)人利益的目的。

該律所目前的設(shè)想是在內(nèi)地起訴，即便不能對(duì)在港上市公司使用集體訴訟程序，也可以盡量召集盡可能多的投資者一起來(lái)發(fā)起訴訟，提高勝訴的概率。目前，Capital watch的維權(quán)組織已經(jīng)有超過(guò)4000名投資者登記，其投資數(shù)額從幾萬(wàn)元到上百萬(wàn)元不等，涉及金額超過(guò)7億元。

但在內(nèi)地對(duì)一家香港上市公司提起訴訟和開(kāi)展調(diào)查，是一件頗為敏感的事。此前僅有一個(gè)案例，而且該案例的后續(xù)判決并未公開(kāi)，后續(xù)情況不明。

“香港和內(nèi)地是兩套法律制度，國(guó)內(nèi)的公安或證監(jiān)會(huì)進(jìn)行調(diào)查，覆蓋范圍不可以跨越到香港內(nèi)部。以往很多爭(zhēng)議，但凡涉及到中國(guó)的主管部門(mén)去管理香港的事務(wù)，在香港都會(huì)被認(rèn)為是重要且敏感的事情。”該律所的另一名律師說(shuō)。

一名諾輝的投資者今年在杭州的自訴經(jīng)歷，證實(shí)了律師對(duì)跨境維權(quán)難度的預(yù)想。這名投資者想要在杭州對(duì)諾輝的香港母公司提起訴訟，因管轄權(quán)問(wèn)題沒(méi)有被受理；在杭州對(duì)諾輝的杭州子公司提起訴訟，并追加了母公司為被告人時(shí)，案件同樣沒(méi)有被受理。

“我一個(gè)人可能力量有限，更多投資者一起來(lái)參與的話，案件被受理和勝訴的可能性應(yīng)該會(huì)更大。”這名投資者稱。

胡清指出，諾輝案件最大的關(guān)鍵點(diǎn)之一，是能不能拿出公司財(cái)務(wù)造假的實(shí)質(zhì)證據(jù)。對(duì)于香港上市公司，內(nèi)地部門(mén)來(lái)開(kāi)展監(jiān)管調(diào)查可能會(huì)有相當(dāng)大的難度，因此在內(nèi)地起訴的同時(shí)，需要在香港同步為投資者們發(fā)起清盤(pán)，拿到公司所有財(cái)務(wù)和相關(guān)資料，如此有可能可以得到實(shí)質(zhì)證據(jù)。

一位投資者呼吁，希望兩地金融監(jiān)管部門(mén)和公安等機(jī)構(gòu)能夠建立協(xié)作機(jī)制，幫助解決境內(nèi)港股投資者的維權(quán)問(wèn)題。

今年7月，諾輝健康在開(kāi)曼提交清盤(pán)呈請(qǐng)，11月14日將進(jìn)行呈請(qǐng)聆訊。該行動(dòng)被認(rèn)為是諾輝健康要轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的一步。而若香港也提起清盤(pán)，此前的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為都可以撤回。

朱江表示，已在開(kāi)曼找律師發(fā)起了清盤(pán)禁止令，該申請(qǐng)仍在進(jìn)展中。不確定的事還有很多。比如，在香港發(fā)起清盤(pán)相當(dāng)于“開(kāi)黑盒”，能否從中找到關(guān)鍵造假證據(jù)尚不明確；待到最終確定維權(quán)路徑，且最終勝訴的話，償還完銀行等債權(quán)人的貸款后，留給股東們的賠償款還能有多少？

而后，諾輝健康案件將會(huì)留下什么樣的法律遺產(chǎn)，下一次港股上市、內(nèi)地運(yùn)營(yíng)的公司出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，內(nèi)地投資者的維權(quán)能不能從這個(gè)案例中獲益？

維權(quán)之路必將漫漫。

一位當(dāng)時(shí)對(duì)諾輝做過(guò)盡調(diào)、發(fā)現(xiàn)銷(xiāo)量有水分因此沒(méi)有投諾輝的投資人有些憤慨：“一些入局的投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該知道有問(wèn)題，但為了利益容忍了這么長(zhǎng)時(shí)間，董事是不是也應(yīng)該追責(zé)？”

而最終誰(shuí)為此負(fù)責(zé)？

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韋曉寧：MoriW1995