錨定 “東升西蕩”，中國銀行發布2025四季度資產配置策略報告

2025年前三季度，全球“經濟冷、資產熱”的特征顯著。在降息持續推進的背景下，權益市場整體走強，“東升西蕩”格局進一步凸顯，A股與港股攜手上漲。與此同時，美元走弱推動非美貨幣普遍走強，人民幣穩中有升，黃金屢創新高，商品市場則呈現銅鋁強、原油弱的分化走勢。

展望四季度，全球經濟在寬貨幣、寬財政環境中仍面臨不確定性。美聯儲在“就業”與“通脹”的兩難抉擇中或將繼續推進降息，美國政府“停擺”風險加劇“滯脹”隱憂。

國內方面，前三季度GDP累計同比增長5.2%，但四季度經濟動能有所趨緩，政策重在落實落細，從更長周期視角考量，與“十五五”期間推動高質量發展相關主題受到持續關注。

在此背景下，中國銀行發布《個人金融全球資產配置策略季報》，結合三季度以來市場變化，對全球大類資產四季度走勢進行研判。

全球經濟不確定因素交織，中國經濟呈現長期向好態勢

三季度全球關稅升級風險趨緩，市場對關稅逐步 “脫敏”。多家國際組織均上調了2025 年全球經濟增速預測，但美聯儲降息路徑、各國財政問題、地緣沖突等不確定性因素交織，使全球經濟充滿不確定性。

2025年四季度，美聯儲大概率將參照點陣圖再度降息兩次，但2026年美聯儲降息的態度和節奏可能呈現“先緩后急”。財政已取代貨幣成為主要波動源，四季度伊始的聯邦政府“停擺”暴露了當前美國財政的脆弱性和政局的不穩定性。四季度關注政府何時結束“停擺”，以及美國財政寬松對于經濟刺激實際能帶來的效果。

歐元區通脹趨穩使降息周期接近尾聲，但法國政治危機暴露了主權債務困境，財政改革的艱難折射出整個歐元區以寬財政促經濟的困難。此外，逆全球化之風興起過程中，地緣政治沖突仍將持續演進，并通過影響大宗商品價格、促使大國增加軍費支出等方式作用于美歐通脹、財政及經濟發展。

中國經濟在前三季度實現累計同比5.2%的增速表現，極大地緩解了四季度的增長壓力，但消費端受政策力度邊際減弱、居民消費信心待修復及去年同期高基數的共同影響，四季度增長承壓，資本市場轉暖、“惠民生、促消費”政策出臺利于消費熱度回升。

投資端房地產投資仍在筑底，但近期PPI降幅收窄與企業利潤改善釋放積極信號，若價格端修復和企業盈利的趨勢可以延續，企業的觀望情緒逐漸轉向樂觀帶動制造業投資轉暖；隨著極端天氣等消極因素趨弱，基建投資在新型政策性金融工具支持下有望回升。

進出口結構持續優化，對非美地區出口及中高端產品出口成為新增長極，但高基數將制約四季度增長表現。

四季度政策重點仍在于抓存量政策的落實和優化，并結合內外部環境變化適度發力，在超預期事件發生或因去年高基數等導致四季度經濟增速遠低于預期時，增量政策依舊可期。

長期看，“十五五”期間政策將著力推動高質量發展，重點關注科創、內需、投資于人等主題。

資產輪動加速：A股慢牛格局確立，黃金主升浪未止

報告指出，當前A股市場牛市氛圍已經形成，慢牛格局進入關鍵階段，港股有望繼續震蕩上行。債市方面，美債上漲態勢有望延續，國內寬松政策對債市形成支撐，但受股債蹺蹺板效應影響，債市整體表現仍偏弱。外匯市場上，美元維持弱勢整理，非美貨幣區間波動，人民幣預計穩中有升。黃金仍處于主升浪中，商品市場延續分化格局。具體來看：

權益市場：中國權益資產成配置核心，美股需謹慎參與

今年前三季度，A股呈“N型”走勢，歷經春季行情與美國關稅沖擊后，最終在中美談判取得突破及政策維穩驅動下走出慢牛，期間漲幅超過20%，帶領A股進入技術性牛市。

長期來看，中國資產價值重估的時代已經開啟，科技領域的突破與“東升西蕩”國際格局的重構，推動投資邏輯從通縮預期轉向創新成長。

中期來看，金融強國目標下的系列政策有效扭轉了市場悲觀預期，成交放量與指數上行共同夯實了牛市基礎。

短期而言，四季度市場或進入技術性整固階段，通過板塊輪動實現供需平衡，進一步鞏固慢牛格局。當前估值仍處于合理區間，在政策引導下，“長牛慢牛”格局值得期待。

2025年三季度及年初至今國內主要股指漲跌幅（%）

數據來源：Wind

港股方面，前三季度恒生指數上漲33.88%（以本幣計），在全球主要經濟體中表現最好。港股在一季度率先發力，年內第二波上升行情已于9月初美元降息前啟動，四季度預計將延續震蕩上行態勢，并有望不斷刷新年內新高。

盡管中美關稅博弈可能帶來階段性擾動，但短期下跌“牛回頭”為買入港股提供難得的機會，不會改變港股已形成的上升趨勢，也難以阻擋全球充裕流動性持續流入。港股有望成為四季度乃至全年全球表現最佳的權益市場之一。

美股方面，2025年前三季度，美國股市在流動性寬松與“TACO交易”的共振支撐下整體走強。往后看，在多年來形成的美股上升趨勢面前，不與趨勢為敵是多數投資者遵循的基本交易準則。

但美股的風險正在積聚，在順勢而為的同時，也需警惕“局部泡沫膨脹后的脆弱性”和突發利空打破原有閉環等風險，對于美股保持倉位持有并謹慎追高是基本操作，如出現集中釋放風險導致美股大跌后，則是比較好的介入時機。

債券市場：美強中弱格局延續

美債在降息預期下仍有上漲空間。美聯儲點陣圖顯示年內預計還將降息兩次，美元處于低位，下行空間有限，四季度投資美債或可獲取資本利得。然而，需警惕美國通脹超預期反彈對降息節奏的潛在影響。此外，美元中期走弱可能使匯率調整后的實際收益率不及歐債等非美債券，投資者可適當考慮配置非美高等級債券作為替代。

中債方面，股債蹺蹺板效應顯著，債市處于牛市尾部震蕩階段。四季度國內債市或有止跌甚至小幅反彈的可能，在宏觀數據與貨幣寬松未有實質變化前，債市轉熊的臨界點尚未到來，投資操作上建議標配債券，適度增配“固收+”產品。

外匯市場：美元弱勢整理，人民幣穩中有升

美元指數預計延續低位震蕩。支撐美元的高存款利率優勢減弱，經濟基本面走弱、債務上限紛爭及政府“停擺”等因素均利空美元，美聯儲降息也將進一步收窄美元與其他貨幣的利差。非美貨幣整體呈現區間波動，歐元、澳元相對偏強，日元受國內政局不確定性影響表現可能偏弱。

人民幣匯率有望穩中有升。經濟仍在復蘇中，出口韌性以及政策持續呵護為人民幣提供支撐，四季度結匯旺季將進一步提振匯率。此外，人民幣國際化進程提速也有助于匯率穩定。

商品市場：黃金領漲，商品走勢分化

黃金主升浪尚未結束，仍是核心配置資產。去美元化進程推進、央行持續購金以及美聯儲降息共同構成黃金上漲的核心邏輯。短期黃金調整的壓力主要來自獲利回吐，均以技術性調整為主，也有在達到這波高點后震蕩并進入幾個月平臺整理期的可能，不可盲目追高。

四季度，美元走弱有色金屬銅、鋁重新定價的邏輯強化，原油供需格局趨于寬松，價格承壓。商品走勢或將繼續分化，銅鋁走強，原油偏弱的局面可能延續。

四季度配置策略：多元分散，把握時機

四季度大類資產配置一覽表

注：灰色為預設條件擇機調整的方向，紅色圓點為二季度修正，當前觀點較二季度修正后未發生變化。

數據來源：中國銀行

戰略配置上，從美元中心走向多元分散，報告持續強調多元化配置，在“東升西蕩”格局下，堅持多元分散，規避單一風險：全球格局多極化下，需重新評估美元資產，降低美股、美債集中度，增加中國及其他地區優質資產配置，構建韌性更強的投資組合，應對地緣政治和單一市場風險。

四季度仍是“牛回頭”逢低加倉和“冬季播種”的好時機。在市場“長牛慢牛”的長期趨勢中，對于中國權益資產和黃金的零配置，不僅將錯過優勢戰略資產配置的歷史機會，更將導致組合失去對沖功能、缺乏長期增長動能。另外需謹慎對處于階段高位的資產或板塊進行追高，四季度可能發生在正處于強勁上漲過程中的黃金、A股部分領漲指數和美股中。

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