今年AI領域的資本支出大戰

10月10日，香帥《2025年投資觀察》系列直播迎來第9場《AI時代的資本邏輯——是基本面還是泡沫？》。本次直播主要討論四個問題：

1. AI領域的CAPEX大戰到底從何而來？

2. 美股AI估值有泡沫嗎？

3. 機構資金在AI概念股上的持倉態度是什么？

4. 中國AI市場的機會在哪里？

01

AI領域的CAPEX大戰到底從何而來？

首先，AI股漲得這么兇，有道理嗎？

今年資本的重心是誰能讓AI大模型跑起來，整個市場估值驅動的核心就是GPU的產能、電力的成本、甚至數據中心的選址，這些都需要錢，也都是資本支出。

所以今年AI的敘事上最大的關鍵詞是CAPEX（capital expenditure，資本支出）。

今年巨頭們大幅增加資本支出，主要用于算力、網絡、AI芯片、數據中心和電力等基礎設施建設。幾個大廠相加預計近4500億美金。對估值存在雙重影響：

• 既是估值想象力的來源，因為企業愿意投入大量資金表明對AI落地盈利有信心；

• 但也是估值泡沫化的擔憂點，因為企業需要在未來幾年實現盈利以消化這些支出。

為什么大家覺得敘事離現實越來越近了？

因為2025年AI的突破：

• 從語言模型到多模態模型：更加豐富多彩，從語言理解邁向了世界理解，更接近人類對世界的理解方式。

• AI Agent：成為效率提升工具，若能落地商業應用將帶來可觀收益，但也可能導致大量粗制濫造內容和產品出現。

• 算力：多模態模型和AI agent的發展對算力要求大幅提高，英偉達的芯片架構突破帶動了基礎設施投資，如數據中心的散熱、電力等需求也相應增加。

回顧鐵路革命、電力革命、移動互聯網等歷史，發現基礎設施建設先落地，應用隨后繁榮。因此，當前算力和能源的投入意味著AI敘事向現實走近一步。

AI行業資本支出對產業鏈有何影響？

• 上游主要是核心技術基礎設施：包括半導體、數據中心、電源、散熱系統等細分環節。

• 中游主要是系統集成與服務：細分領域包括云服務、服務器制造、網絡設備光模塊等。

• 下游主要是終端產品與應用：細分領域包括消費電子、機器人、汽車等企業級應用將迎來新增長曲線，終端設備需更新換代以運行本地化大模型。

所以AI股漲得這么兇有道理嗎？有道理，因為真真實實的錢出來了。接下來的問題是：AI估值有泡沫嗎？

02

美股AI估值有泡沫嗎？

以史為鑒，回顧過去30年科技基礎設施建設，分為互聯網基礎設施建設和移動互聯網基礎設施建設。

• 互聯網基礎設施建設：1996-2002年，互聯網基礎設施建設經歷了從敘事到資本支出再到泡沫破滅的過程。當時資本支出主要通過股權融資和高債務水平實現，估值方法采用點擊率、用戶增長等新指標，最終泡沫破滅，但也留下了大量閑置資產、互聯網基礎設施，商業模式雛形和科技投資方法論。

• 移動互聯網基礎設施建設：2011-2020年，移動互聯網以商業應用為基礎，隨著數據量增大產生云計算需求，從2016年開始進行核心基礎設施建設。資本支出主要來自企業經營性現金流和低利率債務補充，估值相對較低。移動互聯網導致社會生活全面數字化，經濟形態平臺化，奠定了智能社會基礎。

所以今天的人工智能不是一步過來的，從2007年蘋果手機到FAANG科技藍籌和BIG TECH的出現，再到大數據、云計算，又產生了區塊鏈，在這個基礎上產生了人工智能，進入數字時代。

現在的敘事漲起來和跌下去都很快，2025年巨頭資本支出增速都非常高，但是為什么沒有英偉達和Open AI？答案是“資本互鎖”的投資網絡——用來做股票回購，再進行投資。

“資本互鎖”的優勢在于：投資鏈路短、資本周轉快；技術協同強（Tech Integration）形成全球生態；風險共擔能力更強。

但是也有一定的劣勢：壟斷與創新壓制；存在地緣政治撕裂風險；價格虛高，扭曲資源配置；循環交易，導致估值泡沫化。

當前AI市場估值情況如何？美國市場，2023年ChatGPT引發英偉達暴漲，AI敘事進入新階段。目前美國M7企業投資權重上升，但真正進入指數級盈利增長的只有英偉達，微軟穩健兌現，亞馬遜和蘋果估值受 CAPEX影響被壓制。整體來看，市場估值有泡沫化跡象但未極端。

03

機構資金是什么態度？

兩句話：

1. 長錢認為估值略貴，但不敢撤資，擔心錯過AI發展機遇；相比較而言，短錢更加活躍；

2. 在選擇投資標的上，現金流為王仍然是原則，大家集中投的仍然是有盈利能力的巨頭。

錢是最聰明的，全球對沖基金和共同基金在資金配置方面：

• 對沖基金：投資權重上升，2025年對沖基金對M7的投資權重上升，8-9月做多M7是熱門交易；投機氛圍濃厚，短錢活躍，在AI市場進行投機操作，但也反映出市場對AI投資的熱情。

• 共同基金：共同基金低配M7，認為其估值偏高，采取相對保守的投資策略，維持原有配置。

• 基金對股票持倉情況：整體來看，基金并沒有撤出AI賽道，而且到目前為止押注都較重，其中微軟、英偉達、Meta和谷歌是最被廣泛配的幾個核心股。

風險投資的參與并不瘋狂，中美兩方存在差異：美國主要投資基礎設施和AI科學，中國主要投資應用端。美國公司掙錢較多，中國企業盈利較難。

04

A股與人民幣的長期價值

中國市場存在較大的成本優勢和應用創新能力。中國用電成本低，光伏、風電、水電裝機全球領先，核電裝機世界第二。政策驅動算力中心和能源規劃一體化，土地國有有利于數據中心建設。此外，中國 AI企業在模型調優和受限算力下實現類似性能方面表現出色，未來在應用層有機會跑出來，尤其是在對性能要求不高的市場。

當然，也存在一定的挑戰。從各類人工智能指數跨國比較的結果中可以看出，雖然在人工智能準備指數（《國際貨幣基金組織人工智能準備指數》和《牛津政府人工智能準備指數》）方面排名較低，這些和政府透明度、知識產權保護度等相關，或許存在一定偏見，但值得重視。

總的來說，對于中國未來AI行業的判斷還是特別有希望的。

中國AI估值有泡沫嗎？中證人工智能指數從今年年初已翻倍，漲幅高于美股。中國AI市場主要受政策敘事驅動，資金多來自政府投資。市場漲幅分為估值修復和應用想象期，目前估值有泡沫，基本面支撐不足，應用層大規模商用化時間不確定。

問答

1. 國債期貨TL的價格是不是已經到了底部了？

2. 納指短期內會有回調么，大概回調到多少點才適合逐漸建倉？

3. 黃金高的可怕了，邏輯上有變動嗎？

4. 如何看阿里巴巴長期的基本面？小米作為AI下游有機會嗎？

特別提醒： 2025香帥年度投資觀察即將迎來收官，我們期待，陪你讀懂邏輯，認清自己，找到真正的答案。

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xiang shuai

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